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刘纪鹏
必须找到对价的价格标准，即非流通股在什么样的价格以上流通才不会给流通股股东带来风险，而在什么样的价格以下流通又会给流通股股东带来多大的风险。有了这样一个价格底线再去谈当风险发生时给流通股股东的补偿、承诺和对价比例才好谈
一、A股含权、补偿、对价三者的辩证法
1、一种等价有偿的允诺关系
本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了对价的概念。
所谓对价(consideration)是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。换句话说，在两个以上平等主体之间由于经济利益调整导致法律关系冲突时，矛盾各方所作出的让步。这种让步也可以理解为是由于双方从(行情 - 论坛)强调自身利益出发而给对方造成损失的一种补偿。
把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的要是展望中国股市必然并轨的未来，尤其是保护中小股东的利益。
2、A股含权、补偿、对价的三角关系
显然，本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中提出的对价概念是集四年股市辩论之大成，摒弃照搬西方、双股市价并轨的错误观点，扬弃补偿和双向补偿的合理内核，在A股含权的基础上，用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括。A股含权和补偿、对价实际上具有相互继承性，都强调的是在解决股权分置时，不能按市价自然并轨，而是要充分考虑由于历史信息披露不充分和未来并轨时对流通股股东造成的风险损失防范给予补偿、承诺和保护。显然，在股权分置未解决前，A股是含有特别保护权的。没有使用对价概念之前，A股含权含的是补偿权；使用对价概念后A股含权含的是非流通股股东对其非流通股可流通时给流通股股东可能造成风险的保护性承诺权。
可以说，对价是本次解决股权分置试点改革中重要的法律依据。
其次，补偿的数量难以确定。既然赔偿就要有一个量的测算，而在这个量的测算上又不仅仅是由利益冲突中的双方有一个明确时点决定的，而是受外部因素影响过多，比如说在牛市中的赔偿标准和熊市中的赔偿标准，在1500点的赔偿标准和1000点的赔偿标准都在变化之中。包含了政策因素、市场因素等诸多影响股市价格和大盘指数的因素。赔偿没有一个标准，双方就很难找到一个平衡点。
2)对价则强调的是未来可能发生的因素
尽管在股权分置改革中，对价的起因是基于历史上信息披露不充分等因素形成的。但在双方博弈中，它的着眼点是对未来发生的事情可能给另一方带来的伤害给予一定的保护性的承诺，即非流通股在未来可流通时可能会给股民造成的损失要给予承诺，使其利益得到保护。着眼未来应该是对价理论的支点。这种承诺，既包含未来一旦发生的风险给对方可能造成的伤害给予有价补偿，也可以是提供一种承诺和措施来避免这种伤害的发生。若由于事前承诺使得对价担心的风险没有发生，则补偿也就无从谈起了。显然，对价对的是未来可能发生也可能不发生的事情给对方带来的风险。当非流通股股东的股份转为可流通时对流通股股东的风险给一个承诺，要么避免发生，要么发生时给予补偿。
综上所述，补偿补的是历史，而历史是复杂的，是无法修复的，它强调的是由于政策的原因大股东对中小股东的历史欠账；而对价对的是现实，我们应该立足现实，着眼未来，去强调在两股并轨时非流通股可流通时给流通股带来的风险如何防范。补偿作为一个经济语言在解决股权分置中提出缺乏缜密思考，导致争议较多，但在之前又找不到一个词来取代它。对价则是一个法律术语，充分包含了补偿权的含义，表达了对中小股东利益保护的思想，但又回避了补偿一词的不足，回避了补偿提法引出的歧义，求同存异，更加规范。可以说是我们在解决股权分置这一制度性矛盾时按照实事求是的要求，保护中小股东利益，回避很多不必要的理论纷争，走出认识误区的一把利器。因而获得各方广泛认同。
