一、释义

    除非特别说明,下列简称在本报告中具有以下含义：

山鹰纸业(行情,论坛)、公司  指安徽山鹰纸业(行情,论坛)股份有限公司
本次回购        指安徽山鹰纸业(行情,论坛)股份有限公司回购不超过2000 万股的社会
                公众股份并依法予以注销的行为
本财务顾问      指平安证券有限责任公司
回购办法        指《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》
回购预案        指安徽山鹰纸业(行情,论坛)股份有限公司《关于回购部分社会公众股的
                预案》
上市规则        指《上海证券交易所股票上市规则》

    二、绪言

    平安证券有限责任公司接受安徽山鹰纸业(行情,论坛)股份有限公司的委托,担任山鹰纸业(行情,论坛)本次回购的独立财务顾问。

    本报告依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律法规以及上市规则、回购办法等文件的规定,根据公司提供的有关资料和其它本财务顾问认为有必要而收集的公开资料等编制而成,旨在对本次回购进行独立、客观、公正的评价,供广大投资者和有关各方参考。

    1、本财务顾问旨在就本次股份回购是否符合回购办法的有关规定,以及回购的必要性和可行性作出独立、公正、客观的评价；本财务顾问运用多种理论模型对公司的价值进行了评估,但并不构成对山鹰纸业(行情,论坛)的任何投资建议,对于投资者根据本财务顾问报告所做出的任何投资决策可能产生的风险,本财务顾问不承担任何责任；

    2、本财务顾问没有委托和授权任何其他机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明；

    3、本财务顾问报告所依据的资料由山鹰纸业(行情,论坛)提供,其已承诺资料真实、准确、完整和及时,并保证资料无虚假陈述、误导性陈述和重大遗漏；

    4、本财务顾问特别提醒山鹰纸业(行情,论坛)的全体股东及所有债权人认真阅读山鹰纸业(行情,论坛)董事会关于本次股份回购的公告。

    三、本次股份回购方案要点

回购股份的种类：      社会公众股
                      结合目前股价趋势、公司自身的财务状况及未来发展前景的预
                      期，公司确定本次回购价格不超过每股3.50 元，比2005 年半
                      年度每股净资产值（3.32 元）溢价5.42%；比2005 年7 月22
回购价格及定价原则：  日收盘价（3.02 元）溢价15.89%
                      不超过2000 万股（公司在回购期内送股或转增股本则自股价
回购数量：            除权之日起，相应调整回购数量上限）
回购比例：            占流通股、总股本的比例分别为7.49%、12.01%
回购方式：            上海证券交易所集中竞价交易
回购期限：            自回购报告书公告之日起6 个月
资金来源：            自有资金
资金总额：            预计不超过7000 万元
          

    四、公司基本情况

    山鹰纸业(行情,论坛)是安徽省最大的包装纸生产企业和国家大型一档造纸工业企业,生产规模和经济效益连续多年居安徽省造纸行业首位。1998年被安徽省科委认定为高新技术企业,1999年通过ISO9002国际质量体系认证,2000年被评为安徽省优秀高新技术企业,2001年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业和科技部技术创新重点连续企业,是安徽省重点扶持发展的40家大型骨干企业之一。公司2004年共完成纸板总产量为44.76万吨,比上年增长21.83%；完成纸箱产量23,864.51平方米,比上年增长73.77%。

    (一)公司发行简况

    公司自2001年首次发行股票以来,共3次从国内证券市场公开募集资金,简况如下表：

    表1：证券发行情况表

    项目                         增发        可转债         首发
    发行日期                2004.12.2     2003.6.16   2001.11.22
    发行股数（万股）       9,883.4499   250（万张）        6,000
    发行价格（元）               4.29   100（面值）         3.06
    募集资金净额（万元）       40,000      23,902.5    17,399.04

    (二)近三年一期基本财务数据(合并)

    近年来,公司充分利用资本市场的融资功能,不断壮大公司的规模,主营业务收入和利润均保持了稳定增长。

    表2：简要报表

    科目                2005年半年度       2004度       2003度      2002度
    总资产（万元）        171,614.18   172,703.67   120,321.31   83,089.91
    净资产（万元）         88,752.92    87,818.18    40,513.65   35,678.32
    主营收入（万元）       67,281.58   123,229.09    90,010.49   48,822.48
    净利润（万元）          2,713.54     4,801.57     4,859.56    2,511.83
    每股收益（元）             0.102         0.18         0.30        0.16
    每股净资产（元）            3.32         3.32         2.52        2.22
    净资产收益率（%）           3.06         5.47        12.85        7.29

