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上海中期期货经纪有限公司与国务院发展研究中心联合研究课题组
本报告在借鉴欧美成熟衍生品市场经验的基础上,对我国开展衍生品交易做了一个初步的探讨和论证,为我国交易所衍生产品交易选择适当的路径提出了见解。
报告还通过比较分析的方法,考察了欧美与我国的经济环境、制度环境、市场发展水平的差异,以寻求最适合我国交易所金融衍生品发展的制度环境与策略选择。
1、交易所衍生品的制度环境分析
(1)监管制度分析。作为当今各国金融市场监管体系的重要组成部分,金融衍生品市场监管制度是开展交易所衍生品交易的基础条件之一。从动态上看,它是指金融衍生品市场的监管主体为实现其监管目标,依据法律、法规及自律原则等规范,采用一定的方式和手段对衍生品市场的参与者、组织者及其活动,进行组织、协调、控制和监管的过程。从静态角度看,金融衍生品市场监管即指各类监管主体(包括主管当局、行业自律组织以及交易所)为实现其共同目标,依据监管立法和自律原则对市场的参与者、组织者及其活动场所确立和实施的一套制度。
衍生品市场的监管从层次上来说主要分为两个层次,一是政府监管,其中包括国际性政府之间的跨境监管协调与合作,二是交易所等组织(包括行业协会)的自律监管。政府监管主要在于颁布法律、法规,对交易所和市场参与者行为进行监督,就交易所交易衍生品来说,交易所的自律是效率最高、最重要的监管。
经过漫长的实践和逐步的调整,美国逐渐形成了对金融衍生品市场的三级监管体制,即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律。美国金融衍生品市场的监管结构是典型的自然形成型管理模式,是在衍生品市场发展不断推动下形成的符合美国国情的监管体制。全球大多数国家发展衍生品时都充分借鉴了这种模式。英国的监管体制基本承袭了三级监管体制,但在制度结构的侧重点方面有所不同,表现为更加注重行业自律组织、交易所和清算所及市场参与者的自我监管,以及期货市场立法和期货市场国家监管机关的弱化上。
我国已经基本建立了三级监管的框架,但是由于是自上而下建立的,制度的基础还不牢固,必须加强监管制度的建设。首先,要健全衍生品市场法规体系,进行金融衍生品发展规划；其次,区分好各主体的监管边界,对自律组织和交易所放权；另外,还要加强交易机构的内控体系建设。
(2)会计制度分析。大多数金融衍生产品为表外业务,无法在财务报表中加以确认和计量；同时,由于金融衍生产品存在的巨大风险,又需要在报表中对其进行确认、计量和披露。因此,国外的主流方向是要改造现有的会计报表模式,对金融衍生产品相关信息进行充分披露,避免报表所提供的会计信息失真,使投资者恰当地识别不同企业和不同行业的发展优势,充分体现会计报告真实、公允的原则。我国现有会计制度与衍生品交易存在冲突。具体表现在信息披露不充分、会计计量不合理、会计确认和会计核算制度也比较落后等方面,有必要根据国内金融衍生产品市场的实际,结合国际通用的金融衍生产品会计确认、会计计量、信息披露和列报方法,对国内金融企业会计准则及制度进行统一的调整和改革。
(3)税收制度分析。国外一般对金融衍生品的发展采取鼓励态度,所以其税负水平比较适当,既体现鼓励的态度,又体现公平的原则。从国外情况来看,金融衍生工具一般纳入增值税纳税范围,但是目前没有一个国家全面征收增值税。在流转税这方面,许多以直接税为主体的国家,对金融核心业务是不课税的,相应地,对金融衍生工具不征流转税,但征收所得税,其中包括资本利得税、预提税等,体现了税收公平和保护资本的思想原则。我国现有金融衍生工具税收尚未明确。目前对金融衍生工具的征税规定还仅限于在期货和股票期权方面,对其他金融衍生工具是否征税还没有规定,税收政策缺位给规范化管理带来了不便之处。而且,关于期货、股票期权的规定也很不规范,仅有增值税、营业税、所得税方面的一些规定,有待加强。
2、非制度因素对交易所衍生品的影响
