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编者按：在股权分置改革从一批试点到二批试点稳步推进的同时，国内证券市场的另外一条主线——券商注资行动——也风生水起，踏步前行。两条主线并行不悖，朝向各自的目标。
在一定程度上，券商注资现阶段吸引了更多的目光。 这不仅是因为注资方案已经逐渐成型，部分券商的注资行动已经展开，重要的是，注资本身的资金来源、操作过程以及可能的效果方面，更为市场所关注。这也是管理层绸缪再三，才最终向券商伸出注资之手的主要原因。
显然，目前管理层的注资拯救计划，在多大程度上能解决券商多年积累之沉疴痼疾，尚需市场检验。但这并不影响我们做出初步的判断：由中央汇金公司和中国建银投资公司出面，对部分券商进行股权注资，应该是目前我们所能见到的最为迅捷的券商拯救方案。
有关媒体披露的消息称，汇金和建银投资对券商进行注资以后，要求被注资券商有以下承诺：一是汇金和建银投资必须掌握控股权和话语权；二是投资的股权视作优先股，享受固定的回报；三是要求被注资券商的公司治理结构和薪酬体系，符合汇金和建银的标准等。
从以上不难看出，汇金和建银对券商的注资，已经超出了单纯救助的范畴，而是着眼于救治。与前者不同的是，救治的目的在于完善券商法人治理结构，规范券商经营行为，严密券商风险控制——正所谓扶上马，再送一程。
此前，中国证监会包括央行在内，对拯救国内券商的思路，也几经变化起伏。６月１２日，央行公告称，央行有关部门研究了申银万国证券股份有限公司和华安证券有限公司提出的再贷款申请，“中国人民银行有关部门正在请示，拟对这两家证券公司给予再贷款”。
但之后不久，央行有关负责人指出，解决券商的流动性问题主要是“通过市场化的手段”，而不是提供再贷款。他称，央行支持汇金公司、建银投资用市场化手段对一部分重点券商实施市场化财务重组。
这一政策变化的思路，似乎也印证了我们的判断：即行政化方式将在券商重组实践中逐渐让位于能够带来制度变革的市场化重组方式。我们相信，在完备有关法律、规范操作流程以及提高市场透明度之后，随着市场化重组的深入，国内券商新的竞争格局也将随之产生。
券商重组的“北京思维”
本报记者 方 原 北京报道
近日，两则关于本地券商重组的消息，给北京市的资本市场平添了更大的热度。
一则是瑞士银行正与北京证券谈判，拟组建合资基金公司，另一则为中信证券与中国建银投资有限责任公司将联手重组华夏证券。
分析人士表示，北京市券商重组在有关方面的主导下将很快出现预期的成效。
北京券商的新动作
“我们正在和瑞士银行在北京谈判，具体的合作方式目前还没有明确的结果。”北京证券一位人士告诉记者。
另据这位人士介绍，谈判的过程中，北京证券与北京市有关部门和北京市证监局有着密切的沟通，而最后的合作方式和股权安排得由北京市有关方面来决定。
瑞士银行没有透露谈判的更多细节，只表示，“现在许多事情都不能说已经结束，毕竟任何交易都必须得到中国政府及监管机构的批准。”
不过记者从北京证券有关人士已得到确切的消息，瑞士银行与北京证券目前的谈判指向是要建立一家合资基金公司。
另据记者了解，瑞士银行试图与北京证券合作，与其接下来在中国市场的业务调整有必然联系。瑞士银行北京分行一位人士向记者表示，瑞士银行中国区主席李一将向瑞士银行亚太区主席和首席执行官谭信乐提交工作报告。当记者问及瑞士银行在中国的业务布局是否会因此进行重大调整时，他表示：“有这方面的计划，具体情况我们刚刚召开了会议，要求暂时不能对外透露信息。”
瑞银新闻发言人曾表示，“6月1日，瑞银首次设立中国区主席，配合中国区业务，主要负责瑞银不同业务部门在中国的协调与合作。”据透露，投资银行业务将是瑞银在华的主体业务。
根据美林此前的一项报告，中国地区投行领域的潜力巨大，今后4年内市场规模有望超过120亿美元。而在这样一个高成长的市场中，与高盛、摩根士丹利等国际竞争对手相比，瑞银已经处于落后的地位。
与中国有关机构成立合资基金公司，是瑞银在中国发展投资银行业务的一大选择。其与北京证券的谈判也自然是顺理成章。