    注：2002-2004年财务数据业经审计，2005年半年度数据未经审计。

    (三)可转债转股情况

    截至2005年6月30日,山鹰纸业(行情,论坛)发行的可转债“山鹰转债(100567)”已有46,611,000.00元转换为股票。自进入转股期以来,累计转股股数为7,696,340股,占可转债转股前已发行股份总数的4.80%；尚有203,389,000.00元“山鹰转债”未转股,占山鹰转债发行总量的81.36%。

    (四)公司股票二级市场走势情况

    从首次上市以来至2005年7月山鹰纸业(行情,论坛)股票二级市场周线价格走势图可以看出,该股票价格走势总体形态上与同行业平均水平和上证指数相似,但是股价却长期低于同行业平均水平,2005年4月下旬以来,山鹰纸业(行情,论坛)股价甚至低于公司每股净资产值。目前股价已明显处于超跌位置。

    注：图中白色部分为上证指数、蓝色部分为造纸指数,红蓝相间为山鹰纸业(行情,论坛)二级市场股票走势。

    五、本次回购符合回购办法的规定

    (一)公司股票上市已满一年

    山鹰纸业(行情,论坛)于2001年11月首次公开发行股票并于2001年12月在上海证券交易所上市,截至目前上市时间已超过一年,符合回购办法规定。

    (二)公司最近一年无重大违法行为

    经财务顾问核查,公司最近一年内无重大违法违规行为,符合回购办法规定。

    (三)回购股份后,公司具备持续经营能力

    本次回购资金来自公司满足日常经营和投资支出之后的盈余资金,回购将不会对公司的生产经营带来重大影响,回购之后公司仍具备持续经营能力。具体参见本财务顾问报告“七、股份回购的可行性分析(二)本次回购对公司正常业务经营的影响”的分析。

    (四)回购股份后,公司的股权分布符合上市条件

    本次回购不以终止公司股票上市交易为目的。参照公司的回购预案,按最高回购数量2,000万股计算,回购之后公司的流通股占总股本的比例为59.32%,若有可转债转股,流通股占总股本的比例将进一步提高。根据《公司法》第125条第4款规定股份有限公司股票上市条件包括“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的,其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”。本次回购社会公众股之后,公司的股权分布符合《公司法》规定的上市条件。

    六、本次回购的必要性分析

    (一)股价低估损害全体股东及可转债持有人的利益

    自2001年本公司首次发行股票以来,充分利用资本市场的融资功能,逐步发展壮大,目前已是国家级高新技术企业、全国造纸行业的百强企业之一。随着公司历次募投项目陆续实施并逐步产生预期效益,公司已处于良性快速发展阶段,经营业绩稳步提升。然而,公司股票二级市场走势却长期内处于下滑态势,最近更是跌破每股净资产值,目前股价走势与公司经营状况和股票的实际价值并不相符。

    本财务顾问通过采用以下自由现金流(FCFF)模型绝对估值法、PE及PB相对估值法和国际比较法,得出的公司股票价值充分证明,公司目前的股价已被市场低估。股价的持续低估不仅损害了全体股东特别是流通股股东的利益,也不利于维护可转债持有人的权益。

    1、自由现金流(FCFF)模型估值法

    在该估值模型中,折现的基准是公司自由现金流(FCFF)。通过预测公司2005-2009年的自由现金流和2010年后的自由现金流永续增长率为公司估值,进而得到股票价值。折现率采用公司的加权平均资本成本(WACC)8.27%。经过计算可知目前公司总价值为18.25亿元,其中股票价值为12.54亿元。

    公司现有的可转换债券已经进入转股期,在考虑公司可转换债券全部以当前转股价3.32元转股的摊薄效应后,可知公司目前股票每股内在价值为3.82元,价格运行区间应当在3.64-4.11元之间。与2005年7月22日山鹰纸业(行情,论坛)二级市场的收盘价3.02元相比较,可以看出目前公司价值已被市场低估。

