解决股权分置，其实质就是要让占绝大多数的非流通股份能够自由买卖。其所能带来的好处在这里不多描述。至于非流通股是通过A股市场流通或建立其它流通渠道解决其流通问题，都值得我们探讨和研究。建立保护流通股东利益的非流通股市场能够消除股改的直接扩容压力，同时让流通权价值在市场中体现出来。不失为一种让市场各方挖掘分享流通溢价的好方法。

　　笔者在新浪网上发表的《解决股权分置多赢方案》一文中，首次设计了能够补偿流通股东利益的非流通股市场方案。这一方案采用市场定价流通权，将非流通股在流通中获得的流通溢价通过上市公司在流通股东与非流通股东之间进行分配调节。保护了流通股东，非流通股东的利益，消除了股改带来的扩容压力，确保了市场不受股改冲击。但是在方案设计中对如何制定流通折价股值稳定费（折稳费）的探讨太少，主要是想依靠市场去寻求答案。按照非流通股在市场中的成交价抽取一个百分比作为折稳费，也是一个有缺陷的设计，因为折稳百分比定得太低，就无法保护流通股东的利益，如果定得太高，投资非流通股的投资成本马上在市场上表现有很大折价，使得非流通股市场投资风险太高，严重影响市场的运行效率。

　　笔者在这里要提出新的制定折稳费的方法，通过对非流通股的投资价值分析，给出制定折稳费的理论基础和方法。使非流通股的价值预期更加明确，非流通股的投资风险大幅降低，同时还能够确保流通股东的利益免受损失。

　　首先要重述一下建立保护流通股东利益的非流通股市场设计方案，然后给出制定折稳费的方法，最后探讨非流通股如何转换成流通股。

　　一、方案设计

　　复制一个沪、深A股市场专门用来交易非流通股，市场的交易规则，交易方式，交易参加者都与沪、深A股市场完全一样，称这个市场为非流通股交易市场。在该市场设置一个流通折价股值稳定费（折稳费），（以下将详细分析如何制定折稳费并给出制定折稳费的公式。），将折稳费转入上市公司（归流通股东与非流通股东共同所有），含有H股或B股的上市场公司，原则上折稳费归A股流通股东与非流通股东共同所有，也可将折稳费转入特定帐户待法律关系清楚之后，再在股东之间进行分配。

　　非流通股除了在交易过程中需支付折稳费之外，与流通股完全一样，折稳费越少，卖出非流通股的实得越多，折稳费越多，卖出非流通股的实得越少，非流通股的价值因此降低。

　　通过下面给出制定折稳费的公式，由流通股东与非流通股东协商确定折稳费的计算公式。

　　非流通股每次的转手都需交纳折稳费，不管这些股票是第一次转手或已多次转手。非流通股需交纳折稳费代表了非流通股价值低于流通股。非流通股的市场成交价将低于流通股的市场成交价，再加上需要交纳的折稳费，流通股市价与非流通股出售后的实得价之差就是股票流通权价值，这个价差就保护了流通股东的利益。

　　一旦非流通股市场建立起来了，所有的非流通股都可上市交易，股权分置问题就基本解决了。

　　通过折稳费，非流通股市场与A股市场有着关联，后面还将讨论非流通股向A股的转换。

　　二、制定折稳费

　　如何制定折稳费决定了怎样保护流通股东利益和向非流通股市场推出怎样的产品。

　　这里不讨论非流通股只是暂不流通或可用其它方式转让等问题，而是定义非流通股为持有人永久持有以获得未来股息收入的股票。这一串的未来股息收入在市场上的定价就是非流通股的现价，现价与购入非流通股的成本之差就是它的资本升值。由于非流通股不可交易，它的资本升值和成本变现都无法实现。当初投资者参与非流通股投资就放弃了其获得资本升值的机会，所以非流通股要通过市场获取资本升值就应该拿出部分资本升值来与流通权进行等价交换。非流通股的成本兑现也应有一个兑现折价，当非流通股获得了某种方式的流通权时，它同时会获得一定的流通溢价，所以这时的现价与成本之差，不但包含了资本升值，也包含了流通溢价。由此我们可推出如下何一帆确定流通折价股值稳定费的公式：

