无可挽救的美元危机

　　中国宏观经济学会

　　2004年，中国经济取得了9·5％的高增长率，世界经济也取得了多年来少有的5％的高增长。但是在世界经济高速增长中也存在着巨大隐忧，主要是在美国“双赤字”不断扩大背景下美元的极度不稳定，给美国经济、世界经济和世界货币体系带来不断增长的风险。由于中国经济的高增长是在高速增长的出口需求带动下实现的，并积累了庞大的外汇储备资产，关注美元及未来世界经济与政治格局的走势，就成为极其重要的问题。

　　一

　　2004年最后一个交易日，美元与欧元的比价收在1·3666：1，与2002年最高点相比，美元已经对欧元下跌了65％，对日元也下跌了30％，到此，美元对世界主要货币已连续下跌了三年。

　　美元贬值的表面原因是美国的贸易逆差与财政赤字不断扩大，实质原因则是美国的国内储蓄严重不足。按国际经济学中的“两缺口”理论，贸易逆差是由于国内储蓄不足引起的，而储蓄率的高低是由居民、企业和政府三部门的行为决定的。在80年代初期，美国居民家庭的储蓄率还在10％以上，到2004年已下降到只有0·9％。2002、2003两年，美国居民消费支出高达3·5％，而居民实际可支配收入的增长的只有1·8％，2004年，美国居民消费更以4％以上的速度增长，可当年居民可支配收入的增长只有0·8％。支出大于收入的部分是用借债来补足的，所以到2004年末，美国家庭的收入与负债比率已上升到1：1·2。在小布什上台以前，美国的国家财政还是美国储蓄的来源，2000年美国财政节余相当于当年GDP的2·4％，但到2004年，美国的财政赤字已经扩大到4270亿美元，相当于GDP的3·1％。根据有关机构估算，2004年美国的净储蓄率只有1·9％，如果美国政府的储蓄率为负3·1％，居民储蓄率为0·9％，则可推算出美国企业的储蓄率为4·1％。

　　但是有资料显示，美国企业是美国最大的负债部门，到2002年美国企业负债总额已超过18万亿美元，且自上世纪90年代以来企业债务的年均增长速度超过14％，据此推算，到目前为止，美国企业的负债总额已高达24万亿美元，再加政府负债累计近8万亿美元，居民负债约10万亿美元，美国国内债务合计已有42万亿美元之巨。在这42万亿美元负债中，有近3·5万亿美元是对国外负债。1981年，美国还拥有1407亿美元的对外净债权，但1985年美国已转为净债务国，2004年美国对外净债务已相当于当年GDP的30％。

　　根据美国“股神”巴菲特的计算，美国目前的资产总额为50万亿美元，而美国目前内外债总计已达42万亿美元，按目前债务的增长速度，顶多还有2年时间，美国的资产就会全部“买光”。随着经济增长，美国的资产总量虽然也会增加，但是自“9·11”以后，美国股市资产已经大幅度缩水，只有房地产价值显著增长，可与股市缩水价值对冲后，还是有巨大负差。2002～2004年，美国GDP的增长速度年均只有3％，同期的年均新增GDP只有4千亿美元，而总债务的增长速度却高达12％，年均增加额都超过4万亿美元，由于债务的增长速度远大于资产的增长速度，仍然会很快走到“卖无可卖”的地步。

　　美国的储蓄与消费之间的缺口是靠外资流入来填补的，这表现为美国经常项逆差与资本项顺差之间的对等关系，即美国必须从国外筹得足够的款项才能满足国内日益扩大的消费，美国目前是靠出售本国资产来换得国际资金流入，相对于8万亿美元的美国的资产余额来说，2004年美国的经常项逆差为6177亿美元，商品贸易逆差为6662亿美元，似乎还不是很大，还可以用出售资产所取得的现金流维持相当长的时间，但是，一是国外资本需要的是美国的优良资产，而美国在未出售资产中，属于优良资产的可能已经不多了，因为以前已经有过大规模的出售活动，而好的资产总是会被优先出售，况且在美国的资产总值中，有许多应是不可出售的资产，如社会基础设施、政府设施、国防设施等；二是从目前情况看，美国对内出售资产比对海外出售的速度还快，这表现为国内急剧膨胀的债务。所以美国的可出售资产在未来数年内会急剧消失，而一旦走到已没有资产可出售的地步，国际资金流就会干涸。