制度性因素详细规定了交易所衍生品的交易规则和制度安排,也决定了衍生品的交易所交易和场外市场交易的根本区别。但是,即便是在交易所衍生品中,非制度因素有时候也会起到异乎寻常的作用。对于游资,所担心的既有其庞大的未知的数量和难以监控的流向,也有它给经济带来的波动和席卷一空后的颓败。交易所衍生品交易的风险和收益特征决定了无论是国内的热钱还是国际的游资都会对我国开展交易所衍生品产生较大的影响。
我国曾经有过交易所衍生品的交易(国债期货),在这个过程中,就曾经有巨大游资的介入并对其产生了巨大的冲击。这些资金的隐蔽性好,进入市场后使得交易品种的成交量骤然放大,价格起伏波动剧烈,炒作之后又迅速撤退,具有极大的操纵性,监管较难。3·27国债期货事件就涉及到国内热钱的违规操作,中航油事件中也不乏国际大机构投资者操纵的迹象。更为严重的是,经过大机构的价格操纵和中小投资者的羊群效应的放大,使得价格呈现一边倒,波动幅度巨大并严重失真,使衍生品失去价格发现和套期保值的功能。
发达国家防范游资在衍生品交易领域所产生危害的基本监管措施包括两类。第一类包括提交报告和注册条款,目的是改善透明度,并进一步改善价格的指导作用。提交报告有助于政府监管部门有效监控欺诈和操纵。注册条款可防止欺骗行为的发生。第二类是审慎监管条例,这是关于资本保证金的规定。保证金的设置为市场提供缓冲器的作用,有助于缓解因逐利而增大的风险。
国际金融衍生品市场发展经验
一、各国发展金融衍生品的宏观和微观经济环境分析
发展金融衍生品最直接的动力是金融风险防范的需要,其中,既有银行的积极推动、金融管理当局的推动和科学技术革命的推动,也有新金融理论的直接推动。除上述宏观因素外,每种金融衍生产品的出现还是有其微观环境。我们以股指期货和国债期货为例来具体说明。
1、现货市场的发达是衍生品市场能否发展的最重要因素
总体来说,欧洲国家推出国债期货是以一级市场供应充足和二级市场交易活跃为背景的,特别是二级市场的规模、流动性及效率。债券期货交易若无充分的现货市场流动性支持,则债券期货价格将偏离现货价格,使债券期货沦为完全的投机市场。
在国债期货交易出现之前,美国的国债流通市场就有了半个多世纪的充分发展。国债现货供应量不断增加,交易规模日益扩大,可交易的国债品种日趋丰富,交易方便迅速,流动性极强。在市场深度和广度不断拓展的同时,国债已成为机构投资者资产组合中不可或缺的金融工具。因此,作为国债现货派生市场形式的国债期货市场,不仅获得现货市场在规模、品种和流动性上支持,而且具有雄厚的市场参与者基础。
股指期货的出现也是以现货市场的规模和流动性为前提的。二战以后,以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展,体现为上市股票数量和股票市值的大幅增加。同时,股票市场的投资者结构发生了很大变化,以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位,机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险,因而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
2、现货市场价格的剧烈波动也是衍生品出现的一个条件
国债期货在美国的起步和发展,缘于利率的自由波动。国债和长期债券利率的剧烈波动给债券持有者带来较大的利率风险。为了保证营运资本不受影响,风险管理和保值需求成为必然,具有套期保值功能的国债期货的推出也成为必然。全球金融市场日益显著的联动性使得欧洲市场表现出与美国市场相似的特征。20世纪70年代早期,布雷顿森林体系崩溃后,越来越多的欧洲国家选择了浮动汇率制。不稳定的货币扩张政策和石油危机的冲击及紧随其后的汇率制度的改变,给各国国内带来了严重的通货膨胀和多变的高利率；在国际上,则表现为主要国家货币汇率的大幅波动。这导致金融风险与不确定性同步增大。
与国债期货的出现相同,股票市场的大幅波动也是股指期货出现的另外一个微观条件。现货价格存在显著的价格波动才能增加避险者和投机者入市的意愿。投资者有了强烈的避险的需求,就需要买空机制来分散市场上存在的各种风险。这就产生了对股权类金融衍生品的需求。
3、市场结构的变化、自身业务的发展增加了金融机构对股指期货等风险管理工具的需求