    通过选取剩余期限为7年的国债的到期收益率(3.4%)作为无风险收益率,在不同的加权平均资本成本(WACC)和公司自由现金流(FCFF)永续增长率的情况下,公司股本摊薄后的每股价值敏感性分析如表4所示。

    表3：估值模型假设

无风险利率（Rf）  3.4%    市场风险溢价（Rm－Rf） 8%
Beta 值（β）     1.09    股权资本成本           12%
债务资本成本      4%      有效税率               33%
财务杠杆比率      40%     加权平均资本成本       8.27%
FCFF 永续增长率   1%

    表4：自由现金流模型估值敏感性分析

  每股价值                  永续增长率
    WACC     0.006   0.008   0.01   0.012   0.014
    0.070     4.86    5.06   5.28    5.51    5.75
    0.075     4.30    4.47   4.65    4.84    5.04
    0.080     3.81    3.96   4.11    4.27    4.44
    0.0827    3.58    3.71   3.85    4.00    4.15
    0.085     3.39    3.51   3.64    3.78    3.92
    0.090     3.02    3.12   3.24    3.35    3.48
    0.095     2.69    2.78   2.88    2.98    3.09

    对比公司股票二级市场价格与本财务顾问的估值,可以看出公司股票每股内在价值区间显著高于日前收盘价以及30日、60日和120日均价,也高于公司目前3.50元的可转债转股价。

    表5：公司股票二级市场股价统计

    当日收盘价   前30日均价   前60日均价   前120日均价   前250日均价
    3.02元           3.11元       3.21元        3.54元        4.19元

    【注】资料来源：天相咨询(基准日选取为2005年7月22日)。

    2、相对估值法：PE、PB估值法

    从国内造纸行业上市公司股票中,删除04年每股收益为负、05年一季度每股净资产为负的股票,用余下的18只个股作为相对估值法的样本。

    经分析可看出,公司目前的静态市盈率比同行业上市公司平均水平低32.56%,而市净率则低于行业平均水平39.61%。不管从市盈率还是市净率的角度看,公司股价都被明显低估。如果用行业平均市盈率与市净率为公司估值,公司股价应分别达4.48元与5.01元,较目前3.02元的股价要高出48.34%和65.89%。

    表6：国内A股市场主要造纸类企业估值水平

    代码           名称   2004年底每股收益   最近一期每股净资产   05年7月22日收盘价   市盈率   市净率
    600966     博汇纸业(行情,论坛)               0.39                 5.48                6.26    16.05     1.14
    600963     岳阳纸业(行情,论坛)               0.31                 5.40                4.34    14.00     0.80
    600836     界龙实业(行情,论坛)               0.13                 2.09                3.86    29.69     1.85
    600794     保税科技(行情,论坛)               0.10                 1.48                2.59    25.90     1.75
    600793     宜宾纸业(行情,论坛)               0.09                 1.83                3.47    38.56     1.90
    600567     山鹰纸业(行情,论坛)               0.18                 3.32                3.02    16.78     0.91
    600462     石岘纸业(行情,论坛)               0.11                 4.48                3.13    28.45     0.70
    600433     冠豪高新(行情,论坛)               0.11                 2.61                3.88    35.27     1.49
    600356     恒丰纸业(行情,论坛)               0.53                 4.67                6.40    12.08     1.37
    600308     华泰股份(行情,论坛)               0.90                 7.30               10.51    11.68     1.44
    600235     民丰特纸(行情,论坛)               0.15                 3.14                4.59    30.60     1.46
    600163     福建南纸(行情,论坛)               0.04                 3.70                2.65    66.25     0.72
    600069     银鸽投资(行情,论坛)               0.12                 1.30                3.47    28.92     2.67
    000910     大亚科技(行情,论坛)               0.26                 4.40                3.91    15.04     0.89
    000815     美利纸业(行情,论坛)               0.46                 4.70                4.01     8.72     0.85
    000812     陕西金叶(行情,论坛)               0.10                 2.03                3.94    39.40     1.94
    000488     晨鸣纸业(行情,论坛)               0.56                 3.74                5.63    10.05     1.51
    002012     凯恩股份(行情,论坛)               0.41                 1.90                8.36    20.39     4.40
    行业平均         －               0.28                 3.53                4.67    24.88     1.54