　　美元贬值正是发生在这样的背景条件下。去年以来美元出现了两次深跌，一次是9月份，美国公布了8月份的贸易逆差为560亿美元，而流入美国的资金只有590亿美元，两者相当接近，第二次是11月份，美国公布了10月份的贸易逆差为550亿美元，而当月流入的资金只有481亿美元，比9月份大幅度下降了28·75％，与当月贸易逆差比较，出现了巨大负差。正是由于国际投资人担心美国会很快走到资本流入难以抵偿贸易逆差的境地，届时美国只能以增发通货的方式支付进口，而没有实物资产相对应，会引发美国的严重通胀和美元急剧贬值，才动摇了人们对美元的信心。

　　二

　　美国政府虽然也极力想扭转这种不利趋势，但看来是有心而无力。例如，美国国会预算办公室最近提出了一个预案，要在2015年实现财政收支平衡，但其基础是要停止美国目前对企业和居民的减税，并需降低纳税起征点，以增加纳税人，还把社保支出的“窟窿”抛之在外。这在内行人看来根本是“无稽之谈”，立即遭到了美国各界的抨击，但如果不这么做，到2015年美国的财政赤字就会增加到5万亿美元，要占到美国GDP的10％。压缩美国居民消费的难题更大，且不说美国居民是否愿意节衣缩食，降低生活水平，由于美国近年来的经济高增长主要是被居民消费拉动的，如果居民消费停滞，马上面对的就是美国经济增长停滞，从而带来居民收入的进一步停滞，并在居民收入、消费与经济增长之间出现恶性循环。

　　美国政府采取的另一个重要措施是加息，拉开美元与国际其他主要货币的利率水平，希望以此吸引国际资本流入。但国际资本流入的主要目的不是为了到美国存款，而是为了购买美国的资产，所以相对于利率而言，国际投资人更关注美国资产的价格。然而以价值形态存在的美国资产如股票、债券等的价格，与利率是呈反向走势，即利率升资产价格反而会下降。在过去10年，美国股票和债券的平均收益率为10～13％，是能够吸引外资流入的重要条件，但去年美国道琼斯指数仅上升了1·87％，远低于过去的平均值。在去年美联储5次加息后，美国的股市虽然仍能持稳，但华尔街的券商们在加息后早就在议论，若继续加息，迟早会沉重打击美国的股市。从实际情况看，自美联储去年6月28日第一次加息以来，美元不仅没有升值，反而出现了大幅度贬值，说明了国际投资人对美国资产价值的前景并不看好。此外，引发1990年日本股市泡沫破灭的原因，就是因为日本央行大幅度提高了日元利率，导致日经指数的崩溃，国外已有前车之鉴。所以美联储是否敢“把加息进行到底”，如某些联储官员说的提高到3·5％，实在要打个大大的“问号”。

　　美国政府采取的第三个重要措施，是在去年底出台了《本土投资法》，对美国海外公司汇回国内的盈利实施大幅度减税，从35·5％减到5·25％。据美国有关机构计算，长期以来，美国海外公司大约积累了7500亿美元的盈利，实施这项法案，可能吸引3000亿美元左右的美国公司资金返回国内。这项措施可能在短期内对缓解美国资金流入不足产生效果，但不可能解决长期问题。此外，如果国际资本因为担忧美元的前景而不愿进入美国，难道美国的海外公司不会有同样考虑吗？目前的情况是，不仅国际资本不愿继续流入，原在美国本土的国际资本还在不断流出，其中也包括美国的资本。例如，去年10月份美国本国的资金流入专门投资于美元之外的外汇投资基金就增加了120亿美元。自2003年以来，仅巴菲特属下的基金就购买了200亿美元的远期外汇交易合同，在去年的美元贬值过程中，已经为巴菲特赚了4·12亿美元。去年12月，美国投资人对外国股票的净买入已达154亿，而外国投资人对美国股票的净买入只有65亿美元，总的看，已经是美国股市资金的净流出，这是一个重要的转折性变化。

