缩股好还是送股好？权证对价分析？保荐公司吹牛？

　　第二批股权分置改革试点企业的方案陆续出台，与首批试点企业不同的是，第二批试点企业很可能会出现缩股、权证等新的对价方式，特别是权证方式，小股东很难准确判断“对价”的真实情况。本文以目前已经披露的几个典型方案为例，为投资者做个简单分析。

　　“缩股 派现”缩股有啥好的？

　　吉林敖东(000623)(相关,行情,个股论坛)(000623)是第二批打响股权分置改革试点企业中最早正式公布试点方案的，与首批试点企业不同的是，吉林敖东采取了“缩股 派现”的方案，【即由上市公司向全体股东每10股派现金1.07元，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，同时全体非流通股股东以其持有的非流通股份按照1：0.6074的缩股比例进行缩股。】按照这个方案，实际可以得到的现金总计为每10股2元（由于资金来源为上市公司派息，所以是含税的），其中非流通股东向流通股东支付的现金对价是每10股派0.93元。非流通股股东共持有16255.20万股，按照1：0.6074的比例缩股，将缩减为9873.4085万股，也就是减少了6381.7915股。

　　举例

　　吉林敖东方案的创新关键是在缩股。究竟是缩股好还是送股好呢？我们不妨以吉林敖东为例来计算一下（在此我们先不考虑派现因素）。在缩股方案中，吉林敖东非流通股东支付的对价为6381.7915股，如果将这些股份送给流通股东，可以达到10送3.4股。

　　假设

　　两种方案实施后，其股价市盈率水平一致。我们来看看哪种方案流通股东得到的好处更多。

　　推断

　　按照缩股方案，吉林敖东总股本由35049.69万股变为28667.8985万股，流通股东持股量不变，2004年的每股收益会由0.333元上升到0.407元；保持17.72倍的市盈率（该股停牌前的市盈率）不变的话，流通股东的市值将增值22.22％，如果市盈率降到14.5倍，流通股东的市值基本持平；如果改为非流通股东向流通股东10送3.4股，该公司总股本、每股收益保持不变，流通股东的持股量增加了34％，假设市场自动除权后还是保持17.72倍市盈率的话，流通股东的市值将增值34％，市盈率降到13.2倍时，流通股东的市值能够持平。

　　结论

　　如果非流通股东将其缩减的股份拿出来送股的话，流通股东得到的好处更多。原因在于，送股方案中，非流通股东付出的对价全部都是流通股东享受的，而缩股方案带来的每股收益、每股净资产提高却是非流通股东和流通股东都享受的。

　　派现

　　再说说由上市公司派现和非流通股东派现的差别。按照目前的政策，非流通股东支付的对价是免征“三税”的，但是上市公司派现还得征受10％的红利税。表面上吉林敖东方案中非流通股东向流通股东支付的现金对价是每10股派0.93元，但非流通股东得到的却没有这么多。而且上市公司的派现将减少上市公司的营运资金，多少都会减少上市公司的盈利。10派0.93元，折算为送股的话，大约相当于10送0.16股由此上述计算我们可以看出，吉林敖东的股权分置改革方案，实质上相当于非流通股东向流通股东10送2.36股。

　　“权证”价值比较难判断

　　缩股方案还是属于较为容易分析，权证的价值就比较难判断了。

　　举例

　　比如宝钢股份(600019)(相关,行情,个股论坛)提出非流通股东向流通股股东10送1股、2份认购权证（行权价4.18元）和5份认沽权证（行权价5.12元）的方案。权证的价值是与股票的价格相关联的，假设宝钢股份未来价格上涨，其认购权证就升值，而认沽权证就贬值，未来价格下跌，则恰恰相反。问题是宝钢集团送出的权证是欧式权证，要12个月存续期满时才能行权，而且也只能在那个时候行权，其价值实际上是与宝钢股份在权证发行满12个月时的市场价有关；而要判断宝钢股份在某个时点的价格恐怕是谁也无法做到的。

　　判断

　　对于宝钢权证的价值判断，即使是机构投资者也没有一个统一的标准，中信证券(600030)(相关,行情,个股论坛)和长盛基金的判断结果就不一样。

　　理解

　　按照笔者的理解，宝钢权证的行权价应该是对10送1股自动除权后的价格。按照宝钢股份停牌前的收盘价4.89元，10送1股后相当于4.45元，宝钢股份每个认沽权证价值0.67元，每个认购权证价值0.27元，2份认购权证和5份认沽权证总价值3.89元，相当于10送0.8股的对价，其总的对价比例相当于非流通股东向流通股股东10送1.8股。如果宝钢股份未来的股价在两个行权价格之间波动，其方案的对价大致介于10送1.38-1.96股之间。