在20世纪70年代以前,金融机构非常容易区分,业务也非常明确。但布林顿森林体系解体、汇率放开、世界油价发生动荡等重大事件改变了原来的竞争格局,金融机构更加重视对市场风险的管理,金融机构和退休基金纷纷采用定量技术以更好地管理其投资组合,出现了对规避现货市场风险的各种金融工具的需求。
通过上述分析我们发现,在发展金融衍生品方面,各国除了共同面临的宏观环境以外,微观环境也大致相同:首先就是有一个发达的现货市场,其次是现货市场价格的波动较大,市场参与者有规避风险的需求。就我国目前而言,国债市场和股票市场符合这些条件。
二、全球交易所衍生品发展路径
在推出衍生品的顺序方面,各个国家和地区的情况不尽相同,1996年对29个国家75个交易所的统计显示,最普遍的衍生合同是指数型产品,然后是利率型产品,最后是农产品(相关,行情,个股论坛)。其标的出现的顺序依次是农产品、非贵金属、贵金属、货币、利率、股票、能源、指数和互换。
一般而言,新兴市场国家比发达国家引入衍生品所需的时间更长,但新兴市场国家引入股指类产品的速度比发达国家要快。数据显示,建立较早的交易所往往先引进农产品衍生品,而新近建立的交易所则先发展利率衍生品、指数衍生品和股票类衍生品,商品市场全球化及农产品市场的放开使得新兴市场国家更愿意发展金融衍生品。在新兴市场国家,率先引入指数类和利率型的产品更为容易。
1、欧美等发达国家的衍生品发展顺序
美国作为交易所衍生品的发源地以及当今世界规模最大、创新最为活跃的衍生品市场,引领着世界各地衍生品的发展趋势。各主要的衍生品种都诞生于美国,可以说,交易所衍生品的发展和创新史在某种程度上是由美国交易所衍生品的发展史所构成的。因而,考察美国交易所衍生品的发展路径及其宏观、微观环境,能够较为准确地把握发达国家衍生品的推出顺序和条件,对我国推出衍生品的品种也有重要的参考意义。
美国的股票衍生品经历了场外股票期权、交易所股票期权、股票指数期货、股票指数期权、股票互换和股票期货的顺序:1972年推出外汇期货、1973年推出股票期货、1975年推出抵押债券期货和国库券期货、1977年推出长期政府债券期货、1979年推出场外货币期权、1980年推出货币互换、1981年推出股票指数期货、1983年推出外汇期货期权和股票指数期货期权、1985年推出欧洲美元期权和互换期权、1987年推出平均期权和复合期权、1989年推出利率互换期货、1990年推出股票指数互换、1991年推出证券组合互换、1992年推出特种互换。这一过程和美国以市场为导向的发展过程有关系,每种产品的出现都体现了市场的需求。
伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)于1984年1月推出了两种股指期货交易,即:金融时报100指数(FinancialTimes-StockExchange 100 Index)期货和金融时报欧洲股票价格(Financial Times-StockExchangeEurotrack1000Index)指数,1985年开始引入金融时报指数期权；1989年,又引进了德国政府期货、3个月英镑利率期权等业务。1989年到1990年期间,引进了3个月欧洲马克利率期货和期权交易,这也是第一个3个月欧洲货币利率期货,使交易量大增。2001年1月29日,LIFFE还推出了全球股票期货USF(UniversalStockFutures),引起巨大的反响。
其他发达国家的交易所衍生品推出比美国要晚,但是受到后发优势的影响并出于本国经济环境的考虑,它们没有按照美国的顺序推出衍生产品,而是适时地推出了适应本国市场需求的产品,这些国家推出的品种以股票指数期货为主,体现了先简单、后复杂的思路。
2、亚洲新兴交易所衍生品发展路径
日本衍生品市场的发展经历了首推商品期货后推金融期货,指数期货和国债期货齐头并进的发展阶段。新加坡衍生品市场的发展经历了先期货后期权,先发展利率期货后发展股票指数期货的道路,其发展道路呈现了一种非专属性的特点,即选择别国的股票指数为期货交易标的的衍生产品,并将继续以周边国家股票指数为标的的期货、期权合约作为自己的发展策略。韩国股指期货、期权交易起步较晚,开始于1996年,但由于政府的主导作用,其发展迅速,和世界其他股票指数期货合约相比,交易量位居第三,主要是KOSPI200期权合约的成功推动了韩国期货期权市场的高速发展。