　　三

　　美国从1981年以后始终是年年贸易逆差，至今已持续了20多年，美国居民储蓄率的显著下降，也是始于90年代中期以后，只有财政赤字是新世纪出现的问题，所以导致美元贬值的主要因素应该是早就存在，但在上世纪90年代以来，特别是在90年代中期后，美元却始终保持强势，只是到2002年才开始了3年的贬值过程。那么为什么以前就存在的问题到现在才爆发呢？主要是因为引起国际资本流动的因素发生了变化，导致了国际资本格局的改变。

　　第一个变化了的因素是欧元。1991年欧盟在丹麦小城马斯特里赫特签订了《稳定与增长公约》，决定启动欧元，到上世纪90年代中期欧盟国家启动欧元的准备工作加快，主要是为达到把公共赤字压缩到3％以下的目标，各国都进行了强力的宏观紧缩，引起经济增长率下降。同时，由于欧元是人类历史上的伟大创举，其前景难以预料，欧洲货币资本持有人为了规避货币统一的风险，将欧洲货币资本大规模向美元形态的资产转移，由此出现了欧盟在实施宏观紧缩中本币却不断贬值的奇特现象。根据有关方面资料，自1995～2000年，有2万亿美元以上的欧洲资本从欧洲流入美国，是1995年以后支持美元对欧洲货币持续走强的重要原因。欧元问世后，受国际经济、政治与军事因素的影响，一度走低，但仍然展现出强大生命力，例如在1999年欧元问世当年，以欧元发行的国际债券就与美元债券平分秋色，到2004年，欧洲经济复苏虽然缓慢，可欧洲没有美国的“双赤字”难题，也没有美国那样巨大的资产泡沫，因此欧元更加坚挺，去年以欧元发行的国际债券达5·4万亿欧元，而以美元计价发行的债券只有4·8万亿美元，以美元计算，欧元债券总值已比美元债券总值大出近50％。欧元对美元的升值，正是反映出过去从欧洲流入美国的欧洲避险资本正调头回流，由此导致美元贬值。

　　第二个变化了的因素是在亚洲。1997年发生亚洲金融风暴后，亚洲国家为了稳固本国的国际收支基础，纷纷采取了大幅度提高外汇储备的措施。1997年6月发生亚洲金融风暴之初，亚洲国家的外汇储备只有7120亿美元，但到2003年，亚洲国家的外汇储备总值已迅速飚升到1·87万亿美元，2004年又进一步增加到2·4万亿美元。亚洲国家增加外汇储备是通过增加出口和压缩进口实现的，1991～1997年，亚洲国家的贸易顺差累计只有3932亿美元，而1998～2003年贸易顺差累计为10196亿美元，同期出口增长率为17·6％，而贸易顺差的增长率为159％，是出口增长率的9倍。由于亚洲各国都使用美元进行贸易，外汇储备也主要使用美元，亚洲国家庞大的外汇储备资产必然会流入美国进行投资，就成为1998年以来支持美元坚挺的另一个重要因素。

　　但是，为保持国际收支稳定所进行的增加外汇储备行动终究有个限度，一般认为外汇储备只要相当于3个月的进口额就可以了，而目前亚洲的外汇储备总额已相当于亚洲国家11月的进口，日本和中国这两个世界外汇储备最多的国家，外汇储备额更已超过了一年的进口需求，亚洲国家继续采取鼓励出口压缩进口的宏观政策，提高外汇储备资产额，不仅会长期牺牲本国居民的消费，还会因为美元的不稳定，给庞大的储备资产带来日益增高的风险，因此也开始调整国际收支政策。以贸易顺差占总出口的比重来观察，1997年亚洲总体为4％，2000年上升到9·2％，但2003年已下降到7·7％，2004年进一步下降到5·4％。2003、2004年两年，亚洲的出口增长率分别为16·6％和18％，而进口增长率分别为18·3％和21％。今年初以来，日本央行已经连续两个月减少了外汇储备，总额高达39·8亿美元，2月份，中国香港地区的外汇储备也减少了8亿美元，反映出亚洲国家已经开始了对增加外汇储备政策的调整。而随着亚洲国家增加外汇储备的需求减弱，甚至开始逆转，对强势美元的支持力度必然也会消失。

