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西山煤电(行情 - 留言)要做山西焦化(行情 - 留言)的二股东——关联上市公司之间的“联姻”本来最易获得国资委祝福，但祝福卡片却变成了复议通知。原来，并非“大家长要棒打鸳鸯”，而是西山煤电送的“彩礼”太少且难以真正显示山西焦化的身价，经过重新议价，目前两公司终于好事将近。业内人士据此猜测，优质国资转让出现了新动向——
在“国有资产转让价格不得低于净资产”规定的框架下，净资产一度几乎被与国资转让价格直接画上等号。然而，山西焦化、仕奇实业(行情 - 留言)等公司股权转让的“曲折迂回”却向市场发出信号：国资转让“物美却不再价廉”，优质国资的“零溢价”转让更是几乎已经“零可能”。
国资委“出手”复议
2005年2月22日，山西焦化和西山煤电同时公告称，西山煤电与山西焦化控股股东山西焦化集团有限公司已于2月19日签订了《股权转让协议》，西山煤电拟以26000万元的价款，受让焦化集团所持有的山西焦化26．32％的国有法人股股权，并成为山西焦化的第二大股东。然而，到了2005年3月底，西山煤电披露，根据国资委对其受让山西焦化股权方案的意见，公司决定对受让价格再次进行磋商。
原来，西山煤电最初拟以每股4．87元的价格，受让山西焦化国有法人股5338．81万股，合计2．6亿元。此次股权转让完成后，焦化集团还持有山西焦化6496．19万股国有法人股，占总股本的32．02％，仍为第一大股东，西山煤电成为第二大股东。但是，这个价格却未能获得国资委认可。
山西焦化2004年度报告显示，截至2004年末其每股净资产4．73元，低于西山煤电收购价格0．14元；但是，山西焦化2002年、2003年、2004年每股收益分别为0．23元、0．47元、0．97元，三年来每年递增100％以上。也就是说，以静态的净资产标准来衡量，转让价格无疑并不违规，并略有溢价。但是，如果考虑山西焦化最近几年的业绩增长潜力和资产收益率，则有国资被贱卖之嫌疑。这也是国资委为何从中协调，要求转让双方重新协商价格的最主要原因。
据悉，西山煤电受让山西焦化股份，是缘于山西省政府国资委决定由山西焦煤集团有限责任公司对焦化集团进行重组，将焦化集团的国有资产、国有股股权整体划归焦煤集团持有，焦化集团成为焦煤集团的全资子公司，由焦煤集团行使对焦化集团的出资人权利。其中，焦煤集团持有西山煤电国有法人股50953万股，占总股本的63．06％；焦化集团持有山西焦化国有法人股11835万股，占总股本的58．34％。焦煤集团决定由西山煤电作为山西焦化第二大股东，是基于促进煤、焦、煤化工产业链经营战略的考虑。因此，西山煤电对收购山西焦化股权是志在必得的。
经过国资委的重新撮合和新一轮讨价还价，事情在近日有了转机：两公司公告表示，西山煤将收购溢价比例从3％提高到12％，按照每股5．2976元的价格，受让4907．88万股，占山西焦化总股本的24．19％，且此次方案已经获得国资委批复。
无独有偶
事实上，此前国资委复议上市公司国有股权转让并不常见，但是，无独有偶，上市公司仕奇实业（今年6月已经更名为华业地产）也曾遭遇了与山西焦化相似的局面。
2003年深圳华业、深圳华保宏分别收购仕奇集团持有的仕奇实业29％、27％的股权，仕奇实业2004年1月初公告称，根据国务院国有资产监督管理委员会的要求，经各方协商，该公司的国有法人股的转让价格由2003年商定的原来每股4．40元变更为每股5．32元人民币，而当时该公司每股净资产约为4元。
仕奇实业明确提出“根据国务院国有资产监督管理委员会的要求”、山西焦化遭遇国资委复议，这些看似偶然、实则必然的现象都在向市场表明，国资转让出现新的政策动向。
溢价知多少
国资转让究竟如何定价才算合理？目前市场上还没有一个明确的定价依据。一般是把国有股转让定价与每股净资产挂起钩来。在这样的政策背景下，国资转让的平均溢价率在递减。以上市公司为例，有统计资料显示，随着上市公司并购规模的扩大上市公司非流通股转让平均溢价率从1997年的33．96％，一度下降到2002年的10．71％，甚至有许多上市公司国有股转让出现零溢价的现象。
但是，自从国资委挂牌后，上市公司国有股转让的审批权从2003年6月1日起从财政部划归国资委，国有资产转让的审批速度有所放慢，国资转让的价格也在悄悄提高，从前国资转让最常见的“零溢价现象”已经碰上了“红灯”。国资委的高层也反复强调，各地要严禁国有资产贱卖和自买自卖。
如何理解国资委调高仕奇实业、山西焦化国有股卖价现象呢？仍以上市公司为例，目前我国上市公司国有股至少拥有五大投资价值：一是股利回报；二是增发配股带来的资本增值；三是股权转让溢价；四是控制权转让溢价；五是全流通增值。因此，不难理解国资委的行为。
此外，记者注意到国资委2004年8月颁布的《企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》中明确规定，“企业国有资本保值增值参考指标为净资产收益率、利润增长率、盈余现金保障倍数、资产负债率”。也就是说，若要真正做到国资不流失，在面对优质国资时，静态净资产只是转让价格底限，而非成交价，更非价格上限。据接近国资委的人士表示：“从目前国资委的政策来看，对两类公司国有法人股的转让把关比较严。一类是公司基本面良好，股价总体呈上升走势的公司；二类是能源、高新技术类公司。”
以山西焦化为例，从国内经济发展的长期趋势来看，能源行业处于上升期，相关企业的业绩也正呈现强势的增长，业绩的增长也必然要带来公司资产的潜在升值。国资委认为，山西焦化的主体资产是能源行业，而且近年业绩增长良好，所以对其资产应该有一个乐观的估价。对于仕奇实业，国资委要求提价并非没有根据，仕奇实业当时有3亿多元的现金，主要是募股资金尚未全部投入所致，可见公司的价值不能简单用每股净资产来体现。
当然，对于所处行业预期和业绩良好的公司可以执行较高的定价原则；但是，对业绩差公司的国有股定价，目前“不低于净资产”这个原则国资委仍是很难突破的。
（ 责任编辑：陈晓芬 ）
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