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银河证券：长江电力中性对价标准测算

BUSINESS.SOHU.COM　2005年7月7日14:11 [ 张剑霞丁圣元刘岱 ] 来源：[ 搜狐财经 ]

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　　长江电力已公布方案分析

　　长江电力终于推出了股权分置改革方案，其对价共分为四部分支付：

　　1、资本公积金每10股转增0.421股，非流通股股东将获转增股份全部送给流通股股东，共23，281.3万股，每10股获送1股；

　　2、通过减征三峡基金置换提高电价，使每股收益提高约0.025元；

　　3、每10股派现1.74元，非流通股股东将所获现金转送流通股股东，合计9.6219亿元；

　　4、其他非流通股股东将持股的10%送给流通股股东，每10股获送0.2496股，合计0.58065亿股。

　　就方案本身而言，实际上是两个过程：上市公司通过转增和分红使股票进行除权，然后全流通又使股价再次除权。因此，我们要特别提醒投资者，这里送股合计数1.2496应当按照转增分红除权后来估值，其价值比简单的同比例送股要低。

　　那么，上述四项措施对价到底价值几何呢？为了避免不必要的争执，我们直接利用“长江电力股权分置改革说明书”提供的每一个数据，来重新计算在不转增、不分红的前提下，直接按照送股方式所实际支付的对价，以帮助投资者更好地比较。

　　我们的基本方法是：按照方案提供的数据，计算每一项措施的价值量（即现金价值），然后按总股本不变的前提来计算送股，就可以得到送股比例：

　　送股比例（每10股）=对价价值/无转增分红的全流通股价/流通股数×10

　　四项措施的价值合计（亿元）：　

非流通股股东转增股本支付给流通股

2.32813亿股×全流通价格

电价提高价值量

8.18

非流通股股东现金分红支付对价

9.62

其他非流通股股东送股

0.58065亿股×全流通价格

　　这里的“全流通价格”应当按照转增分红进行除权：

　　按照除权公式：除权价格=（除权前总市值-现金分红）/除权后的总股数

　　这个公式对流通股股价和非流通股股价都是适用的，通过简单的推导，我们会发现这个公式对全流通后的价格也是适用的。利用方案中提供的全流通股价6.72元（不考虑股本变化，即除权前）得到除权后的全流通价格为6.28元。

　　因此，对价总计为（亿元）：

非流通股股东转增股本送股	14.62
电价提高价值量	8.18
非流通股股东现金分红支付对价	9.62
其他非流通股股东送股	3.65
合计	36.07

　　需要指出的是，已公布的方案中以6.72元作为全流通后股价计算理论对价值，但是却又用7.49元作为改革后价格计算送股价值，显然是矛盾的。

　　由此，我们得到送股数为：

　　送股比例（每10股）=对价价值/无转增分红的全流通股价/流通股数×10

　　=36.07亿元/（6.72元×23.26万股）×10

　　=2.30股

　　也就是说，按照方案中对各参数如流通股价、利润预测等认定，长江电力对价支付方案等于直接10送2.30股，其中，原送股数1.2496股相当于1.1689股。实际上，方案中的一些参数是不太合理的，例如，不论哪种方法，流通股价的选值都在4月29日（全流通试点首日）之后，实际此时股价已受到股权分置改革的影响，5月开盘后长江电力的股价一路下跌了约11%，流通股价明显低估，实际送股比例小于2.3股。

　　因此，在下文中我们按照合理的参数以及多种方法对长江电力的对价支付方案进行了估算，以便投资者更好的对对价作出评价。

　　上市公司总价值法

　　首先，按照现有国际同类企业的估值指标、采取IPO估值的思路重新评估上市公司价值；再减去流通市值得到非流通市值，计算非流通股价格；最后，设计中性标准下的改革方案。为了便于比较，按照总股本不变、非流通股东向流通股东支付非流通股的方式计算中性对价。

　　根据长江电力股权分置改革说明书，截至2005年5月18日-6月17日的平均流通股价为7.81元，流通市值为181.66亿元。

　　根据长江电力的改革说明书，“在正常经营情况下，按现行上网电价和股本规模，公司估算2005年每股收益约0.42元。参考国际资本市场电力企业平均市盈率，并考虑公司成长性溢价，理论上在全流通环境下公司市盈率的合理区间为16~18倍。” 事实上，长江电力具备独特的外部条件，公司经营状况也独具特色，和国际电力企业的可比性较弱，没有明显类似的企业可资参考，因此，长江电力不适合以国际市场参考定价作为主要依据。