三、可流通底价的设定是对价理论的最好应用
1、何谓可流通底价
所谓可流通底价是指非流通股股东在其所持有的非流通股从固化状态转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出。而可流通底价的制定是由两类股东博弈而来的，从流通股股东的利益来说，就是从由于股权分置导致的IPO一级市场高价购股以及二级市场高价入市的历史成本来确定一个要求大股东“只有解放股民，才能最后解放自己”的非流通股转入可流通的底价。而对大股东来说，由于股价与其利益已由不相关进入正相关状态，通过内部注入优质资产、资产重组、提高经营业绩和治理结构水平，以及外部良好的宏观经济走势和相应的增发配股、送股除权等外部因素，这一底价在未来一个时期的发展中，是可以实现的。显然，这一可流通底价是绝对高于上市公司现有股价的。
2、为何设定可流通底价
1)全流通和可流通的风险预期不同
在解决股权分置中两类股东之间对价博弈时，在对非流通股全流通还是可流通的预期数量依据上是有理解和认识上差距的。
流通股股东要求非流通股股东对价补偿时，对给自身带来的风险是建立在假设其全部非流通股都将流通甚至卖出的前提下，对上市公司的全部非流通股来说，即4500多亿的非流通股若都流通，个股的价格和大盘的点位会降低多少，并且在这一前提下要求给流通股股民造成的风险和伤害给以补偿。可在现实中，无论是某只个股的非流通股还是上市公司总体的4500亿非流通股是不可能全流通或全卖出的，大股东要控制上市公司必须保证有绝对或相对的控股权，如此看来，在非流通股中10%~20%的卖出量就是较大的量了。因此，大股东的思维就是我最多只卖10%~20%，可你却让我按100%的卖出量去补偿。小股东的思维是你补这一点不够，万一你100%都卖出，给我的风险就太大了。因此，双方对价思路的不同直接会反映在缩、扩股和现金的补偿数量上无休止地讨价还价。
因此，必须找到对价的价格标准，即非流通股在什么样的价格以上流通才不会给流通股股东带来风险，而在什么样的价格以下流通又会给流通股股东带来多大的风险。有了这样一个价格底线再去谈当风险发生时给流通股股东的补偿、承诺和对价比例才好谈。
2)价格预期才是投资人最关注的
在解决股权分置过程中，价格的预期是关键。如果大盘持续下跌，甚至跌到了1000点以下，那时很多股票的净资产价格和市场价格已经非常接近，非流通股股东在获得流通权的同时却没有获得溢价权，而流通股股东却遭受了巨大的损失，因此，流通股股东的损失全部由非流通股股东来补偿对后者而言就显得力不从心了。所以外部的大盘变化就会进一步导致了当事双方无休止的讨价还价，而这种无休止的讨价还价导致预期的不明朗，预期的不明朗又导致进一步的市场下跌。进一步的市场下跌就使得非流通股在获得流通权的时候体现不了它的溢价权，也就不愿意做更多的补偿，不愿意做更多的补偿股民又会不满意，又会导致市场的下跌，所以这样循环往复，市场是呈一个下降的趋势。
股市中对价格的预期是人们入市与否的直接动力所在，尽管规范的股市中影响股票价格预期的因素很多，人们无法进行无风险的价格预期，但我们今天在考虑新兴尚未转轨的中国股市解决股权分置这一难题对股市大盘的未来影响时，在市场可能发生的扩容以及非流通股的低价与流通股的高价对接时，对市场整体向下的价格的影响就成为双方对价的关键因素。
而对非流通股可流通的时间约束，并没有从根本上使流通股股东一方在与非流通股股东的对价中得到清晰的价格预期。因此，在解决股权分置这一制度性矛盾时，还应在政策上提倡以价格预期——即以非流通股可流通底价为主的价格约束，作为解决股权分置时双方对价的依据，变时间单约束为时间、价格双约束。
3)在价值提升中对价，创造双赢
一个高于现价的可流通底价的确定，将使流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，是对双方都有利的。流通本身的价值同样体现在一个高于现价的可流通底价上，通过流通释放出来的价值来弥补流通股股东和非流通股股东双方在这一过程中由于各自让步造成的损失，最终求得双赢。