　　折稳费＝A*X*成本＋B*（成交价－成本）　当成交价>成本

　　折稳费＝A*X*成交价 当成交价≤成本

　　这里X是非流通股占总股本的比例，对发行了B股或H股的公司，X是非流通股占非流通股与A股流通股之和的比例。

　　A、B是两个百分比，A代表非流通股成本兑现应支付的最大折价，A*X代表由于各公司非流通股相对规模不同而确定的实际折价。非流通股比例高的公司，成本兑现折价高。当非流通股的比例很小时，成本兑现折价就很少了。B代表在资本升值中应当拿出来调节流通股东与非流通股东利益的比率，如果B为零，所有的资本升值归非流通股东所有，如果B为100％，所有的资本升值都转入折稳费。

　　设定　成本兑现折价＝A*X*成本　当成交价≥成本

　　成本兑现折价＝A*X*成交价当成交价<成本

　　资本升值调节＝B*（成交价－成本）　当成交价≥成本

　　资本升值调节＝0　 当成交价<成本

　　则　折稳费＝成本兑现折价＋资本升值调节

　　A、B应由非流通股东与流通股东协商确定。A不应该太高，如果成本折价太高，会提高非流通股市场投资风险，A可用来限制非流通股市场的交易量，以提高流通股相对非流通股的价值。笔者认为5％是一个比较好的初始值，然后再通过实践探索一个市场接受的值，为了限制非流通股市场的交易量，刚开始时B可以定得高一些，例如大于50％，以后可以协商逐步下调，但不应再上调。

　　折稳费与非流通股的持股成本有关，成本越低，其获得资本升值越多，支付的折稳费越多。

　　由于当前大部分非流通股基本上没有转过手，其持股成本很低，资本升值比其成本高出很多，流通时应支付的折稳费很高。随着非流通股持股成本的增加，折稳费将下降。随着非流通股资本升值的形成，折稳费将稳定下来。

　　相对流通股而言，非流通股放弃了部分资本升值外加持股成本兑现打折，换来的是股价相对流通股价的打折和相对流通股更高的股息收入。

　　短期持有非流通股，在其转让时需支付成本兑现折价（假定没有资本升值），因为成本兑现折价低于5％，投资非流通股的风险不高了，如果非流通股相对流通股有大幅折价，就能够吸引想获得高股息收入的长期投资者参与，非流通股也是低成本控股的工具。

　　下面通过几个实例来看如何确定折稳费公式。

　　例1：（600028）中石化的股本结构如下

　　非流通股671.2亿股，流通A股28.0亿股，H股167.8亿股

　　X＝671.2/（671.2＋28）＝0.96

　　假定非流通股东与A股流通股东协商，A设定为5％，B设定为30％

　　A*X＝0.05×0.96＝0.048

　　折稳费＝0.048*成本＋0.3（成交价－成本）当成交价>成本

　　折稳费＝0.048*成交价　 当成交价≤成本

　　例2：（000039）中集集团的股本结构如下

　　非流通股3.27亿股，流通A股6.06亿股，流通B股10.84亿股

　　X＝3.27/（3.27＋6.06）＝0.35

　　假定非流通股东与A股流通股东协商，A设定为5％，B设定为30％，则有A*X＝0.0175

　　折稳费＝0.0175*成本＋0.3*（成交价－成本）

　　当成交价>成本

　　折稳费＝0.0175*成交价　 当成交价≤成本

　　例3：（600005）武钢股份的股本结构如下：

　　非流通股59.42亿股，流通A股18.96亿股

　　X＝59.42/（59.42＋18.96）＝0.758

　　假定非流通股东与A股流通股东协商，A设定为5％，B设定为30％

　　A*X＝0.05×0.758＝0.038

　　折稳费＝0.038*成本＋0.3*（成交价－成本） 当成交价>成本

　　折稳费＝0.038*成交价 当成交价≤成本

　　三、非流通股向流通A股的转换

　　有了非流通股市场，非流通股转换成A股就很容易了。FLT为非流通股市价，LT为A股市价， FLT减去折稳费就是非流通股的实得价。LT－（FLT－折稳费）就是流通股与非流通股的价差。但是折稳费中的非流通股成本兑现折价是非流通股成本变现金应收的折扣，因为转股是非流通股票向流通股票转换。所以，成本兑现折价不应计入转股费用，由此我们得到非流通股转换成流通股应向流通股东支付的对价为：