与此同时，上周，有消息指出，中信证券与建银投资联手重组华夏证券的方案已经确定，华夏证券将被名为中信建银证券有限公司的新公司所取代。新公司的第一大股东为中信证券，持有60％股权；剩余40％的股权由建银投资持有。
正在与建银投资积极接洽、商谈注资事宜的一家券商高管曾在内部强调，中信建银模式不应作为救助券商的主要模式。在他看来，中信证券和华夏证券同属拥有综合类券商牌照的证券公司，中信证券收购华夏证券无异于在培养自己的竞争对手。
“北京思维”
原北京市金融工委的一位人士援引北京市高层的一句话说，“在目前政策框架内，面向国内外实施多种形式的合作，疏通资金瓶颈，保证北京市券商的活力。”
这位人士对此进一步解释表示，北京市方面从指导思想上是盘活券商原来资产，至于外资还是内资，是成立基金公司还是重组成新的证券公司，就放手让“市场”去选择。也就是说，在谈判的细节则由北京的券商自行去解决。
目前，北京的主要的两家券商北京证券和华夏证券的大股东都是北京市国有资产经营公司。
随着股权分置试点改革的深入，拯救券商，成为管理层当前最为迫切的任务之一。对直属的华夏证券，北京市政府去年已经明确宣布“全力挽救”，并作出了一系列动作。而对同样陷入困境的北京证券，一直没有公开表态。
直到今年4月，北京证券内部传出消息，北京市政府为了缓解北京市属券商的资金困境，将把北京证券和华夏证券进行合并，剥离债务后，一并由中信证券进行收购。“后因股权上的安排，在北京证券和北京市政府方面都未通过，所以中信最终把精力集中在了华夏证券。”北京证券一位人士告诉记者。
在北京市有关方面的主导下，北京证券管理层进行了与各方面的“沟通”。第一个接触是央行，一位接近北京证券的人士告诉记者。当时就得到了口头承诺，北京证券可以找商业银行贷款，央行对银行不予追究。“按照正常情况，以目前北京证券的现状是根本没有得到贷款的可能性。”这位人士说。
而后北京市有关方面与证监会也进行了沟通，证监会的表态是，“关于内外资股权安排都有法规明示，至于合作方式北京市可以自己根据情况决定。在此前提下，证监会将给予最大的支持。”
业内人士告诉记者，和许多危机券商一样，北京证券目前最缺的就是资金，流动性差。吸引外资成为一种重组的选择。
曾经与北京市有关方面有过接触的荷兰银行的一位分析人士表示，从北京市的指导思想来看，北京市国有资产经营公司不可能放弃控股权，目前该公司持有北京证券33．87％的股份。而根据所达成的“君子协定”，另外几家大股东也不会出售股权，所以外资进入的方式应该是增资。
5月以来，北京证券与外资的接触，已经进入了实质阶段。曾经由央行牵头的中外考察团造访了北京证券，大概有40多人。
北京市国有资产经营公司当时也向记者表示，不清楚此事。而北京证券的第二大股东首钢总公司（持股11．88％）宣传部也称：“没有收到这方面的信息”。
7月23日，记者再次正式与北京证券、北京国有资产经营公司等联系的时候，得到的回答是，“合作事宜可以预期，但还没有最后结果。”
券商重组 央行操盘
本报记者 刘鸿雁 北京报道
“在改革的一定阶段，征途中会有一个或数个陷阱。没有一定的速度和惯性就不容易闯过去，处理不好就会越陷越深。应尽可能在没有陷得很深之时，及时作出特殊努力而自拔。”
这是2001年9月出版的，现任央行行长周小川的《转轨中的风险应对》一书中对“激进与渐进”的一段表述。
汇金、建银投资两家公司从最初的定位，到今天在券商重组中所扮演的至关重要的角色的嬗变，事实上正是这种激进与渐进模式的演进。
而周小川所执掌的央行，是这次券商重组的操盘者之一。
市场化肇始
2000年，周小川出任中国证监会主席。上任伊始，即提出了市场化、法治化、透明化三大目标，对股市中的种种违规、违法行为抡起了监管的大棒。斯时，对证券公司会出现危机，甚至破产的说法并不闻于市场，周小川更可以对南方证券出现几十亿资金窟窿的说法表示“我们没有听说！”。
物换星移，从证监会主席位置换到央行行长位置，周的思路也随之发生变化。
“我们必须建立这样一个机制，使差的金融机构，特别是最差的金融机构能够被淘汰出局！”2004年4月，中国人民银行行长周小川在第五次亚洲论坛上发表关于“保持金融稳定和防范道德风险”的演讲时，做了上述对于其监管思路具有转折性意义的表示。