四、流通股、非流通股：谁会接受时间、价格双约束
1、大股东会接受可流通底价的价格约束吗？
大股东是否愿意在接受“锁一爬二”的时间约束的同时，再接受一个可流通底价的价格约束呢？从理论上说，目前如果没有对这一可流通底价取得共识，仅仅在现有大盘不断下跌的基础上讨论非流通股股东对流通股股东的补偿问题，就会陷入无休止的讨价还价中。即大盘越跌，流通股股东就要求补偿越多，而大盘越跌，非流通股股东的“流通权溢价”就越拿不到，就越不愿意补偿。双方陷入了无法对价又无休止的讨价还价之中。而且即使对价方案获得通过，一旦流通股股东得到了这一补偿，他们还会由于一年后非流通股的可流通而选择抛出手中的股票。
反之，我们若逆向思维，即在“锁一爬二”的基础上，以双方共同接受的三年后的可流通底价作为对价标准。而这个可流通底价综合考虑股民被套的历史价格和大股东控制的上市公司的发展潜力，必须明显高于现在的市场价格。三年后，如果达到这个可流通底价，那么大股东可以少补，这样就充分调动了大股东提升公司业绩进而带动股价上升的积极性。同时股民也从被套住的历史困境中走出。而如果三年后这个可流通底价没有达到，届时再根据没有达到的程度来进行补偿。这样，双方对于补偿的底限、标准也就有了一个统一的共识，而这样一个股权分置的解决方案则是现在就应该制定并得到股东大会通过的。
在可流通底价的确定上，存在两种情况：1、大股东能够承诺自公司上市以来，以股民在二级市场购股的历史最高价(要考虑送股和配股的除权因素)之上作为其可流通底价，即在这一价格之上，没有任何股民被套住。若大股东在这一价格之上其非流通股转入可流通，则流通股股东就无任何理由再要求大股东给予缩股或者扩股的补偿。而这一价格也是可以明确向市场公示的。只要该公司的股价达不到可流通底价，非流通股份即不能流通。而由于这一可流通底价是要在公司的年度、季度及配股等有关文件上均向市场披露的，在这一价位之上，该公司的非流通股将进入可流通的风险也就为人们所共知。因此，是符合“三公”原则的；2、若大股东不能承诺以二级市场历史最高价之上作为可流通底价，则可考虑根据本公司实情，在IPO价格、十年均价、五年均价等因素之间找到一个被流通股股东可能认同的可流通底价。同时，以送股、转股、缩股和现金等方式作为向流通股股东对价的辅助条件，具体比例可参照《4·29通知》的意见执行。只要上市公司的市场价格达不到可流通底价，该公司的非流通股就不能进入流通。
2、流通股股东是否接受可流通底价
对价理论在股权分置改革中的应用，解决的主要是在非流通股转入可流通时，一是扩容，二是低价的非流通股并轨时给高价的流通股股价造成的下跌风险。但如果大股东能够对其非流通股可流通的底价制定出一个超过股民风险预期的价位，而这个可流通底价的确定又明显高于现有的股价，且只有达到这一价位之上，非流通股才可卖出，而达到这一底价，股民都已解套，因而就有效地化解了这一风险。在这一底价之上，有何理由不让非流通股流动，流通股股东又有何理由不接受这样的对价模式呢？
3、用可流通底价实现对价的上市公司适用范围
在笔者对十家上市公司老总的调研中，其中六家有较好业绩的上市公司倾向于可流通底价的对价模式，其中有两家甚至愿以上市以来经送配股除权后的二级市场最高价作为其可流通底价。他们对通过三年的努力，注入优质资产改善治理结构、提升其业绩有充分的信心。而另四家公司由于本身效益不好且回天乏术，预计其三年后的可流通底价可能很难和流通股股东取得共识，所以他们更倾向于缩股、扩股的对价方案。
显然，对业绩较差且回天乏术的上市公司是不适用于用可流通底价作为对价的前提来解决股权分置的，因为大股东无法承诺一个被流通股股东接受的可流通底价。对这类公司则可考虑完全以缩股、扩股、送股、转股的方式向流通股股东实现对价。对价实现后，其非流通股股份即可转入流通，其股价相对和绝对的减少及控股权的丧失，事实上就成为二级市场买壳的对象和并购的题材。通过新的控股股东的进入、购并和重组，提高上市公司的质量。
