●商业银行设立基金管理公司作为一项由政府选择和发起的强制性金融制度变革,其政策寓意绝不会停留在微观层面,仅仅是为了解决资本市场的资金供给、机构投资者的培育和商业银行的竞争能力提升等微观问题,而是更多地着眼于宏观金融制度变迁,即通过这一制度安排的变革推进分业经营制度向综合经营制度的演进。

    ●在现有的制度环境下,制度基础的塑造重于制度安排的设计,我们必须着力塑造法律、监管和市场约束三大制度基础。

    ●鉴于我国商业银行目前在治理结构、内控机制、风险管理能力等方面都存在相当的不足,所以,银行基金管理公司在发展的初期,首先必须通过健全治理机制,提升风险管理水平,以增强经营的安全性为主,在此基础上,再追求盈利的最大化。

    今年2月20日,中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合发布并实施《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》以来,决策界、理论界、金融界和投资者对这一新的制度安排好评如潮,不仅对其宏观层面的制度效应给予了充分肯定,而且对其微观层面的积极影响也进行了全面评估。尽管各种研判不乏理性,但其中源于"热情"的非理性高估也客观存在。中外改革的经验与教训表明,任何一项新的制度安排,对原有制度非均衡都会产生两种制度效应:矫正并实现制度均衡；劣化并加剧非均衡。在中国金融制度变迁的宏观背景下,为了保证这项新的制度安排能够发挥更好的制度绩效,不断提高金融制度变迁的效率与质量,笔者认为有必要从三个方面进一步研讨商业银行设立基金管理公司问题。

    问题之一------宏观效应与微观绩效:孰重孰轻?

    关于商业银行设立基金管理公司的意义或影响,主要观点有三:一是有利于将储蓄资金有效地转化为投资性基金, 打通商业银行与资本市场之间的连接渠道,为资本市场提供长期稳定的资金来源,并为资本市场培育更多的合格机构投资者,从而促进资本市场长期稳定健康发展,促进直接融资与间接融资协调发展；二是有利于促进商业银行开展业务创新和多元化经营,分散间接融资风险,提高国际竞争力,保持金融整体稳定,优化资源配置；三是推动基金业的重组,在优胜劣汰的竞争法则下,确保管理规范、有业绩、讲信誉的基金管理公司稳健发展,提高基金行业发展的整体质量和整体竞争力。应当承认,以上观点是正确的。但是,这些观点只是注意到了微观层面的制度绩效,没有从宏观层次把握住问题的实质。

    笔者认为,商业银行设立基金管理公司作为一项由政府选择和发起的强制性金融制度变革,其政策寓意绝不会停留在微观层面,仅仅是为了解决资本市场的资金供给、机构投资者的培育和商业银行的竞争能力提升等微观问题,而是更多地着眼于宏观金融制度变迁,即推进我国金融制度由"分业经营"体制向"综合经营"体制变革,决策层的真正目的是通过这一金融制度安排加速综合化经营金融制度的实现。首先,随着加入WTO过渡期的届满,中国金融业将完全置身于全球化金融竞争,这种竞争虽然在形式上表现为金融机构之间的竞争,但实质上是金融制度的竞争。综合经营→分业经营→综合经营的金融演进历史逻辑表明,综合经营制度是一种比分业经营制度效率更高的制度模式。自1999年美国废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》后,目前世界上几乎只有我国还奉行分业经营的金融制度。尽管这一制度的产生符合当时的金融发展水平和监管能力,但是,随着我国金融体系的不断完善、金融机构风险管理能力的提升、金融监管当局监管水平的提高和金融开放程度的进一步扩大,分业经营制度的非均衡性日渐突出,我国金融机构的竞争能力和发展能力由此而致的负面影响也越来越明显。其次,我国商业银行设立基金管理公司是一项强制性制度变迁,作为制度供给者的政府,选择和推出该项制度必须服从政府的偏好,有利于政府效应最大化目标的实现。在现有约束条件下,政府的目标函数首先是金融系统运行的整体安全问题。目前,影响我国金融安全的金融变量主要集中在直接融资与间接融资比例失衡、银行系统的不良资产过高和股票市场持续低迷。显然,这个问题的求解必须致力于直接融资和资本市场的发展。然而,任何改革举措都必须以商业银行的利益不能受损为前提。因为,在银行资产质量如此严峻的情况下,如果改革使其利益受到侵蚀,那么,必然会抑制商业银行的再生能力。基于这一逻辑,政府让商业银行设立基金管理公司也就容易理解了,这种制度安排实质上是政府对银行提供的利益补偿。

