最近，作为宝钢集团独立董事兼深发展非独立董事的单伟建先生连续在财经杂志刊出《一个独董致上市公司的公开信：质疑“对价”》和《单伟建：我为什么投反对票》两篇文章，对中国证券市场正在进行的股权分置改革进行了质疑。此前，据说担任5家上市公司独董的管维立先生更写出洋洋2万多言的《中国股市的荒唐一幕——评股权分置改革试点》一文在网上流传，此篇被称为《万言书》的文章更激烈更系统地抨击了股改，在市场上引起了一定的反响。

　　上述文章试图从法理上推翻股改的合理性。如管文指出，非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产；发行定价依据的是企业盈利水平而不是账面净资产；双方自愿达成的合法市场交易价不容反悔；股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则。因此推翻非流通股东因持股成本低于流通股东而在股改中须支付对价的说法。

　　基于此，管文进而全面地为大股东的行为进行了辩护。大小股东通常利益一致，大股东有权控制公司。“一股独大”何罪之有？只有在发生特定事项时才会出现股东利益的不一致；不是所有大股东都行为不端；对于大股东行为不当也要分析。因此，管文认为，持股成本差异论是无知和误解的产物，对大股东原罪亦无法律基础，补偿流通股既无法律依据，亦无理论支撑和事实基础。

　　单伟建的两篇文章则从国际惯例出发，认为支付“对价”以赎买流通权道理不充分，国际市场上从未听闻有向其他股东赠送股权和股票认购权的先例。并以中国宪法规定国有财产不可侵犯，私有财产亦予以保护，产权神圣是市场经济的基础来推翻大股东支付对价换取流通权的股改思路。

　　我们认为，以上观点要么是执拗于某项不合时宜的法律而不顾现实与民意，要么就是基于某种利益取向而做出的判断。如果有关方面和舆论以此为基础来改变股改的思路，那么刚刚所建立起来的市场信心与方向感，则会顷刻瓦解，中国证券市场将再度堕入万劫不复之地。

　　首先将中国证券市场的制度缺陷所导致的问题，用根本无法调节的法律来解决，这本身就是错误的。至今尚未有充分的证据说明中国股市已经成熟。依靠在股市存在之前建立的简单的法律体系比如公司法，以及依据存在制度缺陷的中国股市现实而制定的证券法，都根本无力调节中国证券市场所面临的法律和道德难题。

　　在这个前提下，什么才是起到决定性作用的因素？现实和民意的基础才是决定因素。正如国家制定任何一部法律的时候一样，即使以前存在过同样的法律，但是现实和民意的基础变了，法律也得随之变化，否则只能引起越来越激烈的冲突。

　　中国股市即是如此。我们认为，基于民意和现实基础上的行政权力作用，比不合时宜的法律更适用，这个行政权力已经由以证监会为代表的各个部门做出行为。

　　中国股市民意已经达成一致，那就是在非流通股东支付一定成本的基础上，所有股份都取得同等地位。尽管个别非流通股东因为各种原因而不愿意支付对价，但绝大部分非流通股东愿意以支付对价的方式换取流通权。而数量更大的流通股东的意愿则更为明确。

　　中国股市的现实是，如果不在股改方面有所作为，将失去它所有的功能和存在的意义。这是中国百姓和企业花费了数万亿的代价而建立起来的一个市场，没有任何人可以承担这个市场消失的责任。

　　其次，我们认为反对股改的论述有违事实，或者以教条式的法理来否定大量早有定论的事实。比如管文关于持股成本差异不存在的说法便违背中国国情。

　　大股东集体原罪肯定存在，不可能消失，最多只是程度轻重的问题。股改则是他们以集体支付对价来换取市场谅解的最佳途径。

　　长江证券的一份研究报告显示，从1991年到2004年，中国证券市场融资总额为11660.47亿元(包括首发、配股、增发、可转换债券、B股、H股、N股等)，其中从1998年到2004年的7年间，证券市场的融资额为8917.05亿元，同期证券市场的分红派息仅为1812.09亿元，其中绝大部分红利为非流通股大股东所获，流通股股东获得分红只有600亿元左右。

　　另据统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元，A股市场给投资者(只计算流通股股东)的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，远远低于银行存款利息。