    附：除山鹰纸业(行情,论坛)最近一期每股净资产来自2005年半年度报告外,其他同行业上市公司最近一期每股净资产来自于其2005年一季度报告。

    3、国际比较法：低于全球造纸行业同期估值水平

    以2005年7月22日收盘价为基准,参照国际造纸行业整体的估值水平(见表7),山鹰纸业(行情,论坛)的股价被明显低估。不管是市盈率还是市净率,公司都优于处在成熟证券市场的国际同行。如果按照全球平均PE和PB为公司定价,得到的公司股票价值分别为3.63元和4.06元,亦分别较目前股价高出20.19%和34.44%。由此也可看出,公司股价事实上已被不合理低估。

    表7：造纸行业国际估值比较

    地区                   市盈率PE（倍）   市净率PB（倍）
    全球平均                        20.14             1.25
    北美平均                        22.57             1.49
    欧洲平均                        15.75             1.13
    亚太地区平均                    19.57             0.98
    亚太地区不含中国平均            17.40             0.90
    山鹰纸业(行情,论坛)                        16.78             0.93

    【注】数据来源：bloomberg

    (二)通过回购刺激股价回升,有效保护股东和可转债持有人的利益

    1、提升股票价值,保护全体股东利益

    回购之后,公司的总股本将减少,在其他条件不变的情况下,公司的每股收益将增加,公司的股价预期将会上升。另外,回购将向市场各方传递公司股价被低估的信号,有利于活跃市场,增强股票的流动性,并对股价水平形成支撑,具有稳定股价的作用。因此,对包括中小投资者在内的公司全体股东来说,回购将使其多方面收益。

    2、提升股票价值以保护可转债持有人利益

    可转债持有人在购买公司转债时之所以愿意接受较低的票面利率,是因为其预期未来能够在公司股价上涨时通过转股获利。然而,公司发行的可转债自上市以来,基础股票的价格一直低于转股价格,使得可转债持有人无法实现转股。现在可转债的转股价格已接近净资产,继续下调的空间有限。回购将有利于提升公司股价,提高可转债的内在价值,从而有利于保护可转债持有人的利益。

    七、股份回购的可行性分析

    (一)现金流量分析

    1、近三年公司现金流量情况

    公司2002～2004年度现金及现金等价物净增加额分别为-8,242.16万元、575.12万元和18,841.85万元。其中,经营活动累计产生的现金流量净额为9,497.81万元,年均实现经营性现金净流入3,165.94万元,显示出近年来公司资金回收顺畅,销售取得现金的能力较强,业务处于良性发展阶段；同期间投资活动累计产生的现金净流量为-67,071.92万元,年均投资性现金净支出达22,357.31万元,表明公司近年来发展迅速,对项目的固定资产投入比重很大,由于投建项目的市场前景看好,将进一步增强公司销售获取现金的能力,并给公司带来新的增长动力；同期间筹资活动累计产生的现金净流量为-68,748.91万元,年均筹资性现金净流入为22,916.30万元,与公司年度投资资金需求基本吻合,表明有效借助资本市场、间接融资渠道筹措资金,已成为公司谋求更大发展的重要手段。

    公司2004年销售净现率为3.79%,净利润现金比率为97.34%,现金流动负债比(即现金比率)为8.78%,该等现金流量指标与同期部分行业内已上市公司相比,在反映盈利质量的销售净现率、净利润现金比率指标上要略低于可比上市公司平均水平；但在反映短期偿债能力的现金流动负债比指标上,则远高于可比上市公司平均水平。说明公司销售现金回收情况基本良好,经营活动现金流量充沛,具有较强的依靠目前主业实现滚动发展的潜力。

    2、未来四年预测现金净流量情况

    本次股份回购对公司现金流量的影响,主要集中体现在以下两方面：第一,短期即6个月的回购期内,公司是否具备足够的回购现金；第二,长期即2008年可转债到期,公司是否能足额及时偿付债券本息。从下表可看出,无论是2005年还是2008年公司的预测现金净流量,均完全能满足本次股份回购(最大值7,000万元)对现金的需求。

    表8：公司未来4年预测现金净流量汇总表(单位：万元)