　　四

　　由于支持强势美元的中期因素消失，美元的贬值是不可避免的。因为美元是世界货币体系的核心，美元的贬值必然会引起国际资本市场结构的调整，并给美国经济本身带来巨大影响。

　　首先是世界外汇储备结构的调整。由于到2004年末世界外汇总额已高达近4万亿美元，而美元形态的外汇储备到目前仍高达60％以上，随着美元的不断深跌和欧元、日元的升值，必然会使世界各国从规避储备资产损失的目的出发，不断减持美元储备而增持日元特别是欧元的储备。这个外汇储备资产的调整过程自2001年以来已经开始了。例如根据一项最新调查，全球近七成中央银行在过去两年中已经增加了欧元储备，同时有逾五成央行减持了美元。而欧佩克成员国更是在过去3年里已大幅减持美元，它们持有美元存款的比例已从2001年第三季度的75%降低至2004年的61.5%。此外根据国际清算银行的最新资料，在不包括日本的亚洲银行中，美元储备比重2001年三季度还高达81％，但到2004年9月已降至67%，其中印度的银行将美元储备从69%减少到43%，中国的银行从83%减持到68%。

　　其次是国际资本市场格局的改变。美元贬值的背后是国际资本大规模从美国流出，一个方向是欧洲，另一个方向是亚洲。可供观察的指标是世界各主要资本市场股票指数的变化，因为股指高启的地区就是国际资本流入的主要指向地。从伦敦富时指数公司编制的全球富时股票指数看，自2003年3月到2004年末，世界股票指数从美国“9·11”事件的打击下开始回升，总的回升幅度为67％，但美国道琼斯股票指数的回升幅度只有43·5％。2004年，全球股票指数涨幅为12·3％，其中欧元区为16·2％，日经指数为10·1％，美国三大股票指数的平均涨幅为8·9％，其中道琼斯指数只有3·15％。显然，近年来欧洲已经接替美国成为推动世界股票市场上扬的主要动力，这也与2002年下半年以来欧元对美元的持续升值是一致的，反映出国际资本持续从美国向欧洲流动的大趋势。

　　纵观上世纪90年代下半期以来强势美元的出现和美国出现强势经济增长的全过程，有几个显著的特点是值得注意的。一是美元对世界其他主要货币的强劲升值，二是经济强劲增长和就业率上升，三是股市与消费的繁荣，四是低通货膨胀率。而这四个特点的出现都是基于一个原因，就是国际资本向美国的大规模流入。由于资本大规模流入美国，推高了美元与美国的资产价格，使美国经济中出现了显著的“财富效应”，由此刺激了美国居民的消费，拉动了美国国内需求的强劲扩张和经济的长期高速增长，并且导致贸易逆差的急剧拉大。而在美元持续升值的基础上拉大贸易逆差，又使进口商品价格持续下跌，由于进口在美国物质产品总消费中已经占到40％，因此进口物价水平下跌又带动国内消费物价总水平即CPI指数持续下跌，出现了所谓“两高一低”的“反菲利普斯曲线效应”，就是高增长、高就业与低物价并存的奇特现象。

　　但是，伴随着2002年下半年国际资本大规模从美国流出，美元开始进入贬值期，过去导致美元强势和美国经济强劲增长的因素就都倒转了过来。股市的繁荣已经不复存在，“财富效应”大幅度减退，消费的增长由此更加依赖于负债；由于贸易逆差不断扩大，消费的增长实际只能拉动进口而不能拉动产业增长，所以经济增长率虽高，失业率也上升了，从2000年3·9％上升到6％，失业人数则创了十年以来的新记录，出现了所谓“无就业的复苏”怪现象。在美元贬值的背景下贸易逆差扩大，使进口价格不断上升，影响到国内的通货膨胀也开始抬头，2004年CPI的涨幅高达3·7％，虽然有国际油价上涨的影响，但是对比同样受油价上涨的欧洲经济，CPI只上涨了2·3％，明显可以看出欧元与美元一涨一跌对消费物价的不同影响。目前强势美元和低通胀率已经没有了，只剩下消费还算繁荣和经济的高增长，但经济增长是靠消费繁荣拉动的，而消费是建立在高负债基础上的，因此一旦流入美国的国际资本不能偿付美国的进口帐单，消费繁荣必然会消失，而紧跟着的就是经济萎缩。