此刻，汇金公司成立刚刚4个月，而建银投资则还在酝酿中。
根据国家外汇管理局新闻发言人的表述：“由经国务院批准成立的中央汇金投资有限责任公司管理向试点银行注资资产，督促银行落实各项改革措施，并力争股权资产获得有竞争力的投资回报和分红收益。……用外汇储备向试点银行注资不是财政拨款，而是一种资本金投入。为管理好这部分资产，依法注册成立了中央汇金投资有限责任公司。”
显然在汇金成立之初，政府即赋予了它以“维护金融整体稳定为目的”的基本功能。但此刻汇金的目标还主要定位于“为国有商业银行股份制改革服务”。
在此期间，汇金定位开始转变，并和建银投资一起，逐渐成为券商市场化重组的大平台。
双剑合璧
作为汇金公司的全资子公司，注册资本206．9225亿元。对于建银投资的定位，中国银监会“公司治理改革”课题组在其名为《完善公司治理是国有商业银行改革的核心》研究报告中是这样表述的：
中国建设银行在依法完成3个月的分立质询答疑期后，以分立重组的方式设立‘中国建银投资有限责任公司’（简称建银投资）和‘中国建设银行股份有限公司’（简称建银股份），其中建银股份承继原建设银行经营的商业银行业务，建银投资的职能则定位于管理和处置原建设银行中不满足《商业银行法》规定的资产和业务。”
但关于建银投资的最新定位，建银投资董事长汪建熙有新的表述，他认为：“从某种意义上来讲，汇金和建银投资实际上是一家政策性机构，建银投资将作为整合证券公司的一个平台，通过收购证券公司的资产，使其走上正轨，在阶段性持有后，还会寻求退出。其对券商资产的收购，不是作为一般的证券公司那样来运营的。”
从成立建银投资的初衷看，建银投资应该是为剥离原建设银行的非银行类资产而设立的资产管理公司。但在设立后，随着市场格局的变化，建银投资的角色也开始发生了改变。
对于汇金公司，汪建熙认为，虽然汇金公司采取了公司形式，但它是一个非营利机构，基本职能是代表国家行使出资人职能。也可以把它定义为一种政府工具ＳＰＶ，来体现政府所有权，主要从事问题金融机构的处理。
由于券商重组关系到整个国家金融系统的稳定，随着整个重组工作的不断深入，监管部门对汇金、建银投资的职能定位也随之改变。
由于汇金公司同时还承担了多家国有商业银行注资的功能，在券商重组中，汇金公司更多地体现了它是“一个非营利机构”的特点，而既然要强调“市场化救助”，那么就必须有一个实施的平台，作为汇金公司全资子公司的建银投资则顺理成章担当了这一角色。
央行内部人士透露，汇金公司对银河证券的直接注资模式，仅适用于国有独资的券商，目前国内国有独资的大型券商仅有银河证券一家。在今后收购证券公司股权的行动中，具有投资公司色彩的建银投资将发挥更大的作用。
该人士介绍，建银投资进入证券公司，将采用一对一谈判的形式进行。在具体的注资方式、股份安排、经营管理等问题上，将视不同的证券公司采取不同的做法。
显然，建银投资对于券商重组的模式安排，实际上是贯彻了央行“市场化救助”的基本原则：救必须救，但前提是必须还钱。
据悉，建银投资的救助策略还包括适时的“市场化退出”，从这个角度而言，建银投资扮演的更像是一个战略投资者的角色。
建银的角色
有业内人士预测，根据建银投资目前的发展趋势来看，它下一步发展的趋势是“不排除发展成一个金融控股公司的可能”。
资料显示，建银投资是2004年建设银行股改的时候分立而来，除了持有建设银行10．653％的股份外，还持有中金公司股权以及建设银行分离的非商业银行资产。而今年4月份，建银投资又接手了南方证券的部分资产。
可以肯定地是，由于资产的多元化现状，建银投资不会单纯的把所有业务放在同一个公司名下，而可能采取分业务板块，成立二级公司模式。就是通常情况下的金融控股公司的基本模式。
收购南方证券就是建银投资布下的关键一棋。而央行批准建银投资在今年第三季度分批发行的100亿元金融债，则是建银投资救助券商的启动资金。
值得注意的是，在7月16日，中国证券业协会公告的“证券公司高管人员培训班暨资质水平测试第3期合格人员名单”中，中国建银投资有限责任公司4名高管赫然在列。分别是徐浩、任春伟、杨小阳和李克军，其中，杨小阳则一直是南方证券项目的主要负责人。