　　如果我们不计小股民因为操作失误所导致的80%以上的二级市场亏损面，即使以上数据也足以让中国的上市公司大股东们羞愧。

　　上述世所罕见的奇观，竟被人解说是小股民与大股东自愿达成的合法交易。

　　还有一组数字，事关大股东对上市公司的公开侵害。深交所统计,截至2003年底,深市506家上市公司中,317家公司存在大股东占款问题,总发生额1580亿元,其中非经营性占款超过430亿元。2002年底,中国证监会曾普查1175家上市公司,发现676家公司存在大股东占款现象,占款总额为967亿元。十多年来,上市公司通过证券市场总融资额10000多亿元,有近十分之一的资金流失，大股东占款成了中国证券市场最大的出血口。

　　因此我们认为，无视中国证券市场形成发展的过程和现实，以过时的法理，甚至根本没有可比性的国际惯例来比照中国股市，做出否定股改思路的议论，对中国股市的健康发展有害无益。

　　相关报道：

　　管维立：中国股市的荒唐一幕

　　———断言非流通股侵占了流通股的权益是无知导致的误解

　　股权分置改革试点的核心是非流通股东要补偿流通股东。四年前市场激进人士向国有股减持办法发难时，首先就是指称国有企业在发行上市时，非流通股以每股净资产为成本换取股份，而流通股却是以发行价格认购股份，持股成本大不相同，由此铸成重大不公平。

　　事实上，非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产。企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让渡一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值如何，全看未来收益能力，与账面净资产值不直接相关。

　　其次，决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的账面净资产。准确地说，账面净资产值不过是一个会计记录而已。

　　断言非流通股的持股成本仅限于账面净资产值，断言流通股以远高于净资产值的发行价格认购股份是对公司作出了额外贡献，断言非流通股侵占了流通股的权益，纯粹是出于无知导致的误解。

　　无论是遵从汉语习惯用法，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。再者，即使股权不分置，股市全流通，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。

　　我国股市在某些时期股价偏高是多方面的复杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出的推论而已。

　　可见，流通股因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，不能由非流通股来承担责任。至于非流通股进入市场究竟会不会发生流通溢价，溢价多少，事先难以预计。如果确有流通溢价，非流通股亦不必与流通股分享。因为，非流通股的上市流通权，本来就是糊里糊涂被暂时挂起来的；所谓暂不流通的承诺，本来就是监管部门安排的。非流通股的合法权益无端受到制约和限制，非流通股东是无辜的。即使硬要分享流通溢价，也应当以非流通股主动要求流通为前提，待非流通股实际享受到溢价后方可行之。

　　综上所述，补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则。另一方面，如此行事对于弥补投资者损失，平息市场情绪和恢复市场信心，以及促进股市健康发展，却又作用甚微，反而会扰乱市场，打击投资者的信心。

　　单伟建：独董投票反对宝钢方案 只因未兼顾全体股东利益

　　编者按：

　　7月25日出版的今年第15期《财经》杂志上，刊登了《质疑“对价”--一个独立董事致上市公司的公开信》一文。文章没有署名，本意在于就事论事而避免舆论不必要地关注当事者。然而，宝钢7月30日的一纸公告，披露了其独立董事单伟建对宝钢股份公司新的分红方案投了反对票的理由。至此，单伟建不再讳言其为“独董信”的作者，并应本刊之约，就此事的原委及相关思考再度撰文。

　　此时，正是历时两个多月的股权分置改革试点渐次深入、意见纷纷的关键时刻。先是业界流传出一篇由资深市场人士、五家上市公司的独董管维立所撰万言《中国股市的荒唐一幕》，直陈股权分置改革之弊，甚至认为这是“在错误的时机发动了错误的试验”；随后，7月25日的《金陵晚报》刊载经济学家吴敬琏专访，指出“千点托市不应该，补偿流通股股东不尽公正”。尽管吴、管的看法亦有所不同，但两人的看法均显示，产学两界对于股权分置的争论已经发生了关键性转变：从各家公司补偿方案的优劣高下转至对此次股改策略及“对价”方式本身的质疑。两文均在不同层面激起回应。

　　事实上，这正表明“试点”以来各方认识的逐渐深入。从首批四家“试点”公司的率先推出，到42家公司方案的竞相崭露，再到监管层大规模推广的承诺，市场各方对于“对价”、“补偿”的理解，也从字面意义升华为对利益得失的切身感受。

　　宝钢作为当前股改试点中的“重镇”，其方案本身以及围绕方案引发的争议，有着不言而喻的代表性。作为宝钢的独立董事，单伟建此番更多针对的是方案背后“对价说”的理论根源，因而有着更具普遍性的批评价值。《财经》同时约请了积极建言此番股改的市场资深人士李振宁与熟谙国内外资本市场法则的法学博士高志凯，对单文各抒己见，分别评说。不同看法的撞击和比较，既可使读者开拓思路，辨真鉴伪，又将成为历史的存照。