　　持续的资本外流还会导致美国的货币紧缩。当欧洲和亚洲货币资本大举流入美国的时候，美联储需要增发美元来收购这些流入的货币，表现为在美元升值的同时美国货币供应的增加。1998～2002年，美国广义货币的年均增长率为8·7％，同期广义货币的增加额为2·47万亿美元，累计贸易逆差为2·05万亿美元，在此期间从欧洲流入美国的货币资本超过2万亿美元，从亚洲流入的货币资本超过1万亿美元，说明美国的货币发行主要是为了收购国际货币资本而不会制造通货膨胀，并且在抵偿贸易逆差后还有剩余，表现为资本市场的资金供应充裕，例如在1997～1998年的短时间内，由于国际资本大量涌入，美国短期资本的拆借利率甚至低于美国的基础利率－美国联邦基金利率。但是在出现国际资本大规模流出的时候，情况正好相反，表现为美国银行体系收回美元和吐出欧亚货币的过程，就必然会造成美国货币紧缩和资本市场的资金供应紧张，并在最终导致利率上升。从2004年情况看，美国广义货币的增长率已经下降到5·3％，反映出国际资本流出已经开始导致美国的货币紧缩。对比欧洲情况看，欧洲央行设定的2004年广义货币增长率目标是4·5％，但实际执行结果却是6·1％，其中12月已达6·4％，反映出国际资本向欧洲流动，迫使欧洲央行增发货币来收购。

　　如果美元继续深度贬值，美国的货币紧缩程度会随货币贬值而不断加剧，同时，由于货币贬值导致进口物价上涨，也会带动国内的CPI水平持续上升，即是说会出现在货币紧缩过程中反而伴随通货膨胀的奇特现象，是1995～2000年期间通货增长而物价下跌现象的因果倒置。

　　五

　　自2000年4月美国高科技股市泡沫破灭以来，在“9·11”事件打击下，美国“主板”市场的股市泡沫也开始破灭，国际资本开始向欧洲和亚洲地区转移，美元自2002年起进入了贬值过程。但看起来在国际资本转向和“双赤字”巨大压力下危危可岌的美元与美国经济，为什么却迟迟没有“崩盘”呢？这主要是因为还有国际、国内的两个因素在支撑。

　　从国际因素看，目前仍然在支撑美元和美国贸易赤字的是亚洲对美国市场的需求。从全球范围看，亚洲，主要是东亚地区是世界储蓄率最高的地区。东亚地区的净储蓄大约要占到全球净储蓄的四分之三，例如在2004年亚洲2·4万亿美元的外汇储备中，日、港、韩、台加中国大陆的外汇储备就占到2·1万亿美元，超过87％，在全球3·8万亿美元的外汇储备中占55％。根据宏观经济学的原理，如果一国的储蓄大于投资，就会出现社会总供给大于总消费的现象，出现生产过剩，而通过扩大出口需求，将国内的产品剩余转为金融资产，是避免出现生产过剩危机的唯一选择。

　　美国的需求是世界总需求的一部分，美国超过本国储蓄的净需求正好与东亚地区的净储蓄相对应，因此是美国的需求增长在拉动东亚地区的供给增长，而东亚地区在对美国出口取得美元收入后，又将其以金融投资的形式再返回到美国，成为补充美国贸易逆差的资金来源。2004年在美国超过6千亿美元的经常项逆差中，来自亚洲地区的超过4千亿美元，对欧洲地区的约900亿美元，其他来自南北美洲等，可见美国的净需求对亚洲地区经济增长的重要性。由于亚洲特别是东亚地区经济增长对美国需求的依赖，在美元贬值，美国由于“双赤字”问题而泥足深陷的时候，亚洲国家明知道把产品提供给美国，可能将来只能是拿着一堆“废纸”，但是由于世界其他地区还产生不了象美国那样巨大的净需求，可以充分吸纳亚洲的净出口，以及大幅度调整美元资产会造成美元的更深度贬值，使本国长期积累的庞大美元储备遭受更大损失，因而在短期乃至中期内难以改变与美元和美国经济的“共存共荣”关系，是想抽身走也走不了，形象的说，就是“一根绳上栓两蚂蚱”，陷住了美国，也跑不了亚洲。有分析说自2003年以来，在被外国新购买的美国国债中，亚洲各国央行已占到86％。