　　为了公允地测算市盈率对对价结果的影响，我们把市盈率下限设为10倍，上限设为18倍，希望在较为宽泛的范围内观察中性对价数额随着市盈率的变化情况，建立某种价值尺度。

假定全可流通条件下的公允市盈率分别为	按照2005年5月18日-6月17日计算流通股均价，7.81元。每10股流通股应获得中性对价（股）	按照2005年4月1日-4月29日计算流通股均价，8.29元。每10股流通股应获得中性对价（股）	置信区
8	13.24	14.67
9	10.66	11.93
10	8.60	9.74	<10
11	6.90	7.94	√
12	5.50	6.45	√
13	4.30	5.18	√
14	3.28	4.10	√
15	2.40	3.16	>3
16	1.62	2.34
17	0.94	1.61
18	0.33	0.97

　　另一方面，流通股价的平均值也是一个重要变量，流通股价越高，则中性对价股数越高。众所周知，受股权分置试点消息影响，长江电力于5月10日复牌后连续三天大幅下跌，4月29日收市价为8.30元，12日收盘价为7.39，跌幅达11%，把这个影响放在中性对价的计算中显然有欠公允。

　　上表第一列表示各行分别采取不同的市盈率估算长江电力的总市值；第二列表示在流通股平均价格为7.81元的情况下，中性对价标准各为多少；第三列表示在流通股平均股价为8.29元的情况下，中性对价标准各为多少；第四列判断，长江电力的公允市盈率大致在10倍到15倍之间，相应地，中性对价标准的下限为每10股流通股获得3股非流通股；上限为每10股流通股获得10股非流通股。

　　如果倾向于保护流通股东的利益、并给二级市场留有余地的话，则不应太接近下限。

　　按净资产溢价法测算

　　“净资产溢价法”是按照净资产的一定溢价比例做为非流通股的价格，根据股权分置改革前后价值量不变的原则推算出全流通后的股价，从而得到对价支付标准。根据我们的统计，2004年有70余家上市公司进行了非流通股转让（不含拍卖、ST公司），转让价格对每股净资产的溢价比率平均为26.26%，标准差为43.11%。我们以正负1倍标准差作为净资产溢价比率的上下限，即0.8315~1.6937倍。长江电力的最新净资产为每股2.83元，由此我们得到非流通股的价格范围为2.35元~4.79元。为了减少股权分置改革对流通股价的影响，我们以2005年4月（4月29日股权分置改革试点启动）的平均股价作为流通股股价，为8.29元。得到对价区间见下表：

　　

2005年4月平均价格（元）：

8.29

最新每股净资产（元）：

2.83

最新总股本（亿股）：

78.56

最新流通股本（亿股）：

23.26

支付对价下限（每10股送股数）：

4.22

支付对价（非流通股按1倍每股净资产计价）：

8.64

支付对价上限（每10股送股数）：

10.17
　　支付对价下限为4.22股，上限为10送10.17股。如果按照目前常用的1倍每股净资产为非流通股计价，支付的对价应为10股送8.64股。

　　按非通股折价法测算

　　2004年上市公司进行非流通股转让的转让价格平均为流通股交易价的40.73%，标准差为19.89%。以长江电力2005年4月份平均交易价格8.29元的40.73%为非流通股的基准价格，以40.73% ± 19.89%做为非流通股价格的上、下限，对价的计算结果如下表所示：

2005年4月平均价格（元）：

8.29

最新每股净资产（元）：

2.83

最新总股本（亿股）：

78.56

最新流通股本（亿股）：

23.26

支付对价下限（每10股送股数）：

3.84

支付对价（非流通股按1倍每股净资产计价）：

7.16

支付对价上限（每10股送股数）：

12.58
　　按非流通股折价法，长江电力最低支付对价应为10送3.84股，最高为10送12.58股。

　　应有价值法

　　应有净资产法是从保护流通股东利益的角度来确定对价范围。其基本思路是，在解决股权分置以前，非流通股东实际上控制了上市公司的经营决策权，流通股东没有参与权，因此也不应当承担相应的风险。从落实国九条出发，为了切实保护流通股东利益，我们把流通股的募集资金视同债权融资，分别按照存款利率、贷款利率计算其在2005年6月底的终值，做为流通股东所应拥有的价值，分别为101.17亿元和103.52亿元，再分别除以按净资产溢价法、按非流通股折价法计算的全流通后的“除权价”，可算出流通股东应该拥有的股份数，与现有股份数对比，便可算出对价。计算结果如下表所示：

　

支付对价

按存款利率计算时间价值

按贷款利率计算时间价值

下限

上限

下限

上限

按净资产溢价法计算“除权价”

0

0.58

0

0.83

按非流通股折价法计算“除权价”

0

1.85

0

2.12
　　按应有净资产法，最低支付对价为0，最高为10送2.12股。