3、欧美及新兴市场国家衍生品推出路径对我国的启示
由对欧美及新兴市场国家衍生品发展的宏微观环境和顺序分析可以看出,通常发达国家衍生品市场的发展是以农产品为开端,之后沿着金融期货自然演进,而新兴市场经济国家和发展中国家,则往往由于其新型的证券市场与国际证券市场处于相对分割的状态,股指运行相对独立,导致投资者对于运行股指期货避险的需求较为强烈。同时为吸引海外投资者,需要提供相应的避险工具,加之新兴市场的资本市场规模飞速扩展又为股指期货提供了规模基础,因此,股指期货成为新兴市场开设金融衍生品交易的首选品种。同时,在发达国家金融自由化和新兴市场国家的金融深化过程中,利率的市场化进程也使利率衍生品成为一个优先发展的衍生工具。
面对经济的飞速发展和经济自由化、国际化、证券化程度日益提高,新兴市场国家在发展金融衍生品市场时都持谨慎态度,在严密认真论证的基础上,借鉴和吸收金融衍生品市场发展的经验教训,分析本国(本地区)金融市场是否已具备条件推出在交易所上市的衍生品,并遵循了相似的路径选择,即以股权类衍生品作为发展的突破口；而在发展股权类衍生品的过程中又选择了循序渐进的道路,即首先推出有良好基础市场支持的股指期货,经过试点为投资者积累管理经验,再推出股指期权和个股期权,使股权类衍生品市场逐步深化；而利率衍生品则主要以国债期货作为突破口。
发展我国交易所衍生品的对策建议
1、适时、科学地推出交易所衍生品是完善我国金融体系的必经之路
金融对经济活动的渗透能力不断加强,导致经济资源的载体和资源配置的方式发生了深刻的变化。随着我国经济市场化改革的进一步深入,经济运行的参与者作为日益独立的利益主体,风险管理的意识不断加强。因此,作为风险管理和控制的有效工具,适时、科学地推出交易所衍生品是完善我国金融体系的必经之路。
(1)适时推出交易所衍生品是维护我国金融安全的需要。
发达国家金融市场发展经历了重大的风险事件,但是由于具备良好的衍生品市场来促进价格的有效发现和风险的分散,从而使整个金融市场变得更加灵活、有效和富有弹性,对于重大事件的处理和应对能力显著加强。近十几年来,各国金融市场发生过一系列重大的政治、经济、自然灾害事件,但是各国经济,特别是金融系统受影响的程度却越来越小,自我调整和恢复能力显著加强,这也是得益于发达的金融衍生品交易市场对冲风险的能力。
(2)适时推出交易所衍生品是完善金融市场结构的需要。
我国金融市场的结构是欠缺的,亟需建立起相应的衍生品市场,将已有的货币市场、证券市场、基金市场、期货市场和外汇市场联系起来,成为一个相互影响的有机整体,真实反映价格的波动和市场的需求。
(3)适时推出交易所衍生品是提高市场主体风险管理水平的需要。
做期货是冒险,但不做期货才是最大的冒险,不做任何风险管理才是最大的风险。近期的中航油事件固然反映了企业与市场的某些弊端,但更为重要的却是由衍生品市场缺失带来的企业风险控制工具缺乏和风险规避能力差。因为没有成熟的国内衍生品市场,企业不得不承担因为参与国外期货市场而难以克服的风险。发展我们国家自己的衍生品市场,在熟悉的交易规则和制度下运作,方能有效地发挥衍生品市场发现价格和规避风险的功能。
(4)适时推出交易所衍生品是满足我国加入WTO后金融开放、促进与国际市场接轨的需要。
加入WTO,我国企业要有平等的话语权,不能单纯地作为交易者参与国外衍生品市场的交易,在别人制定的游戏规则下行事,承担由于信息或权力不对称带来的风险。中航油事件中,参与国外期货市场交易,不熟悉交易规则与信息,甚至使用国外的交易员进行操作,很大程度上受制于人,从而处在被动不利的境地。
(5)适时推出交易所衍生品是提升金融市场竞争力从而吸引国外机构进入的需要。
一个发达的金融市场能使投资具有安全性、流动性和盈利性,如果我们无法为外国投资者提供规避利率和汇率风险的金融衍生产品,将无法筹措更多的国际资本,甚至造成国内资金的大量外流。
2、我国交易所衍生品应优先发展股指期货和利率期货