    项目                   2005年       2006年      2007年      2008年         合计
项  1、可转债募资
目  尚未投产项目         5,552.56     8,694.50    8,672.15    8,659.15    31,578.36
收  2、增发募资尚
益  未投产项目            -35,438      -43,313      -2,505      11,334      -69,922
    小计               -29,885.44   -34,618.50    6,167.15   19,993.15   -38,343.64
    项目间接融资（银
    行承诺贷款）        50,000.00           －          －          －    50,000.00
    折旧等非现金支出     5,333.53     5,333.53   11,869.56   11,869.56    34,406.18
    股权投资收益            50.00        50.00       50.00       50.00       200.00
    现有主营业务         5,141.24     5,655.36    6,220.90    6,842.99    23,860.49
    合计                28,368.68    50,172.59   56,878.50   56,397.97    70,123.03

    预测说明：(1)项目收益：公司公开信息资料显示,截至2004年末尚未投产的募资项目包括可转债的污水处理及水封闭系统改造项目和增发的年产30万吨纸板技改项目,预测数据均来源于募集资金项目的可行性研究报告。

    (2)项目间接融资：公司增发招股意向书披露,年产30万吨纸板技改项目于2005年开始建设,该项目募集资金不足部分以银行贷款予以解决。公司已取得中国银行马鞍山分行承诺贷款50,000万元承诺函(马中银函【2004】001号)。

    (3)折旧等非现金支出：主要以公司2004年全年新增累计折旧数5,174.43万元为预测基准,采用静态估算的方法,依据历次募资项目预计完工时间以及实际厂房、设备投资金额和相应折旧率进行测算,并未考虑公司未来新增的重大固定资产投资计划,以及预测期间固定资产发生非正常性的减少或重大减值损失等情形。

    (4)股权投资收益：依据2004年公司取得联营企业投资收益实际收到的现金50万元,作为未来几年的不变数进行估计。

    (5)现有主营业务：以公司2004年经营性现金净流量4,673.85万元为基准,并参考公司近三年销售取得现金年均增幅70%以及2004年经营性现金净流入占当期净利润比重97.34%等指标因素(不考虑产品结构调整、货款回收政策、税收政策变化等的影响),以审慎的态度预测现有业务实现的经营性现金净流入的年增幅为10%,初步估算公司在未来4年的数据得出。

    在上述预测条件不变的前提下,公司本着谨慎、全面性原则,充分考虑现有经营业务、即将完工达产的项目以及正在建设项目预计支出等实际情况,依据多年从事造纸、包装纸板业务而积累的丰富的生产、经营、管理经验,并根据项目可行性研究报告以及公司的投资计划和账面资产价值,大体推算出公司2005～2008年累计将产生70,123.03万元的现金净流入。考虑支付股利、设备更新、自有资金再投资、偿还部分项目贷款等因素,按30%的现金储备率(不考虑现金再增值部分)测算,在2008年公司发行的可转债到期年度,公司仍将至少有21,036.91万元的现金储备可用于偿付到期未转股的可转换债券(高于截至2005年6月30日尚未转股的可转换债券余额20,338.90万元)。

    (二)本次回购对公司正常业务经营的影响

    根据本次山鹰纸业(行情,论坛)董事会制定的回购方案,公司既便以每股3.50元的最高价格回购2,000万股社会公众股,其所需的7,000万元资金对公司正常经营业务开展的影响也较小,原因主要基于：

    1、公司依靠自身业务获取现金,实现滚动发展的实力较强。

    造纸行业作为国家基础原材料工业,近年来保持了年均10%的较快增长速度。公司多年从事包装纸板的生产经营,随着规模经济的逐步形成,市场占有率呈逐年上升态势,产销规模与经营效益位居国内同行业前列。公司近三年产品销售收入保持快速增长趋势,收入环比增幅平均达60.64%；同时,销售取得的现金流入也呈现出较大的上升趋势,2002年以来年均环比增幅达54.93%。

    2004年经营活动产生的现金净流入为4,673.85万元,该年度产品销售获取现金的比率为115.34%,而近三年上述两数据平均值也分别达到3,165.94万元和112.78%,反映出公司销售回款情况良好,经营性现金净流入保持了较为理想的水平,本次回购不会影响公司的可持续发展。

    2、公司具备较强的借助外部融资渠道,满足发展建设需要的能力

    随着公司经营业务的快速发展,对项目建设的资金需求较大,公司投资性支出迅速增加。2001-2004年,公司累计投资活动现金净流量约达-8.40亿元。在自身业务经营产生的现金净流入难以全部满足项目投资支出的情况下,公司成功地通过外部直接或间接筹资解决了资金缺口。上述期间内,公司累计筹资活动产生的现金流量净额约达9.78亿元,使得公司在满足日常经营和投资支出之后还有相当金额的现金盈余。2001-2004年内,公司现金及现金等价物年均净增加额约为5,660万元。