    基于以上分析,我认为,政府允许商业银行设立基金管理公司的宏观制度效应远远大于一般理解的微观绩效,政府的目的在于通过这一制度安排的变革推进分业经营制度向综合经营制度的演进。联系到近期政府和监管部门对金融机构在股权、组织和业务等不同层次上进行交叉合作与融合的直接或间接的支持或默许,目前我国的金融业就好像英国1960年代金融大爆炸前夕,"分业经营、分业监管"模式开始向"混业经营、分业监管"模式过渡。

    问题之二------制度基础与制度设计:何为重心?

    在目前关于商业银行设立基金管理公司的诸多讨论中,比较集中的是基金公司设立的模式、经营范围界定、内控机制安排等制度设计问题。这些技术性问题的规范对于商业银行基金管理公司的稳健经营和持续发展是非常必要的。但是,作为一项新的制度安排,如果不能与相应的制度基础相适应,那么,设计得再完美的制度安排都难以产生积极的制度绩效。所以,在现有的制度环境下,制度基础的塑造重于制度安排的设计,我们必须着力塑造法律、监管和市场约束三大制度基础。

    首先,完善的法律框架是银行基金管理公司设立和运作的基本前提。俗语说,"名正言顺",如果银行系基金管理公司在法律上得不到明确的"名份",那么,在以后的经营运作当中必然会遇到种种"不顺"的问题。目前,大多数人认为,商业银行设立基金管理公司不存在法律障碍。其依据是修改后的《商业银行法》将原来的"商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产"修改为"商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外"。这条想象空间比较宽泛的法律条文通常被解读为商业银行设立基金管理公司的法律依据。《证券投资基金管理暂行办法》和《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》出台后,银行基金管理公司的设立才有了正式的法律依据。然而,这只是解决了设立层面的法律依据问题,有关银行基金管理公司和设立基金管理公司后的商业银行的资本充足率要求、内部治理结构状况、主要股东和管理层的资格和责任承担、财务制度、信息隔离制度("中国墙")、"防火墙"制度等安排都还没有一个清晰的法律框架和法律依据。经验和教训告诉我们,任何改革举措的推进都必须法律先行。否则,改革的成本巨大,甚至大到我们无力承受。基于此,为了降低商业银行基金管理公司经营运行的低风险,使之能够稳健规范运行,必须首先完善法律基础。在这个方面,美国的经验是值得借鉴的。第一次世界大战后,由于证券公司与商业银行、公用事业公司与投资银行的共谋,最终引发了美国的股灾,并导致了经济大萧条。1930年代有关基金业的立法工作重新使得美国经济走上了良性发展的道路。该时期美国政府先后出台了《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《公共事业控股公司法》(1935年)、《信托契约法》(1939 年)、《投资公司法》(1940年)和《投资顾问法》(1940年)六部法律,从而基本上形成了美国证券业和基金业的法律制度框架。这一制度保障使美国在当代成为世界上基金业最发达的国家。

    其次,健全、和谐的监管体系是银行系基金管理公司稳健运行的关键。经营规范、内控科学、风险可控是商业银行基金管理公司持续发展的必要条件。国内商业银行几年来通过开办基金托管和代销业务,在人员培训、风险管理、内部控制和技术支持等方面积累了不少经验,为基金管理公司的持续发展奠定了一定的基础。但是,银行系基金管理公司要真正实现持续发展,严格、有序、和谐的金融监管这一充分条件不可或缺。按照现有的监管框架和法律规定,人民银行、银监会和证监会都对银行系基金管理公司负有监管责任。根据《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,在基金管理公司设立环节,拟设立基金管理公司的商业银行,首先应向银监会提出申请,由银监会进行基本条件和资格的审查；然后再依据证券投资基金法,报请证监会审批市场准入资格；在试点期间应同时抄报中国人民银行。在日常的监管中,银监会对设立基金管理公司的商业银行制定相关风险监管指标计算标准,实施并表监管,并对银行基金管理公司及其募集和管理的基金实施监督管理,保证基金财产的合法运用和基金份额持有人的合法权益不受侵犯；基金管理公司所募集的基金种类,由中国证监会核准；中国人民银行对银行基金管理公司进入全国银行间债券市场依法进行备案和监管。中国人民银行、中国银监会和中国证监会对银行基金管理公司在依法实施监管过程中,要及时相互通报有关信息,建立监管信息共享制度。

