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《股市动态分析》 飞 雪
事件回放：今年3月16日，美的电器对旗下“佛山市美的家庭电器制造有限公司”增资，并以此为平台，收购上市公司直接持有的小家电业务股权。随后，公司更名为“佛山市美的日用家电集团有限公司”，即“日电集团”。经过重组，包括微波炉、热水器、风扇、饮水机、工业设计、广告公司等在内，美的电器旗下小家电业务尽归“日电集团”。
5月20日美的电器将所持有“日电集团”全部股权出售给美的集团，转让价格为24886.92万元，是以经审计的“日电集团”2005年3月31日的净资产为基础，再加上15%的溢价确定。根据“日电集团”的模拟会计报表和美的电器2004年度财务报告显示，剔除“日电集团”相关业务后，美的电器2004年度合并主营业务收入将减少53.80亿元，但利润总额将增加0.91亿元，资产负债率也将降至58.47%。 >>相关专题：美的电器关联交易“惹火烧身”
上篇：质疑声中话是非
6月20日美的电器（000527）召开临时股东大会，审议通过了向大股东转让小家电资产等事宜，至此，有关资产转让一事似已尘埃落定，然而，各方围绕资产转让前后的是是非非仍然值得探究。
据美的电器有关公告，小家电业务亏损累累，04年亏损额高达9141.19万元；今年一季度“再接再励”、亏损2558.13万元。按理，这样一块资产堪称垃圾、转让出去是甩包袱之举，本无可厚非，然而，令人困惑的是：小家电业务作为美的电器的核心业务之一，业务发展态势良好，根据美的电器04年度年报，其风扇、电饭煲等产品的市场占有率高达35％以上，远高于其空调11％的市场占有率，且小家电业务的销售收入仍呈持续增长态势，通常市场占有率越高，其市场主导权、定价权越强，然而，其空调业务盈利持续增长，小家电业务却亏损累累，公司总体盈利在消除了小家电亏损后仍保持了较大增加，令人不解。
市场由此质疑：上市公司是否刻意隐瞒利润、将优质资产“包装”成劣质资产，廉价转让给大股东，侵害小股东利益？
市场质疑的焦点是：小家电业务巨额亏损是否真实、公司的信息披露是否充分、向大股东转让资产的价格是否公允？面对市场质疑，美的电器也以澄清公告回应。应该说，美的电器此番回应较为理性，既没有趾高气昂、指责质疑者缺乏××方面的基本知识；也没有恼羞成怒、声称保留××方面的权利，颇显君子风范。然而，细作分析，其公告内容似难尽人意，针对质疑的有关解释有牵强之嫌。
一、关于信息披露问题
质疑者根据上市公司信息披露规则认为，本次美的电器出售小家电业务的最重要的定价依据是佛山市美的日用家电集团有限公司2004年度及2005年3月31日模拟会计报表审计报告。但其中存在诸多信息披露不完整，甚至有些属于信息披露的严重遗漏，直接导致报表使用者不能有效地、完整地从企业的模拟报表中取得有关公司经营状况的信息，致使广大中小股东难以作出明确的判断。
美的电器澄清公告称：本次拟转让的是日电集团，而日电集团是公司的子公司，不是上市公司，因此其信息披露是参照上市公司有关信息披露准则执行，没有刻意隐瞒财务信息。言外之意，可以不执行上市公司信息披露规则，只须“参照”执行即可。
个人认为，此种解释难以令人信服，尽管信息披露的内容是关于其子公司，但是信息披露的主体却是作为上市公司的美的电器，因上市公司转让部分资产而发布公告，当然应该遵照执行上市公司信息披露规则，而不应是所谓的“参照”执行；退一步说，即便其没有执行上市公司信息披露规则的义务，此番交易涉及与大股东之间转让资产，关联交易属敏感内容、为市场监管重点，既然上市无意刻意隐瞒财务信息，那么，为什么不按照高标准严要求充分披露信息、以释群疑呢？
综观美的电器此番有关资产转让的信息披露过程，个人认为，美的电器似乎刻意规避了有关信息的披露：
从公告看，美的电器此次转让的小家电业务资产是与小家电相关的15家独立的子公司，并不是公司内部的某一部门或某一个生产车间，这些公司本已设立并独立运营，当然应该有独立的财务报表，而且，作为有限公司，其年度财务报表也须经中介机构审计，如果美的直接将这15家子公司转让给美的集团，显然须分别公告15家子公司的报表及相关信息，而美的电器先借内部重组悄无声息地将15家子公司装进日电公司，然后再将日电转让给集团，也就出现了所谓的模拟报表。