新兴市场经济国家在推出衍生产品时一般都遵循了相似的路径选择:以股权类衍生品作为发展的突破口,在发展股权类衍生品时又选择了循序渐进的道路,首先推出有良好基础市场支持的股指期货,经过试点为投资者积累管理经验,再推出股指期权和个股期权,使股权类衍生品市场逐步深化；而利率衍生品则主要以国债期货作为突破口。
目前,我国已经具备以下几个条件:第一,拥有相对较高的国内生产总值和比较稳定的经济(中低度的通货膨胀)。第二,具有良好的金融体系基础架构。第三,交易市场的架构基本完整。第四,衍生品知识的普及。具体而言,我国市场条件的成熟表现在以下几方面:(1)国债市场和股票市场的发展,为中国国债期货、股指期货的推出提供了坚实的市场基础；(2)机构投资者逐步壮大成为衍生产品的投资主体；(3)监管体系和期货市场的完善利于国债期货和利率期货的推出。
另外,包括上证180(相关,行情,个股论坛)指数、新华指数在内的各种指数已经或者正在得到市场的广泛认同,统一指数也已经开发成功并在试运行。这些都为国债期货的重新推出和股指期货开展提供了良好的基础,开设国债期货和股指期货的基本条件已经具备,可以择机推出。
3、制度的完善是交易所衍生品良好运行的保障
发挥后发优势,我国金融衍生产品发展必须制度先行。期货市场国家监管的立法目标是:一个国家、一个法规,即全国范围内应有统一的管理农产品期货、金融期货和期权以及原材料期货等整个期货行业的行政管理机构和统一的期货法规,来调整客户的利益和资金的保护,经纪商以及其他期货专业者的登记,会计制度,风险揭示,报告书的写作基准,法律的执行和交易所的自我管理。
当前制度建设的首要任务是要统筹规划,建立发展交易所衍生品的多层次制度体系:既包括直接针对衍生品市场的法律和规章,与衍生品市场参与者相关的法律规定,也要包括在政府的法律授权下,各交易所制定的交易所交易规则、实施细则。
4、我国交易所金融衍生品市场国际化策略
资本衍生品市场对外资开放,可以为外国投资者提供风险避免和保值服务,为外国投资者在我国进行实物投资提供保障性作用,衍生品市场的保值作用可以扩大外国投资者在我国的投资,是我国吸引外资的重要渠道。另一方面,衍生品市场对外开放会使监管难度加大。金融机构可以通过衍生工具将任何受监管的头寸重组为监管力度较弱的工具,或者将头寸置于国外较宽松的监管制度之下,从而削弱国内监管的效果。
新兴市场国家和地区由于资本市场的发展不充分、规则不完善,衍生品市场对外资开放应该逐步进行。出于对金融安全的考虑,韩国在开始指数期货交易时对外资进行了限制,后来,则逐步取消了对外资参与KOSPI200指数期货交易的限制,对外国投资者全面开放其股票指数期货交易。循序渐进的开放既可以稳定外资信心,也有利于稳定股市发展,提高我国市场参与者在国际金融中的竞争力。我国在这方面也应该借鉴经验,谨慎地放开开放的步伐。
5、金融衍生品交易场所的选择应采取整合模式
随着理论界对现代金融理论研究的不断深入,人们逐渐认识到,金融衍生品和原生产品的风险在同一市场进行整合之后不仅不会放大风险,而且会将其中的非系统性风险完全规避掉。采用现货交易与衍生品交易整合模式的另一大优势就在于监管便利。上海证券交易所已经成功的推出了交易所交易基金(ETFs),这也是一种衍生品。从操作层面上讲,以ETFs为标的推出一系列期货和期权产品,是金融衍生品市场建立初期最优的选择。ETFs的顺利推出和后续产品的研发,会加快我国金融衍生品的推出速度。
总之,我国交易所衍生品品种的开发和选择,应从新兴市场和成熟市场借鉴成功的经验并在汲取国内商品期货市场和金融衍生品交易市场的失败教训的同时,还要着眼于我国现货市场的发育程度、经济市场化的水平和所处阶段等多方面的环境,以有利于金融衍生品的规范、健康发展。我国的现实是金融市场的深化发展已迫切的需要相应的避险工具,尤其是在市场化步伐加快的进程中以利率风险和股市系统风险为代表的金融风险已不容忽视。我国衍生品市场发展路径应该是:商品类期货交易--股权类期货交易--国债期货、外汇远期交易、商品期权、股权类期权--债券期权、外汇期货及期权、互换。
课题主持人
巴曙松 党剑
课题协调人
上海证券交易所研究中心 陆一 张卫东
课题研究员
王文强 陈华良 杨光 华中炜 牛播坤 袁彩红
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