　　但是，既然亚洲各国已经都明白自己与美国目前这种经济联系的长期危害，迟早都会进行调整。调整的方案之一是扩大内需，减少净出口和外汇储备，这在前面已经提到了。二是调整出口方向，增加对欧洲的出口。去年亚洲国家普遍对欧洲的出口增长率高出对美国，我们中国也是如此。三是逐步调整外汇储备结构。去年以来，泰国、马来西亚、台湾都已经宣布要调整外汇储备构成，减持美元资产，今年2月22日，韩国央行也宣布要调整外汇储备构成，当天就引起美元大跌，对欧元和日元都大跌了1·3％，对韩元跌得更深，为1·8％。所以，在亚洲国家渐进式调整的大趋势下，亚洲剩余产品和资金对美元的支撑将会逐步减弱乃至消失。甚至不能排除在美国经济再次发生显著动荡的情况下，亚洲国家对美经济关系进入急速调整期，从而成为导致美元崩盘的直接原因。

　　从美国国内看，在股市泡沫相继破灭后，美国经济仍能靠消费需求拉动支撑到今天，是因为房地产泡沫还没有破。在美国居民的家庭资产中，房地产占到60％以上，有分析计算，美国股市泡沫破灭大约造成了7万亿美元以上的美国财富损失，但自2001年以来，由于美国的房地产持续繁荣，又给美国家庭创造了超过3万亿美元以上的财产收入。为了支撑美国居民的消费繁荣，在“9·11”事件后，美国连续11次降息，使利率水平降低到50年来的最低点，由此对房地产市场形成强烈刺激，使房地产市场迅速接替股市，成为“财富效应”的新来源。“9·11”以后，美国还实行了可对居民房产增值部分的“再抵押贷款”政策，举例来说，如果一个家庭以前购买的房产是50万美元，在增值后进行再评估为70万美元，则可以这增值的这20万美元为抵押做再贷款，其贷款额定最高可达增值部分的50％，因此有美国学者称，美国居民的房产增值，已经成了居民消费的“提款机”。美国还出台了许多促进二级房地产市场繁荣的政策，例如在“9·11”后把对二手房交易的按揭贷款额度上限从600～800万美元提高到1200万美元，并可提供95％的贷款，还可前三年免供本金。所以2004年美国旧房交易量达到668万套，比上年增长了9·4％，创出历史新高，也推动了房价上涨。

　　2004年6月以后，美国开始进入加息过程，但长期利率水平仍然持续走低，这个现象被美联储主席格林斯潘称之为是“出人意料”的“难题”，例如以十年期国债为标志的美国长期利率，2004年初为4·5％，到年末则下降到4·15％，受此影响，美国30年期的按揭贷款利率也从年初的6·3％下降到年末的5·8％。其实格林斯潘是在“揣着明白装糊涂”，美国长期利率的下降，主要是因为为了规避美国的经济风险，亚洲国家的央行开始将投资美国金融资产的重点，从股票、企业和机构债券等风险较高的短期金融资产，转成美国的长期国债，由此导致美国的长期国债价格上升和收益率下降。例如根据美国有关机构的资料，2004年流入美国的国际资本约有8100亿美元，其中7900亿美元是购买了美国的长期证券。

　　但正如前面分析中所指出，随着国际资本逐步撤出美国，特别是亚洲国家对海外金融资产结构的调整，对美国长期国债的需求不会象去年那样持续增加，美国由此难逃货币紧缩的困境，所以长期利率的下降一定是暂时的，迟早会随美国基础利率的提升而上升。