令人不解的是，既然拟转让的资产是独立的子公司，而不是业务部门或生产车间，为什么在转让前还要给其装一个“套子”呢？难道这15家子公司的报表和财务信息就不能沐浴在阳光下而让投资人一览无遗吗？如果不是为了刻意规避信息披露，那么又是为了什么呢？如果是为了规避信息披露，那么美的究竟规避了什么呢？
二、关于负资产转让作价问题
质疑者称：日电集团下属控股公司中，存在5家公司股权投资金额为-7994万元。日电集团对外投资的对象为有限责任公司，只应按照实际出资额承担有限责任，在转让作价中，应考虑这一因素，并扣除上述投资金额为负数的股权所对应的股权投资差额35,99万元后，作为调整项。仅此一项，就应当调增日电集团净资产4418.80万元；85%的股权相应的净资产应调增3756万元。
若考虑3756万元的增值，则该股权投资的账面价值应为25396.80万元（日电集团股东权益25459.76X85%+3756），转让价格24886.92万元仅为日电集团85%股权账面净资产的97.99%，因此，实际上本次股权转让为折价，而非溢价。
美的电器对此的解释为：日电集团控股的部份公司长期投资为负数，主要是由于被投资单位亏损且净资产为负数所致，日电集团按权益法进行核算，故造成该部份长期投资为负数，以上对长期投资的会计处理，遵循了本公司一贯的会计政策，并没有临时变更会计政策，也未调低日电集团净资产；公司之所以采取以上会计政策，主要是考虑到：“该等公司将一直在本公司的支持下持续经营下去”、“本公司对该等公司的持续经营能力负有绝对的责任”等。
质疑者的问题是：在以净资产作价的情况下，净资产为负的长期投资应从长期股权投资金额中剔除，不应冲减长期股权投资金额，质疑其资产转让计价的合理性。上市公司澄清公告只从会计核算的合理性回应质疑，并振振有词地称：“本公司对该等公司的持续经营能力负有绝对的责任”云云，而对于负资产冲减转让计价的合理性避而不谈。
笔者认为，根据《公司法》，股东对其所投资的公司以出资额为限承担有限责任。当子公司资不抵债时，母公司并没有为其偿付债务的义务；在以净资产为计价基础转让子公司时，将净资产为负的长期股权投资计入资产，其交易实质是：以倒贴钱的方式将子公司“卖”出去。
具体到美的电器，对5家子公司为负的公司长期股权投资合计-7994万元，以此金额计入长期股权投资、考虑到其对应的股东投资差额3599万元，关联交易的实质是以-4395万元的价格将这五家子公司“卖”给了大股东。为了更清楚地说明这一问题，我们不妨换一个角度对此项交易进考察：
公司本次实际上是将与小家电有关的15家子公司转让给大股东，从所披露的报表看，日电集团本身销售收入为0，或者说，其本身并不从事经营活动，因此日电集团仅仅是为了完成此项交易而借用的一个壳而已。既然如此，为便于分析，我们在分析过程中就暂时把这个“壳”踢开，以其所拥有的15家子公司为标的，进行分析。
上市公司以净资产为计价基础将15家子公司转让给其大股东。其中，对5家子公司的长期股权投资为负，计-7994万元，对其他10家子公司的长期股权投资为正，合计38776万元。由于净资产正负不同，上述两类公司在净资产方面不具有同质性，因此将其分为两组。对于净资产为正的10家公司，以净资产为转让作价基础，85％的长期股权转让作价32960万元；对于净资产为负的且确实扭亏无望的公司，由于大股东以出资额为限承担有限责任，因此，在转让其股权时，通常以1元的象征性价格转让或干脆以0价格转让。因此，上述两组子公司股权合计转让价格为32960万元。
考虑到公司转让的是日电集团，现在再将上述被踢开的“壳”请回来，剔除上述长期股权投资后，日电集团资产负债相抵后的净资产为-8943万元，85％对应的金额为-7601万元，股权转让价格与壳资产合计25358万元。较本次股权拟转让价格24887万元折价471万元——所谓的溢价15%之说并不成立。之所以出现这么大的差异，就是上市公司将上述5家净资产为负公司的长期股权投资冲减了股权投资为正的长期股权投资。