　　结论

　　宝钢股份的初步方案中，把认沽权证设计得比认股权证多，应该说是较为合理的。因为如果股价上涨，非流通股东的付出就少，股价下跌，非流通股东的付出就多，有利于调动大股东搞好上市公司业绩的积极性。对于流通股东而言，如果未来股价下跌，就能获得较多的补偿，股价上涨获得的补偿也较少。

　　投机

　　权证方案给流通股东带来的好处也恰恰是其价值的不确定性，因为价值的不确定，使得股权分置改革方案实施时，市场难以对正股进行准确的自动除权。而权证上市后，投机炒作可能为流通股东带来额外的收益。

　　“综合方案”搞昏头脑

　　权证的价值判断已经较为复杂了，像长江电力(600900)(相关,行情,个股论坛)那样的权证综合方案就更难判断了。

　　声称

　　长江电力保荐机构有关人士声称，该方案所采取的综合措施，可使流通股股东获得相当于每10送2.5股的收益，但只要仔细分析就可以发现，实际上情况并非如此。

　　剖析

　　我们不妨对该方案逐条进行分析。1、长江电力以资本公积金向全体股东每10股转增0.223股，非流通股股东将所获转增股本全部送给流通股股东，共新增股本1.75亿股。5家发起人股东按持股量的10%送股给流通股股东。流通股东总计每10股获增1股，非流通股东持股比例由29.61%上升到31.87%。注意，流通股东每10股获得的1股中，有0.223股是自己本身应得的权益，不是非流通股东支付的对价，非流通股东支付的对价只有0.777股。2、在股权分置改革方案实施后三个月后，由长江电力发行期限为24个月的认股权证，发行方式为向包括三峡总公司在内的全体股东每10股无偿派发2份，共发行16.062亿份，行权价为每股6元。行权时间为权证到期日，预计为2007年10月。预计可募集资金96.37亿元，用于收购三峡机组。其中向三峡总公司派发的权证行权前不交易，其他权证可上市交易。注意，长江电力这次拟发行的权证实质是“融资权证”，按照之前增发定价的惯例，增发价一般是市场价（30日均价）的85％，长江电力停牌前的30日均价是7.70元，10送1股除权后是7元，7元的85％是5.95元，行权价每股6元的认购权证几乎没有什么附加价值。而且这次长江电力这次拟发行的权证是免费送给全体股东的，非流通股东一样可以享受，怎么能够算作非流通股东对流通股股东的补偿呢？3、三峡总公司承诺在股权分置改革方案实施后，每年用约5亿元三峡基金，来提高葛洲坝(600068)(相关,行情,个股论坛)电站电价，使葛洲坝电站综合电价水平将由0.1599元/kwh提升至0.189元/kwh，使长江电力每股收益提升0.04元。承诺采取系列措施，使三峡电站“十一五”期间发电量比计划提高约500亿度，提高长江电力每股盈利。注意，葛洲坝电站电价偏低，本来就是非市场化的体制造成的，提高上市公司业绩是公司管理层应该做的事，好处也是由全体股东分享的，非流通股东持股比例较高，因此得到的好处更多，怎么能够作为非流通股东对流通股东的对价呢？4、将长江电力现金分红比例由现有的50%提升至65%。注意，分红分的本来就是属于股东的权益，少分一点留下来也是股权的财产，把提高现金分红比例作为非流通股东给流通股东的对价更是笑话。5、在股权分置改革方案实施之日至认股权证发行股权登记日期间，如长江电力股票价格低于7.31元（2005年最低价格），三峡总公司将动用20亿元增持长江电力股份。自认股权证发行股权登记日至其后6个月内，股票价格低于每股7.31元时，长江电力将动用20亿元资金回购公司股票。注意，后者是上市公司的承诺，6元发行，7.31元回购，是用上市公司的钱来为非流通股东的流通权买单，根本不是非流通股东对流通股东的对价。前者是非流通股东的承诺，但增持与发行认沽权证不同，20亿元只能在7.31元购买27359.78万股，占长江电力股权分置改革实施后9个月内可流通股份的10.69％。其性质就像三一重工(600031)(相关,行情,个股论坛)实施股权分置改革后，大股东三一集团表示会根据市场股价波动情况择机增持三一重工一样，只是表明了大股东对上市公司在特定价位的投资价值的认可，与对价的多少不能混为一谈。

　　结论

　　综合上述分析，长江电力的股权分置改革初步方案的实质相当于非流通股东向流通股东支付10送0.777股的对价，并承诺在9个月内当股价低于7.31元时出资护盘。

（ 责任编辑：林楠 ）