　　我以为宝钢全流通方案错就首先错在这一出发点上，没有兼顾全体股东的利益

　　在《财经》杂志7月25日刊出的“独董公开信”中，我作为宝钢的一名独立董事，对宝钢的股票全流通方案提出了强烈保留意见并明确表示不赞同。但问题是，根据宝钢2005年6月28日的公告，包括我在内的全体董事都对提议中的全流通方案投了赞成票。我为什么又在其后致函董事会表示反对呢？我自忖有责任向宝钢的股东作个交待。

　　首先需要再次强调，我完全赞同和支持国家主管部门尽快解决股权分置问题的决策，也完全赞同和支持宝钢自身解决股权分置的问题。

　　在宝钢今年6月27日的董事会上，我就对法人股东向流通股东赎买流通权这一点，提出了不同意见。但提出赎买的是作为法人股东的集团公司，正所谓“周瑜打黄盖——一个愿打，一个愿挨”，我当时不是很清楚对法人股东自愿认罚，独立董事有多少发言权。所以董事会对我的异议进行了很长时间的讨论，其间休会六个小时思考和睡觉。最终我放弃了投弃权票的表示，投了赞成票，但仍然认为法人股东自愿认罚赎买流通权没有充足的道理和法律依据。因此我在董事会上已经明确表示，要将我的保留意见形成文字呈送董事会。

　　这就是宝钢董事会6月28日的公告和我其后向董事会致函的由来。

　　公告和我其后致函董事会之间隔了几个星期，原因是我担心自己的意见没有充分考虑到支持此类解决股权分置方案的道理，所以花了很多时间去研究这个问题，搜集和阅读关于此事的不同意见。最终想得比较透彻了，才觉得自己当初就此投赞成票是错误的，而应当投反对票。

　　流通权是否应该赎买？

　　两类本来“同股同权”的股东利益对立起来，董事会和管理层要解决股权分置的问题，所能做的只是替法人股东去与流通股东中有影响的大户谈判，赎金只是或多或少而已了

　　解决股权分置的基本原则应该是既要顾及流通股的利益，也不能伤及非流通股东的合法权益，必须兼顾全体股东的利益而避免股东之间的利益冲突。否则，董事会和管理层都将无所适从。我以为，宝钢全流通方案错就首先错在其出发点并没有兼顾全体股东的利益。

　　这个错不是宝钢董事会和管理层的责任。这是因为法人股东向流通股东赎买流通权已经是给定的条件，并非宝钢的董事会可以左右。由于法人股东需要赎买流通权并无任何法律和市场的基础，因此赎金的多寡也完全没有标准，全凭是否能说服三分之二以上的流通股东同意。这样一来，两类本来“同股同权”的股东的利益对立起来，董事会和管理层要解决股权分置的问题，所能做的只是替法人股东去与流通股东中有影响的大户谈判，赎金只是或多或少而已了。

　　据说赎买流通权的原因之一，是要弥补流通股东可能因流通量增加而股价可能下跌造成的损失。但非流通股股东同时承诺在今后三年之中几乎不减持，甚至用托市的方法增持；也就是说，非流通股股东不会在此期间造成流通量的增加。怎么就会仅仅因为获得了流通权而使股价下跌呢？这个道理不通。

　　三年之后，如果国有股东真要大规模减持，就不会影响那时的股价了吗？三年之后的流通股东和今天的流通股东都是一模一样的同一群体吗？那当然不可能，除非宝钢的股票从此停牌，不再交易。如果那时国家股要减持，难道就不需要根据同理补偿将来的、已经不同的、尚未受过补偿的一批股东吗？现在那些受到补偿而已经在三年内退出因此没有遭到损失的股东，是否应该退赔呢？是否减持一次就应该补偿一次以前未被补偿过的新的股东呢？如果不这样，又有什么道理要厚此薄彼呢？如果减持应该补偿，增持是否理应要求流通股东退赔呢？这个说法如此演绎下去，就彻底乱了套，可见它是根本站不住脚的。