所以，通过对上市公司绩优和绩差的分类标准分别制定不同的对价方案：1、对优质公司来说，靠流通股股东接受的可流通底价来明确股价向上的市场预期；2、对劣质公司则采用较大比例折扣的缩股、送股等股权调整类方法加以解决，最终绩差公司将通过二级市场的买壳方式成为收购兼并的题材，一方面原绩差公司的大股东找到了退出方式，另一方面通过购并方的进入则把劣质公司变为优质公司；3、对中央国资委控股的国企大盘股则可由国家统一制定对流通股股东有较大折扣优惠的基期缩股、送股的对价模式。
通过上述分类，就从时间和价格两个角度将非流通股可流通的风险和压力充分化解。
(作者为中国证券市场研究中心高级顾问、首都经贸大学教授。本文根据刘纪鹏先生论文《正确理解对价内涵，用可流通底价明确上涨预期》编辑，根据方便读者阅读需求原则略有修改，现所刊文章未经本人最终审阅，亦不代表本报观点)
二、对价强调的是未来风险伤害的保护性承诺
1、股权分置现实改革中的对价观
把对价这一法律概念引入我国的股权分置改革，其特殊内涵如下：
1)对价的双方是流通股和非流通股两类股东。
2)对价的标的物是非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。
3)对价的前提是：一方为达到其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。
在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性就没有与生俱来呢？我国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东肯定会造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，我国非流通股要获得流通权就必须要靠和流通股股东对价、通过赎买或者承诺才能实现。
4)对价中双方的承诺。对价的双方是非流通股股东必须承诺其可流通不损害流通股股东的利益。因此用往前看和发展的观点，这种对价的前提是以一个明确的预期来保证流通股股东不受损失。而一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流通时，以流通股股东接受非流通股股东愿意提供的一个承诺来保证流通股股东利益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。
上述四点构成股权分置改革中对价的主要内涵。
2、对价与补偿的比较
对价与补偿都是在国情论基础上，提出在解决中国新兴尚未转轨的股市特殊存在的股权分置现象时，必须充分考虑给流通股股东带来的风险，特别保护他们的利益。
1)补偿的特点和局限
补偿更多强调的是历史已经发生的因素，即历史上对方不合理地剥夺了多少，要求赔偿，出发点是历史基础；补偿提出的对策是基于历史的过错，来给流通股股东进行缩、扩、送股或者现金类财产量的补偿。
由于目前推进的股权分置改革是在“统一组织、分散决策”的前提下利益冲突双方的博弈，因此简单按历史补偿的观点，不仅在理论上会陷入无休止的争论，而且在现实中也确实会由于矛盾双方精于算历史旧账，纠缠不清，显得力不从心。
首先，补偿的责任方难以确定。补偿总是包含一方由于历史过错导致要对另一方造成的伤害给予赔偿，但过错的一方是谁呢？是非流通股股东吗？它们虽然由于股权分置获得更高的IPO价格，多筹了资金，但这是国家上市政策决定的，并不是过错的一方，不应为流通股股东的损失承担法律责任，也就谈不上补偿或赔偿。是国家吗？就更扯不清了！尽管流通股股东是政策的受损者，但一些人动辄就把它上升为7000万股民的损失为何让13亿人来补偿。显然，简单从补偿的角度实现这一目的不仅在理论上求证有难度，而且在实际中也难于执行。
（ 责任编辑：张宇 ）
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