看点一:支付对价合理,充分保障流通股东利益

　　郑州煤电对价支付采用的是股权比例＝价值比例的原则。简单而言,在股权分置之下,上市公司流通股与非流通股同股不同价的问题直接表现为价值比例≠股权比例。进行股权分置改革的目的之一就是要实现同股同价,即实现价值比例＝股权比例。非流通股东应该将其股权比例高于价值比例的这部分股权支付给流通股东,构成合理的对价。

　　对于非流通股的理论价格,郑州煤电采用了非流通股上市前价值折价率进行估算,根据纽约大学SilberW.L.教授研究结论,企业在上市前的价值相当于上市后价值的65%,郑州煤电停牌前20日市场均价为3.83元/股,据此估算,非流通股价值为2.49元/股。

　　以此价值测算,公司非流通股东应向流通股东每10股支付3.29股。在此基础上,公司非流通股东同意向流通股东每10股支付3.30股。支付完成后,非流通股东的持股比例将由73.33%下降至64.53%,而流通股东比例则将由26.67%上升至35.47%。

　　同时,我们还可以从大股东支付对价程度看到郑州煤电对价计算的合理。从绝对数来看,方案送股比例为10送3.3股,高于第一批试点公司已获通过的送股方案的平均值；从相对数来看,郑煤集团方案实施后的持股比例将下降8.8%,下降幅度也高于第一批试点公司控股股东持股比例的下降幅度的平均值。如果再考虑股权分置改革之后定向回购的影响,假设偿债额为4.64亿元,每股价格为2.90元,则偿债需要的股份数为1.60亿股,郑煤集团的持股比例将进一步下降,累计下降幅度将到达到17.53%。从送股的绝对数和大股东持股比例下降的幅度上可以看出,集团为获得其股份的流通权做出了相当程度的让步,对价的计算已最大程度地保护了流通股东的利益。

　　看点二:首创送股＋定向回购模式,实现投资者、公司及大股东三方共赢

　　在我国,大股东占用上市公司资金问题,已是影响股市发展的顽疾。郑州煤电首创送股＋定向回购模式,以定向回购的方式来解决大股东资金占用这一历史遗留问题,将真正地解决公司目前存在的股权分置现状和未来经营发展中的实质性障碍,提升公司内在价值,实现投资者、公司及大股东三方共赢。

　　据方案,郑州煤电的的股权分置改革方案与定向回购方案将一并提交股东大会审议并分别表决。在实际操作步骤上,完成股权分置改革为实施定向回购的前提条件,但定向回购方案通过与否不影响股权分置改革方案的实施。

　　从表决程序上来看,其程序设计完全从保护流通股东的利益出发,并充分考虑到了合法合规的要求:第一、分别表决更能够尊重流通股东的意见,允许流通股东对于两份方案的不同表决结果；第二、回购方案必须经出席会议社会公众股东所代表有效表决权中三分之二以上表决同意,而作为公司唯一非流通股东的郑煤集团将予以回避,因此这种表决方式实质上是将是否实施定向回购完全交由社会公众股东来决定。

　　从两个方案的执行顺序来看,先完成股权分置改革,再进行定向回购,有利于回购价格的确定,有利于大股东资金占用问题的顺利解决。

　　看点三:科学确定回购价格,真实反映公司价值,有利于流通股东

　　郑州煤电此次定向回购价格的确定方式为:以股权分置改革实施后第一个交易日起连续30个交易日的收盘价的算术平均值×86.17%确定回购价格,但最终确定的回购价格不得高于3元/股,同时不得低于公司最近一期每股净资产。

　　郑州煤电以定向回购方式解决大股东占款的方案与此前有关公司实行的以股抵债有着根本不同。之前的以股抵债由于是在股权分置的状况下进行,对用以抵债的非流通股的定价机制缺乏依据,以净资产定价无法反映公司的真实价值。而完成股权分置改革之后,大股东原有非流通股转变为流通股,该部分股份的价值将和原有流通股一样交由市场来决定。公司以市场价格进行一定折让所形成的回购价格,更能真实地反映公司价值。

　　考虑到大股东的股份按照相关规定至少有1年的锁定期,在股权分置改革之后即进行定向回购,相当于大股东部分股份的提前兑现,因此必须在回购价格中扣除相应的资金成本,即在市场价格的基础上进行一定折让。可以看出,计算的资金成本越大,回购价格相对市价的折扣就越大,对于上市公司而言就能够以更为有利的价格回购大股东股份。

　　值得关注的是,该方案没有简单利用一年期贷款利率5.58%来计算上述资金成本,而是选取了中国A股市场煤炭行业上市公司2002-2004年的净资产收益率的算术平均值13.83%作为参考,并相应确定回购价格为市场价格的86.17%,无疑对于流通股东更为有利。

　　看点四:解决大股东资金占用,定向回购实现广大股东的共同利益

　　目前,郑州煤电大股东郑煤集团共占用其资金5.6亿元,此次定向回购,拟一次性解决其中的4.65亿元,剩余部分郑煤集团将用自有资金补足。据方案,以2004年年报财务数据为基础,以回购价格2.9元/股,回购股数16,000万股模拟计算,定向回购完成后,郑州煤电每股收益由0.20元上升到0.24元,净资产收益率由10.23%上升到14.62%,资产负债率由41.41%上升到50.24%,有利于实现广大股东的共同利益,是在目前政策背景下对解决大股东资金占用问题的积极尝试。