    3、本次回购资金占公司正常业务经营现金流的比重较低

    因业务规模逐渐扩大、年初正常库存与备货量较大以及上半年货款信用期较长等因素影响,2005年半年度末公司账面货币资金余额为13715.76万元,以该时点数进行测算,本次回购资金所占比重将超过50%,经进一步分析,公司应收账款周转率指标逐年增长,由2002年的12.96增至2004年的14.94,同期间内存货周转率也由7.12增至8.10。若不考虑公司产销规模扩大以及营运效率提高等因素,仅以2004年数据为基准,则保守估算2005年下半年的6个月内(回购期限),公司将产生约8亿元左右的销售收入现金流入和5亿元左右的购货现金支出。因而,即使按本次回购所需资金上限7,000万元一次性完成回购计算,回购资金占公司正常销售业务现金流和购销业务现金净流量的比重仅分别为8.75%和23.33%。因此,回购资金占公司货币资金和经营活动现金流的比例较小,回购不会对公司正常生产经营活动带来较大冲击。并且,考虑到回购资金是在半年内逐笔支付的,其对公司生产经营活动可能产生的影响更会进一步弱化。公司较具规模的经营性现金流动额足以消化该笔资金流出可能带来的不利影响。

    (三)本次回购对公司综合偿债能力的影响

    1、对公司短期偿债能力的影响

    截至2005年半年度末,公司账面流动资产余额为585,982,281.47元,其中货币资金余额137,157,639.03元；流动比率为1.14倍,速动比率为0.82倍,该等指标处于国内造纸行业平均水平。按回购资金总额最高不超过7,000万元计算,回购之后公司流动比率和速动比率分别为1.00倍和0.68倍。由于目前公司流动资产和流动负债已具有较大规模,本次回购后公司流动比率和速动比率均仅降低0.14倍,对公司短期偿债能力的影响很小。

    另外,鉴于公司与当地各大商业银行长期保持良好的信用合作关系,被工行马鞍山分行和中行马鞍山分行评为AAA级信用单位；公司发行2.5亿元可转换债券已获得中国银行安徽省分行连带责任保证担保；截至2005年半年度末,公司累计有9.4亿元的银行综合授信额度尚未使用。以上有利因素使公司具备了较强的短期偿债能力。

    2、对公司长期偿债能力的影响

    按回购资金总额上限7,000万元计算,回购之后公司的股东权益将减少7,000万元,使得公司的资产负债率由2005年半年度末的46.05%上升至48.09%,增加2.04个百分点；同时,产权比率也相应由53.95%下降至51.91%,减少2.04个百分点。虽然回购后公司资产负债率及产权比率指标仍处于较合理的范围内,但值得关注的是,回购将会导致公司股东权益的减少,该两项指标的小幅变动说明公司债权人的利益保障程度受到削弱,从而增加了债权人的索偿风险。

    由于本次回购期限较短,回购对公司长期偿债能力的影响较为有限。公司2004年长期债务(剔除可转换债券)与营运资金比率为1.10左右,接近理论安全水平；且截至目前,公司不存在任何对外担保事项以及其他重大或有损失事项,公司仍具备一定的长期偿债能力。

    3、对可转债本息偿付能力的影响

    本次回购对可转债本金偿付的影响要远低于利息支付的影响。回购对2008年可转债本金偿付时的影响相当小。(具体参见本财务顾问报告“七、股份回购的可行性分析(一)现金流量分析”)

    近三年公司年均利息支出达1,600万元以上,年均利息保障倍数为4.41倍,处于同行业较高水平,公司利息偿付能力较强。根据公司可转债利率条款,第三年(即本次回购期间)可转债票面利率为2.27%,若按目前尚未转股的可转债余额计算,则在回购期内最多应支付的可转债利息不超过500万元,占目前货币资金余额及最大回购额的比重仅分别为3.65%和7.14%,本次回购对可转债利息支付的影响较小。

    表9：回购前后公司主要偿债能力指标对比表

    主要偿债能力指标                          回购前   回购后
    流动比率（倍）                              1.14     1.00
    速动比率（倍）                              0.82     0.68
    资产负债率（2005年半年度）（母公司，%）    46.05    48.09
    产权比率（2005年半年度）（母公司，%）      53.95    51.91

