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8月3日，东方航空20亿元短期融资券火热登场，与前几次短期融资券相同，东方航空的短期融资券受到投资者的追捧。主承销商农行的有关人士透露，这次发行也获得了6.25倍的超额认购。
但与此同时，对短期融资券发行的质疑充斥市场。 质疑的焦点集中在簿记建档这种发行方式上。质疑者认为，正是由于发行人和主承销商采用了这种不透明的簿记建档，导致发行程序可能被操纵。
收益率之惑
从今年5月份短期融资券登场以来，有关部门就不断收到发行过程不公正的投诉。
“人们的疑问主要集中在两个问题上，一是价格是否公平，二是分配是否公平。”光大银行资金部总经理刘王君表示，对这些有疑问的，都是在发行中拿到很少或者没有拿到短期融资券的机构。
发行结果似乎也验证了这种疑问。在价格上，短期融资券的收益率并没有随着企业信用有所差别，而是高度集中在2.9%左右一年期，尤其是5月27日发行的7只109亿短期融资券中一年期品种的收益率均在2.92%附近，高度一致的价格使得定价机制的准确性和透明度令人生疑。
而且，5月份以来市场上央行票据收益率不断走低，但短期融资券的收益率并没有随之变动，仍维持在2.9%，这更加重了某些投资者对存在价格操纵的质疑。
短期融资券2.9%左右的收益率给持有者带来了不小的利益。目前商业银行资金闲置较多，而投资央行票据的收益率仅在1.4%左右，超额存款准备金利率更是只有0.99%，因此，为了能多拿到收益率为2.9%的短期融资券，各机构的争夺如火如荼，之间的矛盾和抱怨也由此而生。甚至出现一种现象，有的机构在一级市场上拿到短期融资券，转手在二级市场卖掉，就能获得1%左右的收益。在这样的市场情况下，主承销商多分给某个机构一些短期融资券，无疑就相当于给这个机构送钱。
在分配数量上，各参与机构也是相差悬殊。从已经发行的8只短期融资券来看，商业银行、货币市场基金占了绝大部分市场份额，而券商等机构相对较少。而在商业银行中，主承销商又自己留了很大一部分。按照央行规定，主承销商可以预留不超过30%的发行量，很多商业银行都借助主承销的便利条件多留些券在自己手中。
“在簿记建档发行条件下，我们分配短期融资券并不是依据各机构的申购数量，而是综合考虑很多因素，比如发行后是否能够在二级市场维护价格，长期的合作关系。”刘王君认为。而他所在的光大银行已经主承销了117亿元的短期融资券，其中包括目前最大的联通100亿元的债券，光大银行承销所占的市场份额接近50%。
主承销商的双重身份
价格操纵成为某些机构对短期融资券发行质疑的“罪状”之一。有券商放言，如果让券商而不是银行做主承销商，发行人将会节省巨额的财务费用。由于银行自己是投资人，肯定会竭力提高融资券的收益率，这样就加大了发行人的成本，换言之，银行既做承销商又做投资人，这两个角色是存在严重冲突的。
但目前央行只批准了商业银行作为主承销商，证券公司尚未拿到主承销商资格。有券商认为，短期融资券的收益率应该是央行票据收益率加上风险溢价，而不是目前的2.9%水平。
“判断短期融资券的收益率不应该用加法，而应该用减法。”刘王君认为，由于央行票据收益率并不稳定，这半年已经有200个点的波动，并会受到货币政策目标和公开市场操作策略的影响，因而对收益率的确定不应该用央票收益加风险溢价；同时，短期融资券是短期贷款的替代品，收益率的计算应该是用短期贷款利率减去一个差额，这样判断短期融资券的收益率才是合理的。
事实上，发行短期融资券的企业也正是用这种方式来判断收益率的。五矿集团总裁周中枢表示，五矿发行17亿元的短期融资券，与贷款相比节省了3000万元的财务费用，因此五矿集团抓住这个机会发行了短期融资券。
央行金融市场司副司长时文朝认为，目前的短期融资券的利率基本合理，而如果短期融资券的利率在2.92%(一年期)的水平上进一步下降，与短期贷款利率相比，商业银行的压力会进一步加大。
光大银行行长郭友认为，这些优质企业发行短期融资券，减少了银行的贷款，对银行来说是一种挑战；但商业银行通过做主承销商，增添了新的业务种类，改善了银行的盈利结构，对银行来说又是一种机遇，所以短期融资券的出现对银行的影响总体上是积极的。
而商业银行为避免短期融资券投资人和承销人角色的冲突，也正酝酿在机构上进行调整，建立防火墙制度。光大银行即将设立投资银行部，专门做承销，而资金部则专门做投资，两个部门分开运作。中国农业银行也有类似的计划，将承销部门与资金运作部门分开。
簿记建档发行方式之辩
饱受质疑的根源，其实是短期融资券的发行方式。
与银行间债券市场其他债券不同，目前短期融资券发行中5家主承销商和8家发行人都不约而同地选择簿记建档的方式。这正是人们诟病这种发行方式的原因。
“簿记建档这种方式本身就不透明，通过这种方式发现的价格缺乏透明度，定价过程的公平缺乏保证机制，而且发行人和簿记建档人拥有最终决定权，配售结果缺乏说服力。”一位多次参与短期融资券承销的人士称。
而中国农业银行资金部唐毅亭认为，“簿记建档方式不完全是依靠价格优先和数量优先的规则，发行过程有一定灵活性，比较适合短期融资券的发行，如果采用招标的方式发行，则很难控制发行结果。”招标方式经常出现认购不足或发行失败的情况，簿记建档一般能够实现认购目标并取得发行成功。
刘王君认为，短期融资券的发行很适合运用簿记建档的方式，但为了进一步完善这种制度，还需要加强路演和准路演，引入公证人制度，以及建立发行的后评估制度。簿记建档的实质是给予主承销商和发行人较高的灵活度并最终决定配售额度，旨在形成稳定且熟知发行人信息的投资人队伍。因此，必要的中介机构特别是公证人的介入，能够在程序上规范簿记建档的过程和关联方的行为，提升透明度，降低人为干扰。
目前后评价工作也有待加强，簿记建档方式一般要求簿记建档人在发行后向发行人的债务管理机构(债务管理委员会或财务总监)汇报发行价格的确定方式、价格水平、配售结果等，并出示相关原始文件。从而发挥簿记建档方式后续服务的固有优势，优化流程步骤之间的衔接关系。
“只有完善了这些制度，短期融资券发行的市场化水平才会逐步提高，簿记建档方式从形式到实质也会逐步规范。”刘王君认为。
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簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。簿记建档人一般是指管理新发行出售证券的主承销商。其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。
证券发行的主要方式有全球公募、招标和簿记建档。前两种是竞价机制，簿记建档则更多的体现为协商发行。从1990年开始，全球范围内簿记建档基本取代招标方式成为居主导地位的证券发行方式，招标方式日渐式微，仅在以色列和中国台湾的资本市场盛行。从实证研究来看，簿记建档的核心就是运用协商与配合从而更高程度地掌握信息并更好地维持最优的合作伙伴群体。 (责任编辑：张雪琴) | 
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