　　流通对价＝LT－FLT＋资本升值调节

　　非流通股的资本升值调节是用FLT作为成交价计算出来的，当FLT小于非流通股成本时，流通对价＝LT－FLT。因为资本升值调节与非流通股成本有关，成本越低，对价支付越多。成本高于FLT的所有非流通股的对价都是LT－FLT。非流通股的转股对价因其成本而异。

　　为了保护A股市场免受转股的扩容冲击，必须适当控制各股的年转股总量。

　　四、非流通股市场对A股市场的影响

　　假定非流通股不大量转换成流通股，股改不会对A股市场产生直接扩容冲击，但有一部分资金会分流到非流通股市场。假定非流通股市场有1万亿元/年的成交额，其中7000亿元/年属成本兑现，3000亿元/年属资本升值。市场的平均成本兑现折价为3％，资本升值调节比率为30％，则可估计市场的折稳费之和大约为

　　总折稳费＝7000*0.03＋3000*0.3

　　＝210＋900

　　＝1110亿元/年

　　既上市公司全年约可从非流通股市场获得1110亿元，这对流通股东以及非流通股东的好处是不言而喻的。所以流通股东不怕非流通股市场红火，因为它使流通股价值升值，从而导致A股市场红火，也就是双牛齐奔。

　　五、对各方的好处

　　1、对非流通股东

　　不支付任何东西获得了流通权，股改后，股本结构不变，不想出售股票不需要支付任何对价，想出售股票者不怕支付折稳费。非流通股产品设计合理，投资者对产品有清楚的预期和喜好，能够实现非流通股的资本升值，也能够保证非流通股的高效流动性，同时不需支付高额股改费用。

　　2、对流通股东

　　市场定价了流通权，流通股相对非流通股的流通溢价就能够在市场实现，消除了股改对A股市场的扩容冲击，流通股摆脱了股改所引起的价值重估的拖累，流通股价值能够合理回归。由于A股市场的较好流通性，将是公司并购争夺控股权的场所。折稳费更可使流通股价值锦上添花。

　　3、对上市公司

　　可获得折稳费，充实公司资本金。股改对公司不再设任何条件，各种股权结构，股权质押了的，公司非流通股东在逃的，以及ST公司等等，都可以用该方案顺利进行股改。

　　4、对市场

　　消除了股改对市场的扩容冲击，市场预期清楚了，不确定性减少了，非流通股与流通股各物取所值，不再萝卜，白菜混在一起出售。不再需要任何的承落，不需要战略减持和内部交易。市场更公开、公平、公正。市场配置资源的效率将大幅提升。

　　非流通股市场适合长期投资者低成本持有股票，获得较A股更高的股息收入，投资者接受较A股更高的流通费用。根据我国的实情，公有制还大量存在，国家需要对一些重点和关键行业控股，这些国有股权完全没有流通意愿，高效的非流通股市场可满足这一类投资者的需求，是证券市场的金融创新。

　　建立流通股市场之后，可帮助许多等待上市的大盘股能够顺利上市，在市场中取得合理融资。也就是说上市公司可在A股和非流通股市场同时上市。

　　5、对证监会

　　调控折稳费比调控各基金、QFⅡ，引入救市基金要简单得多，减少了许多的政策调控。大家对股市的预期只会更好。

　　总而言之，这是一个充分发挥市场功能的股改方案，投入小，效益大，操作简单，容易理解。希望大家认真分析，广为宣传，让我们的股改能够促进证券市场的发展，提高经济效益，改善社会关系。

　　笔者最后指出，该方案也包括把非流通股设计成保护流通股利益的产品，投入沪、深A股市场交易。这样处理，更便于上市公司采用本方案马上进行股改。其实并没有必要去建立独立的非流通股交易市场，而是同一市场推出不同的交易品种。

(责任编辑：张雪琴)