    八、股份回购方案的影响分析

    (一)本次回购对公司股价的影响

    回购将减少公司的总股本,在公司利润水平一定,且不受其他因素影响的情况下,公司的每股收益将增加。如果回购后公司的市盈率保持不变,公司的股价将上升。公司回购方案正式实施之后,公司将有权在回购有效期内根据市场价格作出回购决策。如果届时公司股价低于董事会认定的合理水平,公司将适时买入一定数量的股票。因此,理论上实施回购将不但对公司股价形成一定的支撑,具有稳定股价的作用；而且还可能刺激股票二级市场走势,进而推动股价的上涨。

    市场研究结果表明,成熟市场股价的变动与其单位时间内的换手率变动存在正向相关性。公司的股份回购行为,将直接提升股票交易的活跃度,提高成交量与换手率。山鹰纸业(行情,论坛)的成交量在首发上市之初的3个月较大,之后很快萎缩,并保持在较低的水平,直到2004年12月15日,期间成交量基本随市场的波动起伏,最少时每天只成交不到10万股,大的时候超过100万股,成交量变化呈正常状态,与其走势和市场整体特征基本吻合。公司2004年12月4日实施增发新股后,新增股数约相当与当时流通股的1.5倍,尽管股票换手率和整体活跃程度较增发前已有所提高,但股价并未因此而呈逐步走高趋势。因此,公司本次回购不超过2,000万股股票,对目前公司股价的影响仍然具有不确定性。

    (二)本次回购对公司资产结构与财务状况的影响

    以最大回购价格每股3.50元,最大回购数量2,000万股为标准静态测算。在实施回购之后,公司流动资产和股东权益将同时减少7,000万元,股东权益中股本(流通股)将减少2,000万股(元),资本公积减少5,000万元,其他财务数据不受影响。如表10所示,回购之后,公司2004年每股收益增加0.02元,净资产收益率增加0.47个百分点。按照2005年半年度数据计算,公司的流动比率和速动比率均将下降0.14,资产负债率则上升2.04个百分点。由于假定回购价格高于公司的每股净资产值,回购之后,公司的每股净资产值将降低0.01元。结合前文所述综合看,股份回购前后对公司资产结构与财务状况的影响均较小。

    表10：公司主要财务数据及指标(合并数)在回购前后的比较

    主要财务指标                                  回购前   回购后（回购价3.50元/股）
    每股收益（2004年度）（元/股）                   0.18                        0.20
    净资产收益率（2004年度）（%）                   5.47                        5.94
    流动资产（2005年半年度）（元）        585,982,281.47              515,982,281.47
    股东权益（2005年半年度）（元）        887,529,210.71              817,529,210.71
    流动比率（2005年半年度）（倍）                  1.14                        1.04
    速动比率（2005年半年度）（倍）                  0.82                        0.69
    每股净资产（2005年半年度）（元/股）             3.32                        3.31

    (三)本次回购对公司股本结构的影响

    回购后公司总股本与流通股本将同步减少,相应地非流通股所占比例将上升。若以公司可转债持有人是否按目前转股价格进行转股为假设,则回购后非流通股所占比例将分别为32.60%和40.68%,较回购前分别增加1.99个百分点和3.04个百分点。另外,本次回购将使公司未来在进行股权分置改革中,对于流通权的对价支付更为灵活。

    表11：股份回购前后公司股本结构变化情况

                          回购前      回购后（按2,000万股数计）
                      股数      比例          股数      比例
                           截至2005 年6 月30 日股份变动情况
    非流通股   100,500,000    37.64%   100,500,000    40.68%
    流通股     166,530,839    62.36%   146,530,839    59.32%
    总股本     267,030,839   100.00%   247,030,839   100.00%
                           假设可转债按目前转股价全部转股
    非流通股   100,500,000    30.61%   100,500,000    32.60%
    流通股     227,792,586    69.39%   207,792,586    67.40%
    总股本     328,292,586   100.00%   308,292,586   100.00%

    注：截至2005 年6 月30 日，公司尚有203,389,000 元的“山鹰转债”尚未转股，若按目前3.32 元的转股价格计算，则共计可转换61,261,747 股股票。