其交易实质是：以-7994万元为计价基础、调整其相应的股权投资差额3599万元后，以-4395万元的价格将上述5家子公司“卖”给了大股东！或者说，是倒贴了4395万元将上述5家公司的股权转让给了大股东，只不过美的电器借用了日电集团这个壳将5家公司与其他10家捆绑在一起，以负的股东权益冲减了正的股东权益后总体为正，从而掩盖了这一交易实质。这或许也是美的借“壳”的另一妙用吧。按排之巧妙，也可谓为用心良苦！如果不是与大股东之间的关联交易，谁会愿意以倒贴钱的方式将其子公司出让？如果不是与大股东之间的关联交易，哪一家公司会做出如此创举？！
事实上，资产评估理论为我们提供了多种资产评估方法，即便是净资产为负的公司，也并不一定意味着其一文不值、须以0价格转让，诚如美的电器所言，其小家电业务处在市场开发期，前期投入较大，效益尚未产生，既然前期投入巨大，乃至净资产出现了赤字，是否意味即将进入收获期呢？其未来的预期收益情况如何呢？为何不考虑使用未来现金流量等多种方法综合评估子公司的价值呢？为什么选择了最不利于公司的净资产作价呢？为什么只须承担有限责任的负资产须冲减其他资产呢？即使是农民卖猪，也会将大猎、小猪分别论价，而不会将二者捆绑在一起论斤卖；而美的电器此次转让15家子公司，且不论净资产有正有负、其市场占有率、盈利能力各异，为什么不能按各个公司的具体特点分别计价呢？
美的公司振振有词，声称考虑到子公司的持续经营、考虑到公司的绝对责任云云，不知道公司有没有考虑到公司自身的切身利益呢？有没有考虑到其数万名中小投资人的利益呢？
三、日电集团的盈利能力问题
关于日电集团是否有隐藏利润之嫌，质疑者从短期借款、股权投资差额等方面提出疑点，美的电器逐一给予回应。应该说，基于其模拟合并报表分析，美的电器的回应基本上无懈可击，但在一个银行存款都可以造假的时代，仅仅凭一份模拟合并报表，其可信度的确令人忧虑。然公司小家电业务市场占有率不断攀升、销售收入持续增长，然而亏损额也与日俱增、与时俱进；另一方面，尽管公司小家电亏损累累，但凭借其空调业务仅11％的市场占有率，公司总体盈利却大幅增长，不能不令人为之叹服。市场出现各种猜疑，也在情理之中。要揭开这一谜团，也许只有看了其15家子公司的报表，才能略知一二。
就其模拟报表而言，个人认为，值得探讨的是：预提费用高达1.6亿元，其计提依据是否充分？其次是：关联交易披露是否充分？因为，上市公司若调节利润，关联交易是重要手段之一；印象中，美的常用的促销手段之一是，卖空调、送小家电（电扇等），这些小家电应该是美的股份从小家电公司买断后再促销的；如果不是买断，那么就是美的无偿从小家电公司“拿”过来的了，但模拟报表有关关联交易披露中，却未提及股份公司购买其产品。
此外，美的销售业务基本上是一体化的，因此，在销售费用的划分方面，空调与小家电各自承担的经营费用，上市公司显然具有调控的空间。上市公司如何保证费用承担的公允性，也是值得探讨的。从其04年报及模拟报表看，小家电业务1元销售额承担的经营费用明显大于空调业务，也值得关注。
下篇：格兰仕垂涎的幕后
5月20日美的电器宣布剥离小家电业务，仅仅时隔一周之后，5月28日，全球最大微波炉供应商格兰仕在京、穗两地同时宣布，欲以3-5亿元的出价，购买美的小家电业务。舆论普遍认为，这不过是格兰仕一次借机炒作。
作为同城兄弟和商业上的竞争对手，格兰仕对美的此番拟出让的小家电资产的价值应该有更深的了解，格兰仕高调介入，仅仅是一次商业炒作，还是因为看中了其商业价值呢？美的此番关联交易是否贱卖了有关资产呢？沸沸扬扬的收购战幕后，是否另有隐情？
综观此番美的小家电资产转让的全过程，一个非常重要而又为各方普遍忽视的一个时间节点是2005年3月16日至31日，在这半个月里，美的电器对其小家电资产进行了内部重组。在这场悄无声息的重组中，美的电器向其控股85％的子公司日电集团注资2.2亿元，并由日电集团收购了其旗下与小家电业务相关的子公司。应该说，此次重组为日后小家电资产向美的集团转让奠定了基础。而所有有关当日重组的信息都是在此次拟转让小家电资产时才为人所知的。