有业内人士预测，上述4名人员极有可能被派往建银投资整合南方证券资产所成立的证券公司。
由于南方证券拥有几乎所有证券业务牌照，以及相关业务上的人才优势，收购南方证券，建银投资很有可能会以其为证券公司重组业务的旗舰，把央行提供的再贷款和金融债形成的股权投资用好用活。
目前，建银投资参与的券商重组还包括与中信证券共同出资收购华夏证券的项目，根据已有的消息称，在40％的出资下，建银投资已经明确了适时退出的意向。
建银投资的目的很实在，政府在券商重组上的思路也很理性，市场化救助在今天被称之为“建银模式”。
券商中报危局
本报记者 刘诗颖 上海报道
靠天吃饭的券商，在市场行情单边下挫的2005年上半年，颓势依旧难改。
中国货币网显示，成为同业拆借市场成员的64家证券公司需在7月20日之前公布半年报，截至7月25日，共有48家券商完成了该项工作。
据统计，已公布半年报的券商净利润总和为－15．56亿元，平均每家亏损
3242．5万元。其中，盈利15家，亏损33家，亏损比率高达68．75％。
券商人士普遍认为，造成券商业绩颓势不改的主要原因是市场的持续低迷。在这短短的6个月中，大盘下跌幅度达到14．65％，股票成交金额也由上个半年度（2004年下半年）的16297．46万元，下降为14210．7万元，减少了12．80％。
此外，受股权分置改革试点的影响，股市的融资功能也告暂停。在2005上半年中，证券市场筹资共402．6亿元，其中六月份筹资额为0。对比上个半年度筹资652．24亿元的数据，同比又下降38．27％。
市场人士认为，在靠天吃饭的市场环境之下，绝大多数券商的生存面临严峻考验。
冰火两重天
券商人士给记者算了这样一笔账营业部年平均成本大约在500万－600万元之间，而按照市场年交易量／营业部数量×0．2％（平均佣金率）＋100万～150万（营业部平均年利差收入），可以计算出营业部部均收入。
在经纪业务惨淡经营的同时，投行业务、自营收入是否能够为券商带来高附加值的利润来源呢？券商的年报、中报恰恰提供了相反的答案。
中国货币网提供的48家券商中报显示，其营业收入总计达到3554083852．25元，平均每家为74043413．59元。
在手续费、投行、自营和受托理财四大收入来源中，手续费收入所占比例达到82．5％，比往年有较大幅度提高；投行仅占18．84％，而自营收入和委托理财则是亏损大户。
据统计，48家券商自营总收入为－1284823698．84元，平均每家亏损26767160．39元。委托理财收入为－228791．51元，平均每家亏损4766．49元。
虽然行业大面积亏损，但也有个别券商获得了高额盈利。券商半年报显示，中金公司以净利润211965513．00元独占盈利鳌头，净资产收益率高达11．01％。排在利润额后两名的是红塔证券和广发证券。它们的利润额分别为61589613．07元和33071400．20
元。
这三个券商的收入构成也不尽相同。中金公司75％左右的营业收入来自证券发行；而在红塔证券的收入中，自营占比高达75％；广发证券则比较平均，经纪业务占了50．67％，自营占了15．30％，而投行也贡献了8．95％。
长江证券人士指出，从收入构成来看，中金收入主要来自于无风险或低风险的服务佣金，这种模式是许多国际投行采用的，也是国内券商发展的趋势。不过，从券商的自身情况来看，很难拥有中金这样的背景和资源优势，也很难复制其盈利模式。
他表示，对于绝大多数券商来说，自营还是产生利润来源的重要部分，如果能够把握好机会，就能够收获高额收益。
另外，受托理财亏损大幅减少是中报的一个可喜之处。券商委托理财在很长时间内都是券商财务报表中的问题大户，很多表外委托理财无从体现，或是出现巨额亏损。去年证监会要求清查不合规的委托理财后，在2005年中报中，只有20家券商还存在此业务，并且其中有5家是创新试点券商发售的集合理财产品，可以获得稳定的资产管理收入。
不过，南方证券财务人士认为，因为是未经审计的半年度报表，券商仍然有粉饰、调节报表的空间。现在正值合规类券商的申报、审核阶段，一位券商财务负责人表示，“很多券商会有粉饰报表的动机和动力。”