    (四)本次回购对公司股东的影响

    在公司尚未进行股权分置改革前实施股份回购,将有利于维护公司流通股股东以及非流通股股东的利益。股份回购对公司股价水平将形成一定的支撑；同时,回购行为体现出公司对未来发展的信心,有利于公司股票真实价值的发现以及树立良好的市场形象,引导投资者理性投资,增加公司股票的流动性和交投活跃度,促进股票价格上涨。因此,本次回购将有利于维护公司全体股东的利益。

    (五)本次回购对可转债持有人的影响

    本次股份回购将从以下几个方面对公司可转债持有人产生影响：首先,从可转债的债性角度看,回购将提高公司的财务杠杆,从而减少可转债的纯债价值；其次,从可转债股性的角度看,实施回购将可能刺激公司股价上升,从而不但直接提高了可转债的转股价值,利于债权持有人转股,也间接刺激了可转债市场价格,有效保护可转债持有人的利益；最后,因股份回购引致的股票成交量和换手率上升,也将反过来影响可转债市场的活跃程度,提升公司可转债价值。因此,本次回购将有利于维护可转债持有人的利益。

    (六)本次回购对其他债权人的影响

    公司将根据有关规定,在股份回购实施前以报刊公告方式依法通知所有债权人,力争将其对债权人的影响降至最低。在实施股份回购之后,公司股东权益的降低将减弱债权人的保障系数；同时公司资产负债率的上升,在一定程度上也会增加债权人的索偿风险。但因公司资产规模较大,综合偿债能力较强,本次回购对其他债权人的影响将非常小。

    九、独立财务顾问意见

    根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》等相关法律法规,以及回购办法的有关规定,本财务顾问认为本次回购符合上市公司回购社会公众股份的有关条件。

    截至本财务顾问报告签署日,股份公司二级市场股价已经低于每股净资产,导致公司全体股东包括中小投资者及公司可转换债券持有人的利益受到损害；同时公司股票价值低于国内同行业平均水平和国际同行业水平,也影响了公司在资本市场和同行业中的形象。本次回购将向市场传递公司股价被低估的信号,同时增加公司每股收益,活跃公司股票交易,从而促进公司股票价格回升至公司合理的水平,达到保护公司全体股东及公司可转换债券持有人利益的目的。

    本次回购资金将全部来源于公司自有资金,公司目前良好的现金流状况、较充裕的货币资金余额,以及较强的筹资能力使本次回购具备可操作性,也保证了本次回购不会对公司的日常经营产生不利影响。

    十、提请投资者注意的问题

    1、本次回购预案尚需股东大会表决通过,并报中国证监会备案无异议后才能正式实施。

    2、股票价格受多种因素影响,公司基本面是众多因素中决定公司长期投资价值的主要因素,投资者应关注造纸行业的周期性波动、公司的经营业绩以及未来发展前景。

    3、回购价格高于当前公司股票二级市场价格,同时由于回购将增加公司每股收益、提升公司股票的换手率,并向市场传递公司价值被低估的信息,因此公司股票价格将可能因回购消息的影响而有所上涨,但由于国内尚无回购社会公众股份的成功案例,因此其具体效应并未得到市场统计分析的验证,提请投资者注意股价短期波动的风险。

    4、投资者应注意公司可转债转股的影响。

    5、公司实际回购数量可能因为股价的上涨而与计划回购数量不完全吻合；回购期限可能因为回购计划提前完成而低于六个月的预定期限。

    6、本财务顾问报告仅供投资者参考,不作为投资者买卖股票的依据。

    十一、本财务顾问联系资料

    财务顾问名称：平安证券有限责任公司

    法定代表人：杨秀丽

    联系人员：崔岭、卢邦杰、蒋海洋、付慧杰

    联系电话：021-62078870 传真：021-62078900

    联系地址：上海市常熟路8号静安广场6楼

    十二、 备查文件

    1、第二届董事会第二十三次会议决议

    2、安徽山鹰纸业(行情,论坛)股份有限公司关于回购部分社会公众股份的预案

    3、山鹰纸业(行情,论坛)2004 年度报告

    4、山鹰纸业(行情,论坛)2005 年半年度报告

    5、安徽山鹰纸业(行情,论坛)股份有限公司关于股份变动情况的公告(2005.7.2)

(责任编辑：吴飞)