　　美国房地产市场在国内低利率的刺激下，已经酝酿出巨大的泡沫。2000年以来，美国房产价格以年均12％以上的速度递增，而东、西海岸城市密集地区的房地产价格更是增长了70％以上，在拉斯维加斯，从去年5月到11月，房价竟上涨了45％，但同期内居民收入的年均增长率还不到3％，因此房产中值价与美国家庭年平均收入的比例，从前20年平均的2·7：1上升到目前的3·4：1。在沿海大城市更高，波士顿是5：1，加利福尼亚是6·4：1。所以，一旦由于长期利率上升超过了居民的负担能力，房价就会失去支撑，房地产泡沫就会破灭。

　　从日本资产泡沫破灭的经验看，在股市泡沫破灭后如果房地产泡沫不破灭，经济的繁荣还能够持续一段时间。例如在1990年初日本股市崩盘后，房地产价格并没有马上下跌，而是在两年后才出现房地产的崩盘。日经指数在1990年下跌了40％，从3·9万点下跌到2·3万点，而在1993年房地产泡沫破灭后，又经历了再次大幅度下跌，又下跌了50％，1993年以后最低曾下跌到不足8000点，并引发了金融危机，日本经济由此一蹶不振，陷入长期的衰退中。由于发达国家的资产形态超过6成是房地产，而购买房地产一般都是使用抵押贷款，所以对比股市崩盘对金融体系的影响，房地产要大得多，足以动摇一个国家金融体系的根本。

　　从美国情况看，投放在房地产方面的贷款总额目前已接近3万亿美元，其中又有超过一半是由美国两家有政府背景的房产抵押贷款公司“房利美”和“房迪美”贷放的，而这两家公司早已将1·5万亿美元的房地产贷款证券化，因此一旦出现购房者大量破产的情况，会马上引起债券市场的抛售，由于债券价格下跌的幅度等同于利率上升的幅度，就会使长期利率进一步走高，从而使房地产市场泡沫以更快的速度破灭。房地产泡沫破灭必然会引出金融风暴，国际资本就会以更快的速度撤出，从而加速本币的贬值。从这个意义上讲，美元危机的到来与美国金融风暴的发生，将取决于美国房地产市场何时会崩盘。日本的前车之鉴说明，加息是触发股市和房地产崩盘的最主要和最直接原因，那么美联储出于吸引外资流入动机进行的加息行动，真的能走出与日本资产泡沫崩溃不同的道路吗？美国与日本真正不同的地方在于，日本是高储蓄率国家，在资产泡沫破灭后，仍能够在国际上长期保持物质产业的国际竞争力和贸易出超，而长期积累的海外净资产和其产生的净收益，也成为化解日本银行体系巨额不良资产的重要条件，因此日本在发生资产泡沫破灭和金融风暴后，仍能维持住国家经济运转的基本正常。可是美国行吗？美元和美国金融体系在逐步走向深渊的时候，已经积累了巨大的“双赤字”难题，而其海外资产也早已是负值，所以一旦美国发生货币与金融危机，其猛烈程度一定会比日本要大得多，也更难从经济萧条的困境中摆脱出来。

　　以上分析已经指出了美元危机到来的两个主要条件，即东亚国家对与美国经济关系的调整和美国的房地产泡沫破灭。由于亚洲国家对美经济关系的调整肯定是渐进的，而美国的房地产泡沫破灭是可能在美联储加息到一定水平上突然发生的，所以我们更应关注美国长期利率变动与房地产市场之间的互动关系，因为这个关系的变动趋势更可能是美元崩溃和美国发生金融风暴的直接原因。

　　在实际的发展变化过程中，欧元对美元的持续升值及其所标示的国际资本向欧洲的大规模转移，又会对亚洲国家加速海外金融资产结构的调整和美国资本市场的资金供应紧张及长期利率的提升不断施加巨大影响，是推动亚洲国家逐渐疏远对美经济联系和引发美国房地产泡沫破灭的主要外部动力。 而从总体上看，不论是欧元升值，还是亚洲国家的对美经济关系调整，还是美国的长期利率上升，都是在朝推动美国爆发货币与金融风暴的方向发展而没有逆向变化可能。因此，美元危机是无可挽救的。