根据笔者所收集的资料，美的电器在内部资产重组日未披露任何有关此次重组的信息，包括向日电集团增资2.2亿元的事项。也许是小家电业务对于美的电器无足轻重、也许2.2亿元的投资对美的电器只是九牛一毛，因此美的电器无须履行相关信息披露义务。但是，由于此番资产转让正是以当日重组整合的日电集团为标的，因此，要了解其关联交易的公允如否及事实真相，就必须关注当日内部重组的细节。
3月份的内部重组究竟发生了什么？没有相关重组信息的公告，日电集团模拟合并报表及审计报告也未作具体的披露，因此，笔者只能根据现有的信息来作一番窥视了。
一、0.29亿转让小家电资产？
美的电器于2005年3月向日电集团增资2.2亿元，对于一家拟转让的子公司，美的电器为何要向其注入如此巨额资金呢？
直观地说，是为了增加转让价格。如果没有此2.2亿元增资，那么，此次小家电资产的转让价格会是多少呢？这是一道简单的算术题，增资2.2亿元后，以2.49亿元价格转让，如果没有此项增资，那么，实际的转让价格应该是0.29亿元。简单的算术题背后是否另有深意呢？
经统计，15家小家电公司的注册资本合计高达76444.93万元（不含本次增资），其中美的电器出资额58900.70万元；可见美的电器当初对小家电业务投入之巨！如此高歌猛进、不惜血本、斥巨资进入的小家电业务，如今又不计成本、仅以0.29亿元出让，实在太寒碜了，连美的电器自己大概也觉得过意不去，于是乎向日电集团增资2.2亿元，借日电集团之壳，向其增资2.2亿元，使其注册资本由2.2亿元增至4亿元，以日电集团收购相关小家电资产，再以日电集团为标的出让，转让价格也一跃而升至2.49亿元。如此重组布局之后，我们将发现由此而产生的一个巨大的视觉差异：
方案一：以15家子公司为转让标的，不增资
15家子公司注册资本合计7.64亿、美的电器出资5.89亿元，0.29亿元作价转让，5.6亿元血本无归！
方案二（现方案）：借“壳”日电，增资2.2亿，以日电为转让标的
日电集团注册资本4亿，85％股权对应的出资额3.4亿元，以2.49亿元作价转让，略有亏空！
我们不难发现，上述两个方案其结果对公众投资人的巨大视觉差异；如此重组，堪称资本运营的杰作；可见，美的电器不仅是产品市场上的经营大师，还是资本市场上的运作高手。但无论如何巧妙布局，终究无法掩盖其小家电业务5.6亿元巨亏的事实！
5.6亿元血本无归！美的电器究竟输给了谁？是输在了硝烟弥漫的产品市场上，还是此次资产转让本身蕴含着巨大的不公？谁为巨亏买了单？谁该为此承担责任？
二、增资2.2亿元，巨资流向何方？
根据美的电器5月20日发布的“出售资产及关联交易公告”，“2005年3月16日，本公司与美的集团为保证日电集团内部股权重组工作的顺利进行，对其按双方持股比例进行增资，以补充其自有资金，其注册资本增至4 亿元，此次增资的2.2亿元主要用于收购公司直接持有的小家电业务股权，收购价款总计3.63亿元”。然而，通过对其模拟合并报表分析，2.2亿元增资的去向似乎并非如此简单！
根据美的电器披露的日电集团模拟报表，3月31日净资产较期初增加2.06亿元，应该是2.2亿元增资并消化其一季度亏损所致；其负债较期初减少1.54亿元，其中短期借款增加0.85亿元、其他应付款较期初减少2.4亿元，其他应付款应该是模拟的期初应付股权收购款项，期末为0，如果分析正确的话，那么，当期支付了2.4亿元收购款，其中0.85亿元通过短期贷款取得，即收购股权动用2.2亿元增资中的1.54亿元。那么，其他资金派了什么用场呢？
模拟合并报表显示，3月31日长期股权投资净额由期初的2.87亿元增加到期末的3.44亿元，期末较期初增加了0.57亿元，而在此期间，其小家电业务亏损了0.26亿元。按理说，长期股权投资应相应减少0.26亿元，长期股权投资不降反升，说明在此期间，日电集团向其控股子公司注资0.83亿元，也就是说，美的电器向日电集团增资2.2亿元的资金，其中约0.8亿元的资金最终用途是向部分小家电公司增加注册资本了。
虽然美的电器未就其向小电家公司增资发布公告，但经笔者反复推敲、仔细搜索，最终在该公司发布的日电集团模拟会计报表附注中发现了公司对此所作的说明：