　　首先,定向回购所需的4.65亿元完全通过公司对集团的债权进行支付,对公司的经营性现金流不发生影响,公司不会有现金流出,反而会因为后续的偿债计划增加一定的现金流入净额,有利于郑州煤电日常生产经营的顺利开展。

　　其次,根据公司2004年12月31日的财务数据模拟计算,公司流动比率1.43倍,速动比率1.41倍,现金比率0.50倍。按回购资金总额4.64亿元计算,不考虑收取的资金占用补偿费对公司财务指标的影响,回购并通过现金偿债方案偿债之后公司的流动比率为0.99倍,速动比率为0.97倍,现金比率0.59倍。由于原来应收帐款中属于大股东资金占用的部分无法在短期内收回现金,下降后的比率反映了公司真实的偿债能力。而在整体偿债方案实施后,公司的现金比率将上升,所以郑州煤电真实的短期偿债能力将上升。

　　第三,回购将直接减少公司的总股本和股东权益,使公司的每股收益和净资产收益率相应提高。回购完成后,郑州煤电每股收益将从0.20元提高到0.24元,增幅20%。

　　第四,与通过向战略投资者进行股份转让进行偿债相比,定向回购股份注销偿债将使流通股持股比例大幅增加,由35.47%上升至44.20%,流通股东将拥有更多的话语权。

　　看点五:合理计算资金占用补偿费,尊重上市公司权益

　　截止到2005年6月17日,郑州煤电被大股东郑煤集团所历史占用的资金共5.6亿元,且该部分资金采取的是无偿占用的形式,未支付资金占用利息。

　　为充分尊重上市公司及中小股东利益,郑州煤电此次股改方案按照占用资金的实际占用时间所对应的现行定期存款利率计算资金占用补偿费,其中4年以上资金占用按5年定期存款利率计算,共计5957万元,作为对上市公司及全体股东利益的补偿。

　　看点六:大股东务实解决历史问题,杜绝违规资金占用

　　对于定向回购后剩余的1.5亿元负债,郑煤集团承诺采用红利抵扣及自有资金偿还。根据郑州煤电经股东大会通过的2004年度每10股送现金1元的分配方案,郑煤集团拟将5940万元红利全部用于抵扣对股份公司的债务。对于红利抵扣后剩余的9545万元负债,郑煤集团将采取包括贷款、股票质押在内的等多种手段筹措资金,偿还欠款。

　　同时,为了防止占用资金行为的再次发生,郑州煤电和大股东还采取了三项措施杜绝违规资金占用。首先,修改公司章程,进一步规范关联交易,在制度上保障中小投资者的利益。其次,制定《关联交易管理办法》,明确控股股东对占用公司资金等侵犯中小股东利益的行为负有赔偿责任,建立了控股股东、公司董事、监事、经理及其他高级管理人员侵害公司或其他股东利益时的责任追究制度。第三,郑煤集团出具《关于杜绝违规占用资金行为的承诺函》,保证不利用大股东的决策和控制优势,通过任何方式违规占用公司资金,不从事任何损害公司及其他股东利益的行为。

　　看点七:大股东转让股份承诺有利于维护原有股东权益

　　在方案中,郑煤集团承诺,若股东大会未能批准定向回购方案,将通过向战略投资者转让所持股份的方式解决资金占用问题。战略投资者在取得股份后,将继续履行非流通股东原承诺的全部义务。

　　郑煤集团转让股份的承诺保证了大股东占款问题即使在定向回购未能实施的情况下也能得以解决,对战略投资者承诺的约束则规定了新进入股东必须继续履行原大股东的相关义务,有利于维护原有股东的权益。

　　看点八:大股东禁售限售承诺显示诚意和信心

　　根据郑煤集团做出的承诺,其所持股份自获得上市流通权之日起,在二十四个月内不上市交易或者转让,但经公司股东大会决议通过而进行的定向回购及在定向回购无法进行的前提下,为解决大股东资金占用问题而向战略投资者进行的股权转让行为除外；在前项承诺期期满后,其通过证券交易所挂牌交易出售的股份占公司股份总数的比例在十二个月内不超过5%,在二十四个月内不超过10%。在遵守前述持股禁售期承诺及定向回购方案经股东大会批准的前提下,郑煤集团还承诺所持非流通股份获得流通权后的出售价格不低于4.6元/股。

　　郑煤集团的承诺内容已经超出了中国证监会通知中要求的范围,是一种自愿性的额外承诺,这充分表达了公司大股东对积极推进股权分置改革的诚意,以及对公司未来的信心。只有当非流通股东和流通股东利益在最大程度上能够趋于一致,股权分置改革才能顺利进行,额外承诺在这方面将起到积极的作用。

　　值得关注的是,如果定向回购得以实施,则郑煤集团在股份锁定期满后的未来任意时间,仍然只能以不低于4.6元的价格出售其股份。4.6元的最低出售价格较公司停牌前市价上浮了22%,这将在最大程度上减轻大股东在未来出售股份对市场造成的压力,能够达到稳定股价的积极作用。