摘要：桂林旅游(行情,论坛)上半年实现主营业务收入12063万元，同比增长24.85％，实现净利润1274万元，同比增长3.25％，每股收益0.072元。

上半年由于漓江枯水期较短，以及新收购景区市场开拓逐步显效，公司游客接待量增加，各项业务收入均获得了较快增长，其中，漓江旅游客运收入、旅行社收入和景区收入分别增长12％、28％和77.8％。净利润增长幅度低于收入增长的主要原因包括毛利率下降和负债率增加导致的财务费用压力上升。由于景区业务的毛利率下降，综合毛利率从40.9％降至37.3％；另外由于公司投资桂林琴潭汽车客运站建设、龙胜温泉景区改造等项目，银行贷款增加，负债率从40.7％增至45.5％，财务费用同比增长101％。

l漓江客运业务运行平稳。漓江旅游可以看成是桂林市核心旅游项目，近年来保持平稳的自然增长，公司的游船客运业务市场份额基本固定，是相当稳定的收益来源。今年上半年漓江上游来水量充沛，枯水期短是这块业务较快增长的主要原因。公司在中报中强调的燃油价格上涨增加的游船成本压力并未在毛利率中有明显体现，其毛利率反而微增了0.03％。

市场开拓初期的部分景区摊低景区业务毛利率。景区业务的毛利率从59％降至46.9％，下降12个百分点。毛利率降低的主要原因是龙胜温泉中心酒店上半年开业后，市场销售尚处于推广前期，毛利率较低，再加上贺州温泉投入初期，成本压力也比较大，摊薄了整体的景区业务利润率。

l景区业务上半年盈利情况不及预期

1.龙脊温泉净利润增长可观。龙胜温泉和温泉中心酒店今年一季度基本改建和装修完成，温泉区游客接待能力逐步发挥出来。上半年龙脊梯田和龙胜温泉合计实现盈利159万元，同比增长414％，虽然温泉区的成本压力比较大，但总体增长已经非常可观。目前龙脊梯田已逐步纳入桂林市黄金旅游线路，游客增长较快；温泉区的盈利随着下半年境外市场开拓力度加大将出现好转。下半年本来就是景区旅游旺季，预计全年龙脊温泉仍有望达到600万元以上的预期净利润水平。

2.银子岩增速有所放缓作为本年度主要盈利增长点之一的银子岩，去年全年游客增长69％，增长势头相当强劲，但本期净利润536万元，增长率仅为20％，未达到我们的预期水平。下调全年1500万元净利润预期至1321万元。

3.井冈山游客增势强劲，快速增长应出现在06年。井冈山是红色旅游的最大受益者之一，上半年井冈山市接待境内外游客135.2万人次，同比增长67.07％。但公司参股的井冈山旅游上半年实现净利润262万元，公司权益利润104万元，低于去年同期水平，一季度公司主要经营性资产索道改造工程影响了盈利水平，目前索道改造已经完成，预计全年实现净利润875万元。扣除股权摊销金额224万元后，新增收益126万元。

4.公园门票分成收益小幅下降七星公园和象山公园本期门票分成423.11和208.38万元，投资收益合计449万元，低于去年同期3.85％。调低全年分成收益至零增长。

风险提示：

1.琴潭车站问题能否顺利解决：琴潭车站问题能否顺利解决对公司今年的业绩影响比较显著的。从沟通情况看，年内能否按照公司设想转让琴潭车站股权，并将追加投资部分设定为对上市公司的负债显然还有一定的不确定因素。在05年度盈利预测中我们按照去年的亏损额度计算琴潭车站的投资损益。

2.龙脊温泉增资扩股的权益何时确认：公司去年起投资8000 万元对龙脊温泉增资，用于龙胜温泉景区改造，原持有的60%股权在单方面增资后应增加为88.3％，合作方龙胜各族自治县旅游总公司的40%股权则降低至11.7％。但截至目前龙脊温泉增资扩股的工商变更手续尚未完成，新增股权带来的收益何时确认也存在不确定因素。在05年度盈利预测中我们按照三季度完成增资扩股，全年平均70％的权益合并比例计算龙脊温泉的投资损益。

盈利预测和投资评级。考虑上述风险，我们下调2005年每股收益预测至0.27元，2006年0.336元。目前公司原有业务表现稳定，而独具特色的扩张模式正处于培育期间，不能避免其盈利水平有一定的波动，但我们认为公司在同类资源企业中明显处于强势的营销能力和旅游资源开发能力将有助于公司获得比同类上市公司更好的成长性。作为广西省第一批股权分置改革重点企业，考虑市场平均10送3的对价水平后，市盈率在17-18倍间，与同类景区资源企业相比偏低，相对投资价值比较明显。给予谨慎推荐投资评级。 （田世欣）

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