　　况且，送股本身就增加流通量，在其它任何条件不变的情况下，就可能压低股价。同时，送股降低现有流通股东的持股的平均成本，提高脱手套现的激励，对股价产生的也是负面的影响。一次性送股，等于抬高后来者的相对购股成本，抑制需求，也压抑股价。结果只能是送得越多，股价跌得越多；跌得越多，是否应该给流通股东补偿也越多，就越应多送，就跌得更多，最终只能是送完为止，股价也就跌到极限——显然，这是一个似是而非的道理。因为它的逻辑不但不成立，而且推理出来的是相反的结论，即要维持股价，就一股也不应该送。

　　流通股东或许在股市受到损失，但是否就是非流通股股东之过呢？美国纳斯达克的股市从2000年的峰顶近4700点跌到2002年的谷底1170点，跌幅高达75%，至今仍在2200点左右徘徊，不足峰值的50%，那里的股民应该要求谁来补偿呢？从中国的第一只H股上市之后的十年当中，香港的H股指数跌落了30%，也应该向香港的股民补偿吗？

　　或者说，某些非流通股股东违法侵害了其它股东的利益，因此应予赔偿。如果是这样，就应该将其绳之以法，由法院裁决是否应该补偿、补偿给谁和补偿多少；所有的董事，尤其是独立董事都应承担连带责任。但这与全流通是毫不相干的事情，怎么可能扯到一起去呢？非流通股股东有侵害其它股东利益者，流通股东中侵害其它股东利益的不是也大有人在吗？非流通股股东按律不能交易，那些轮流做庄，谣言惑众，明进暗出，操纵股市，不都是流通股东吗？所有这些违规者，都应由监管部门将其以法治罪；对他们的处置和股权分置问题的解决，也是风马牛不相及的事。

　　向谁赎买？

　　在现代的法治社会中，代人受过和替人受益同样没有道理

　　如果真要赎买流通权，向谁赎买呢？首先，法律讲究公平，所谓“法律面前人人平等”，这是法治的根基。补偿流通股东补偿给谁呢？须知流通股东并非一个一成不变的实体，而是在每天、在交易时每一分钟都在改变其构成的一个群体的泛指。现在的任何全流通方案，都没有说要补偿历史上所有受到伤害的流通股东，且不说这种补偿在技术上是否行得通，问题是中国的证券市场在过去十年中是进步了还是倒退了？监管严格了还是松弛了？法规是不断完善还是每况愈下？对于公众股东的保护是加强了还是减弱了？我想中国证券市场尽管存在着种种不足，它的进步尤其是监管的不断完善是举世公认的，否则也不会有外国的投资基金(QFII)来到中国的股市投资。

　　既然如此，过去的股东可能受到损害的可能性就一定比现在的股东要大；如果要补偿，越早的股东就应该补得越多，不去补偿历史上所有的流通股东，就于理不通了。在现代的法治社会中，代人受过和替人受益同样没有道理。所有的法人股东因某些法人股东在历史上侵犯了公众股东的利益而同坐，向停牌时一瞬间的现有的流通股东赎买流通权，肯定是奖罚不当。

　　公正和法理是任何证券市场赖以发展和成熟的根本基础。没有依据而随意赏罚，就会侵蚀市场的根本。

　　送的是谁的权益？

　　宝钢的非流通股权益属于全国人民。仅补偿一项，相当于全中国每个公民每人捐赠3块钱人民币

　　有人说非流通股股东自愿送，有何不可呢？仍然不可。如同有人要寻短见，人人有权制止。如果非流通股股东不需要支付赎金也可以获得流通权，就没有任何理由自愿放弃自己的权益，否则就成了以前彭德怀所说的“崽卖爷田心不疼”的败家子。慷国家之慨，就是渎职，就应当革职拿办。我相信没有一个非流通股股东的代表会做出此种非理性的选择。现在的问题是，非流通股股东实在并无选择权。

　　再者，宝钢非流通股的所有者是谁呢？既不是集团公司，也不是国资部门。国有资产的所有者是所谓“全民”，是中国所有的纳税人，是广大的老百姓。他们是无法与任何人讨价还价的“沉默的大多数”。宝钢今年6月28日公告法人股东承诺向流通股东每10股赠送2.2股。仅此一项，按宝钢股权价值，仅以其盈利的5倍计算，就超过38亿元人民币之巨，相当于全中国每个公民每人捐赠3块钱。如果按市场平均市盈率计算，每人捐赠的数目就会数倍于斯。这还不包括法人股东承诺40亿元人民币准备为宝钢托市和每10股赠送1股认股权的价值。

　　此例一开，还怎么讲“防止国有资产流失”呢？那岂不是阿Q拧尼姑的脸颊：“和尚动得，我动不得？”