    表面上看,三大监管机构对银行基金管理公司的监管职责、监管边界和监管协调机制是明确的。事实上,由于金融产业本身边界的模糊性、部门利益冲突的存在,加之监管机构之间进行协调必然产生的摩擦成本,要实现三个平级监管部门有效合作与协调监管并非易事。《银行业监督管理法》虽然明文规定要进行金融监管机构之间的信息共享机制、银行业突发事件处置制度等制度建设,但到目前为止,三家监管机构和人民银行之间及时有效的信息交流与政策协调还没有可行的框架。理论上,竞争产生效率,三家监管机构的存在对于提升监管效率的理论意义是毋庸置疑的,但是,基于传统文化的影响,现有的"四驾马车"的监管制度安排,可能导致"三个和尚没水吃",出现监管真空,也可能导致三个和尚争水吃,出现重复监管。此外,根据《中国银行业监督管理委员会、中国证券业监督管理委员会、中国保险业监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》关于对金融控股公司实行"主监管制"的说法,银监会应该是银行基金管理公司的"主监管"者。但是,由于三个金融监管机构级别相同,相互间很难服从,因此,"主监管"制度在没有风险的正常情况下,似乎是可行的,三家监管机构可以按部就班,相安无事。但是,一旦发生风险,发生涉及到两个或两个以上部门的金融监管案件时,最终需要人民银行出面协调,统一处理。所以,人民银行仍然是事实上的主监管者。由此可见,现有的监管体制和监管体系在银行基金管理公司的监管问题上还存在许多不确定性,如何构建健全、和谐的监管体系正在考验政府和监管部门的智慧。在我看来,出路不外乎两条:激进的选择是从分业监管走向统一监管；渐进的选择是强化监管的法制建设,通过完善监管的立法和执法,进一步明确和细化四家监管机构的监管边界和监管范围。

    第三,规范、有序的市场约束是银行基金管理公司稳健运行的保障。基金管理公司稳健运作、持续发展除了需要公司拥有健全的治理结构、内控机制和健全完善的监管体系外,还必须强化市场约束的作用。国际经验表明,市场约束具有迫使金融机构强化行为自律,有效控制风险的作用,可以使金融机构选择正确经营理念和经营行为。同时富有成效的市场约束也是配合监管当局强化监管工作的有效工具。由于市场发育和监管理念等方面的原因,我国金融机构信息披露的质量和数量都远远不能适应市场的要求。在金融市场不发达、金融资产持有人有限的情况下,市场也缺乏足够的动力和资料深入分析金融机构的风险状况。因此,基金管理公司必须按照法律法规和监管当局的要求,通过法定的媒体渠道定期披露年度报告、中期报告以及对经营管理可能产生较大影响事件等经营管理和财务信息,切实维护市场秩序,保证投资者的利益,另一方面,要规范和加强诸如会计师事务所、律师事务所等市场中介机构建设,充分发挥它们对基金管理公司的监督作用；同时,要积极引导和发挥社会公众、新闻媒体对基金管理公司的监督作用。

    问题之三------安全性与效益性:以谁为先?