创新试点的无奈
作为证监会审批通过的创新试点券商，往往被看作券商行业的标杆。截至7月25日，除中信和华泰之外的10家创新试点券商公布了自己的中报。
10家创新试点券商的业绩相差很大，中金公司列为盈利第一名，而国信不仅是创新类券商的净利润倒数第一，也位列全体券商的盈利之末。除广发证券和招商证券尚有盈利外，其余券商成绩皆墨。
某资深券商人士表示，影响这些券商的主要因素包括股权分置改革造成的证券发行暂停、市场单边下挫带来的自营亏损等等，高额的自营亏损甚至使国信证券和长江证券出现了营业收入为负的局面。
南方证券财务人士表示，将营业收入记为负数的行为值得商榷。他指出，财务报表中应该收入是收入，支出是支出。例如发行承销这种科目，如果没有业务，收入应该记为0，为承销所作的花费应该计入“营业支出”。如果在收入各项中出现负数，这样的报表不能反映正常的收支情况，并且有避税的嫌疑。
某券商财务负责人则认为，自营亏损过大引起营业收入为负是正常的行为。因为自营和委托理财主要靠差价收入，如果卖出价比成本价低，当然应该记成负数。
另外，对于创新试点券商暴露出来的大额自营亏损，财务人士有不同的理解。
南方证券财务人士认为，两种情况可能造成高额计提自营损失。一是财务调节的手段，券商对自身拥有的证券做了较严格的计提，将不少科目的亏损都放在了里面。据悉，长江证券因为是ＥＴＦ的做市商，就将自身被动持有份额的亏损计入自营损失，实际上并没有亏这么多。二是券商可能为配合上市公司在二级市场联手坐庄，先将自营的亏损显示出来，然后慢慢建仓，到了第三季度股票可能会出现较大幅度上涨，券商就可趁机变现。
资深市场人士告诉记者，造成这种状况的根源在于创新试点类券商可创新的地方很少，券商业务基本都是同质化竞争，要想恢复券商的生机和活力，证券市场的创新权力应从证监会手中下放到券商。
他认为，虽然证监会和证交所近年来努力推出创新产品，但这种产品不一定符合市场需求，因为从推出过程来看，并非各利益主体相互博弈制衡的结果。反之，券商自行推出的创新产品，会更加贴近市场实际，更能够满足市场各参与主体的获利、避险等需要。
重组重生？
在64家同业拆借会员中，还有10多家公司并未公布其财报，有的是破产关闭的券商，如大鹏、北方、汉唐证券，有的则是处在重组期间，不愿意公布半年报的券商，如北京证券、中关村证券等。
说起券商重组，现在的阵营不可谓不大。在市场环境持续恶化的背景下，无论是国资独大的全国性券商，还是安居一隅的地方性券商都加入了谋求重组的大军。
从现有的券商重组途径来看，主要有两种。一种是央行委托汇金、建银投资重组券商，另一种是券商自身通过股东间的增资扩股或寻求外部股东等方式重组。两种方式殊途同归，都是希望获得新增资金，起到改善资产质量和盈利能力的作用。
不过，也有市场人士认为，即使券商找到了注资方和重组方，能否达到改善业绩的初衷仍需打一个大大的问号。
毕博咨询资深顾问表示，现在中国券商面临的一个最直接的问题就是券商数量太多，市场没有这么大的容量。今后发展的趋势必然是大券商兼并中小券商，超过半数的券商会在市场竞争中自然淘汰。
事实上，从市场主体的参与程度来看，看好券商今后盈利能力的并不多，这种观点使得市场很多重组传闻都是“雷声大雨点小”。
兴业证券作为一家经营管理颇有特色的地方券商，寻求增资扩股已有不少时日。内部知情人士透露，最早兴业和华润集团谈判得非常好，协议书都差点签了，最后时刻，华润方觉得看不清楚盈利前景而选择放弃。而在去年，兴业和同属东南的华泰证券接触甚密，华泰证券还多次派人实地考察兴业，但是华泰增资入股一事最终还是在董事会上遭到否决，理由同样是盈利前景不明朗。
资深市场人士认为，面对券商危局，除了券商应该苦练内功外，监管部门也应该反思。好的证券市场不仅仅要有严格的监管体系，还应该给市场各参与主体提供一个良性的生存环境。要达到这一目标，有一系列制度化、系统化的问题需要解决，否则通过单纯的增资扩股很难改变券商的困境。
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