　　其实该动的时候，我们反而动不得。宝钢董事会酝酿给管理层股票期权一事，至今有年矣。本意是将管理层和股东的利益捆绑起来，激励其为公司和股东的价值最大化努力，也防止在日益激烈的市场竞争中流失人才。这既有利于公司和全体股东的长远利益，也是国际市场通行的办法。但几年过去了，始终得不到批准。我们的目的是从质量上改善上市公司还是短期托市而已，从此就可以看出一点端倪。

　　所谓国有法人股东支付补偿，就是中国的纳税人要支付补偿。受益的流通股东中当然也包括外国投资者。这就更莫名其妙了。宝钢流通股东近9%是外国投资者，当然也理所应当地排在接受补偿之列；他们由于持股多，更可能是与宝钢讨价还价的主要对象。一位QFII的经理告诉我：“我们的老外都乐歪了，认为天上掉馅饼了！”

　　为什么“乐歪了”？因为从国际市场的角度看，任何股权流通都是天经地义的事情，法人股暂不流通，但迟早要流通是意料之中的事，中国政府早就有言在先了。QFII是认可这个法则的。现在法人股要流通，竟然要向他们赎买，能不喜出望外？你给他钱，他能不要？不但要，还嫌不够，因为我们又给了他投票权，他就要多多益善。而这向外国人赎买用的，则是被剥夺了投票权的中国老百姓的钱。如果哪天中国的老百姓把这个问题想明白了，恐怕会要求讨个“说法”。当然，我们不应排外，中外股东应该一视同仁。我举这个例子，不过是凸显补偿的不合理性罢了。

　　产权神圣是法治的基础

　　由“群众大会”表决当罚多少，这与以法治国，以法规来约束、保护和发展市场的原则是背道而驰的

　　中国的宪法规定国有财产不可侵犯，私有财产亦予以保护。以赠送的方式牺牲、侵犯和剥夺任何合法所有者的权益，都是违宪的。更重要的是，产权的明晰和神圣是一切市场经济的基础，舍此，就不能有健全的市场。

　　中国的市场经济中的一个重大缺陷就是社会性地对产权不尊重，产权没有得到足够的保护。市场中假劣伪冒、坑蒙拐骗的泛滥就是源自于此；证券市场当中的欺诈蒙骗、做庄操纵也源自于此。在此改革之时，正应当明晰产权，确立和保护产权的神圣，为全流通后的市场打下健康、稳定发展的基础，而不应削弱产权，遗患将来。

　　补偿既没有依据，补偿的多少更是没有市场标准可言。把非流通股股东置于流通股东的对立面，由“群众大会”表决当罚多少，这与以法治国，以法规来约束、保护和发展市场的原则是背道而驰的。法人股东为了争取过关，就不得不慷他人之慨，放血输诚，送股、送权、送钱，变股权为优先债权；甚或无视监管法规，公然承诺托市。这样一来，削弱产权的神圣，动摇法治的基础，怎么可能在此基础之上建立全流通的新秩序？所以我在给宝钢的董事会的信里说：这如同取其基石以筑高楼，伤之根本而欲树茂，结果恐怕事与愿违。

　　我不赞成宝钢公告的全流通方案，但我完全赞同和支持宝钢配合国家主管部门，尽速解决股权分置的问题。

　　宝钢的解决股权分置的方案，抽去赎买或补偿这根不合理的筋，所剩下的就是一个简单合理的框架。我建议法人股东除了承诺在若干年内保持一定的持股比例，还可以承诺如果通过证券市场减持，只能逐步减持，每年减持的数量不得超过一定比例。同时，法人股东可以考虑承诺在若干年后如果通过证券市场减持，以不低于某一合理的市价为条件。

　　如此，既不违背法人股东的初衷，流通股东也不必担心流通量会压低股价，两全其美，又简单易行。

　　当然，宝钢的方案本就不是宝钢所能左右的，事已至此，就更不是宝钢可以左右的了。方案中的不合理性，不可能是法人股东的自愿；但方案中的不合理部分，又恰恰是对现有的流通股东最有利的。这是无解的矛盾。如果任何方案的通过必须三分之二以上的流通股东同意，最终通过的方案肯定是以牺牲法人股东的利益为代价的。

　　“解铃还需系铃人”。希望国家主管部门能够广泛听取各方面的意见，重新考虑政策的利弊，收回成命，依照原有的法规，兼顾非流通股和流通股东的利益，统一标准，重新制定解决股权分置问题的整体方案。

(责任编辑：张雪琴)