    目前,国内各家商业银行对设立基金管理公司表现出普遍而又浓厚的兴趣,这既反映了商业银行对综合化经营的强烈诉求,也是它们对前一段时间基金业表现出的高盈利能力的一种本能追求。值得注意的是,现实中一些人对基金业的风险性认识不足,错误地认为基金管理公司可以稳赚不赔。事实上,基金业是一种高风险的行业,利率风险和流动性风险是基金管理公司面临的突出风险。

    首先,按照《试点办法》的规定,银行基金管理公司可以募集和管理多种基金,但在目前的市场情况下,发行货币市场基金和债券型基金是最现实的。从风险角度考察,不论投资于货币市场基金还是投资于债券型基金,其中的风险都不容忽视。⑴利率风险。就货币市场基金来看,利率风险是最大的风险。因为,货币市场基金收益水平与利息率风向保持一致,当利率上升或预期利率上升时,货币市场基金才可以获利。反之,如果利率下降或平稳,这一基金就难以获利。而且,利率风险往往因其不确定并难以对冲而无法回避。此外,证券市场和货币市场的相对走势将导致资金的流动,对于货币市场基金来说,这是一种系统性的风险,难以有效规避。从债券型基金方面看,债券型基金并不是绝对的低风险高收益的投资品种,在利率波动的不同周期中,收益率也会发生较大的变化。我国债市从2003年以来的表现充分印证了这一点。⑵流动性风险。这包括两个方面:一是银行的流动性风险。在目前银行的自有资本相对不足的情况下,只有存款增长率高于贷款率,才能使银行的流动性不会受到影响。根据国际经验,货币市场基金对银行储蓄的分流作用相当明显。目前,美国家庭短期资产中的22%用于购买货币市场基金,22720亿美元规模的货币市场基金比储蓄金额还大。当然,由于我国的货币市场规模目前还比较有限,对储蓄的分流作用目前不会很明显。但是,随着货币市场基金规模的扩大,货币市场基金对存款的分流的压力会逐步加大。二是基金管理公司的流动性风险。无论推出债券型基金还是货币市场基金,投资者可以随时赎回自己的份额,基金管理公司就必然会面临巨额赎回风险。如果市场遭遇系统性风险,投资者大量赎回所购基金,可能会造成基金净额下降或是基金的终止清算。因此,如何应对由此而来的流动性风险,是银行必须面对的现实问题。

    从盈利性方面看,2003年前我国基金业"日进斗金",只要拿到牌照就赚钱,这正是商业银行对设立基金管理公司抱有高涨热情的重要原因之一。但是,从2004年以来,我国基金业整体的盈利能力急转直下,从一个高垄断高利润行业走向利润平均化,甚至出现亏损的公司,稳赚不赔的神话开始回归现实。从理论上说,基金业的盈利能力不可能长期高于银行业的平均利润率。从现实看,银行基金管理公司的盈利能力也值得研究。就货币市场基金而言,规模小、交易工具单一是我国货币市场的突出特点。货币工具的缺乏使得货币市场基金很难有良好的投资组合,风险也难以分散,客观上将影响货币市场基金的经营业绩,削弱其吸引力。据晨星基金数据中心的统计,2004年4月至10月,我国7只货币市场基金的平均收益率为1.19%。10月份仅为0.204%,这说明货币市场的获利空间几乎微乎其微。债券型基金的市场表现同样也不乐观。数据表明,货币市场基金和债券型基金现阶段的表现都使得银行投资于两种基金的盈利前景变得不容乐观。事实上,从美国的经验来看,1995年银行通过基金管理公司取得的相关手续费收入占总收入的0.44%,1998年为0.82%,即基金管理公司为银行贡献的收入不到1%。这就是说,银行基金管理公司的盈利能力并不是很高,对银行的贡献并非如人们想象的那么高。

    既然基金管理公司经营运行面临着程度不浅的利率风险、流动性风险,而盈利前景又可能只是蝇头微利,那么,商业银行对自己是否应该设立基金公司；如何设立基金公司；如何加强风险管理等问题必须进行全面的考量。特别是那些规模较小的银行,有无必要设立基金管理公司是值得进一步研究的。即使是那些规模较大的银行,也必须科学地平衡基金管理公司的安全性与盈利性。鉴于我国商业银行目前在治理结构、内控机制、风险管理能力等方面都存在相当的不足,所以,银行基金管理公司在发展的初期,首先必须通过健全治理机制,提升风险管理水平,以增强经营的安全性为主,在此基础上,再追求盈利的最大化。

    作者为经济学博士,高级经济师,中国社会科学院博士流动站研究人员 葛兆强
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