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随着大盘处于六年以来的低位，越来越多的股票已具备投资价值，战略投资者廉价收购上市公司控股权的良机逐步显现。近来，要约收购这一资本市场最令人兴奋的现象开始出现。而在热闹收购的背后，要约收购在执行操作上存在着投资者不易参透的疑团。
7月2日新锦源承诺履行要约收购义务，向除萍乡矿业集团有限责任公司以外的安源股份的所有股东发出全面收购要约。报告书规定要约收购期限为2005年7月4日至8月2日，计划以3.69元/股的价格收购国有法人股4590218股，占安源股份已发行股份的2.09％；计划以3.69元/股的价格收购社会法人股353094股，占安源股份已发行股份的0.16％；计划以3.90元/股的价格收购流通股8000万股，占安源股份已发行股份的36.36％。如果本次要约涉及的股份全部预受要约，所需的收购总金额为3.3亿元。
新锦源是2005年1月由安源股份的原大股东萍乡矿业集团有限责任公司（下称“萍矿集团”）与杭州锦江集团有限公司（下称“锦江集团”）、上海康润投资管理有限公司（下称“上海康润”）合资成立的，其中萍乡矿业集团以持有安源股份的全部61.39%股权及其部分资产出资，占新锦源45%的股份，锦江集团与上海康润作为一致行动人，联合持有新锦源55%的股份。合资完成后，新锦源成为安源股份的控股股东，股份性质也由国有法人股变更为社会法人股。
让投资者迷惑的是，安源股份7月11日公告表示，根据独立财务顾问意见及公司实际情况，董事会就本次要约收购向股东提出以下建议:在目前的市场环境下，对于《要约收购报告书》列明的挂牌交易股票要约条件，建议流通股股东不予接受。
要约发出后，股评分析指出：即使大盘日后有很大的下跌空间，安源股份其下跌空间均不大，否则一旦跌破3.90元，新锦源就需履行要约收购义务，收购流通股东的股票。
偏偏股价发生了新锦源最不愿见到的惊天逆转，短短数日，安源股份收盘价就一直低于3.90元的要约收购价。
上交所网站显示，截至7月11日，安源股份已有两个账户、合计25500股流通股预受要约。而在上交所10家进行过要约收购的公司中，只有成商集团曾有流通股股东接受过要约，而且数量仅有510股。
分析人士指出：低迷的股价、创纪录的受约数量都可能令收购方不安。而5月11日以来大盘持续走低，安源股份股价随之陷入要约价泥潭，令收购方陷于被动。
要约收购对流通股股东而言，在本质上，是一个标准的美式卖权——投资者有权在要约期限内按要约价向要约方出售股份。正是由于要约收购的期权性质，在市场完全有效的条件下，股价将“不可能”低于要约价，否则，投资者可以通过同时买入股票和接受要约实现套利。而即使考虑到交易成本，安源股份股价也曾经跌破了要约价格，这在一定程度说明当前资本市场定价效率还比较低下。对新锦源而言，市场的这种无效性正是它遭遇尴尬的根源。
分析人士指出，如果安源股份希望避免流通股接受要约，一种很自然的想法是将股价拉至要约价之上，这样接受要约将是非理性的。不过，这一过程很可能面临以下博弈:如果流通股股东是理性的，他将认为股价的上升是由于新锦源为避免要约收购而故意为之，而一旦要约期满，则股价将会失去支撑而下跌，因此，在拉抬股价的同时，新锦源可能遭遇大量的抛单，其成本比要约收购还高；而如果新锦源预期到流通股股东会这样想，则不敢将股价大幅拉离要约价，从而陷入股价“动还是不动”的困境中。
经济学博士周莉在接受《经济参考报》记者采访时指出：要约收购的最大效率在于没有人接受要约。例如，安源股份61.39%的股份实际上已被要约发出人新锦源持有，要约收购方通过场外协议方式稳操控制权，不需为增强对上市公司控制力向其他非流通股股东和流通股股东购买股份。
为履行全面要约收购义务，收购方要面对两种压力：一是，受要约人如果接受要约，收购人为履行要约义务，需要支付大量的股权收购款；二是，受要约人接受要约，导致上市公司流通股比例不足25%（总股本4亿元的要求15%的比例），根据《公司法》的规定，公司将终止上市。
从安源股份的要约收购看，要约发出方至少作好了两个直面受要约人的基本准备：
首先，将要约价格定在合法但不具有吸引力，大多设定在《上市公司收购管理办法》规定的最低价；其次选择在股市基本走势为上涨环境下发出要约或者确保有利于个股二级市场向好的其他基本面，充分降低个股二级市场价格跌破要约价格的概率。
市场分析师认为，为履行义务、准备走个过场的要约收购，却真的引来受约人，是安源股份董事会要迫不及待出来“劝谏”流通股股东的重要原因。按照公开披露信息，尽管锦江集团与上海康润在合资中以4.95亿元的代价取得了新锦源55％的股权，并为保证有充足的资金履行要约收购义务，新锦源已将履约保证金6800万元存入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定的银行账户中。而且新锦源、中国银行萍乡市分行签订了资金账户共管协议，保证该账户中现金余额在要约收购完成前任一时点不低于人民币28000万元，这最低的28000万元加上6800万元，已经超过了所需的收购总金额3.3亿元。但这部分现金毕竟还是在安源公司自己的掌控之中，而如果8000万股的流通股全部接受要约，收购方不可能不考虑资金方面的压力。
另一方面，如果超过11.36％的流通股接受要约，则新锦源将因持股比例超过75％而使安源股份面临退市风险。安源公司工作人员表示，如果经过要约收购，社会公众持股低于总股本的25%，公司会想办法调整股权结构，以重新达到要求。尽管新锦源可以通过后续措施分散持股、避免退市，但一来在操作上比较麻烦，二来将很可能被市场视为“明庄”而给以后的资本运作带来不便。因此，从多种意义上讲，尽可能避免流通股接受要约，是新锦源亟待解决的现实问题。
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（ 责任编辑：魏喆 ）
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