期间，广东美的微波炉制造有限公司（以下简称“微波炉公司”）注册资本由9000万元增至16000万元，增资7000万元、按90％的出资比例，日电集团相应出资为6300万元；佛山美的厨房用品有限公司注册资本由210万元美元增至815万元美元，增资605万美元，折人民币5003万元，按75％的持股比例，日电集团出资3752万元；广东威特真空电子制造有限公司资册资本由1680万美元增至1900万美元，增资220万美元，折合1819万元人民币。这其中，美的微波炉公司和厨房用品公司本次增资前后净资产均为负数。
根据上述分析，美的电器向日电集团增资的2.2亿元中，除部分用于收购其小家电资产外，1亿多元最终是用来向其部分净资产为负的公司增加注册资本，弥补其亏损了。
三、资不抵债犹注资，转让作价藏玄机？
根据上述分析，美的电器通过日电集团向两家净资产为负的公司——美的微波炉公司和厨房用品公司分别增资6300万元和3752万元，合计10052万元。根据相关数据分析，本次增资后两家子公司净资产仍为负数。美的电器对于两家资不抵债、拟转让的子公司为何如此关怀备至呢？
笔者认为，尽管相关净资产为负的公司已拟转让，美的电器仍以巨资砸向该等净资产为负的公司，实际上还是一个资产转让作价的问题，考虑到向该等公司增资10052万元，而该等公司增资前后净资产均为负，本次转让计价公允性与否的问题将愈发凸显示。
为了说明这一问题，假设日电集团没有向微波炉等公司增资，仍以净资产是否大于0将15家子公司分为两组：对净资产大于0的10家公司长期股权投资合计金额不变，仍为38776万元、对5家净资产为负公司的长期股权投资合计额在模拟报表数据（-7994万元）的基础上调减10052万元，即增资前对该等5家子公司的长期股权投资金额为-18046万元。由于没有向子公司增资，因此剔除长期股权投资后日电集团其他资产将相应调增10052万元，即前述“壳”的净资产由先前的-8943万元调增为1109万元。
如果对5家净资产为负公司股权投资以0价格作价转让、其他资产仍以净资产作价，则，如没有向微波炉等公司增资的话，相关资产的转让价格为33902万元〖（38776＋0＋1109）×0.85〗，较本次实际转让价格2.49亿元高出9002万元。
出现如此大的差异的原因是，向原本净资产为负的子公司增资10052万元后并没有能增加转让价格。向该等公司增资后，其净资产仍为负数，若对净资产为负的公司以0价格转让，那么增资与否并不影响最终的转让价格，因此，会产生上述巨大差异。
通过上述对公司内部资产重组及转让过程的分析，我们看到，美的电器向美的微波炉等净资产为负的公司增资10052万元，增资后净资产仍为负，然后以净资产为计价基础，将小家电相关资产转让给其上市公司大股东。其交易实质是：先向微波炉等资产为负的公司注资10052万元、再以其帐面净资产金额-7994万元计价，向大股东倒贴相应金额（以该等负资产冲减净资产为正的长期股权投资）将相关公司“卖”给了上市公司大股东。
以美的微波炉公司为例，注册资本9000万元，04年12月31日，对该公司长期股权投资金额-6488万元（75％），其净资产为-8650万元，即美的在微波炉业务上累计亏损17650万元。美的在该业务上付出了如此巨大的代价，如今又以现金注资6300万元后，使对其股权投资额增至-1731万元，再以其净资产为计价基础、倒贴1731万元（冲减净资产为正的股权投资的方式）将该公司“卖”给了大股东。
即便美的电器对相关拟转让的子公司的持续经营负有“绝对责任”，但如此关怀备至，前期巨额投入一笔勾销、再注入大笔现金，同时，还要倒贴着钱“卖”出去，凡此种种，一切尽在不言中。如果吆喝着卖出去，想必谁见了都会垂涎，而作为同城兄弟，格兰仕想必也是嗅出了其中的若干信息，因而对美的小家电资产虎视眈眈、高调介入，伺机横刀夺爱！
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（ 责任编辑：雨辰 ）
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