《关于上市公司股权分置改革的指导意见》新看点

　　昨日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称《指导意见》），这是指导上市公司做好股改工作的纲领性文件。与前期市场相关的通知规定相比较，《指导意见》具有如下新看点。

　　一、明确股权分置改革目标

　　长期目标是：完善和发挥资本市场功能，为资本市场长期稳定发展创造条件。具体目标是：适时解决历史遗留的股权分置问题，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

　　二、框定股改范围

　　仅限A股上市公司，以及同时存在H股或B股的A股上市公司。股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。

　　三、不以国有股减持为目的

　　股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的。这与前期减持国有股的说法完全不同。

　　四、仍把二级市场表现作为衡量股改成败的标准

　　《指导意见》第6条提到：改革方案要有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期，第9条：鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施。

　　我们知道，资本市场具有建立价格发现机制的功能，供求双方的需求决定了价格走向，那么这里所说的“价格预期”相关措施是否可以理解为鼓励上市公司和大股东采取干预市场的手段，粉饰股改后的二级市场股票价格，以便当局以大盘走势衡量股改成功与否。这种干预市场的做法是否与“完善资本市场运行机制”的股改处衷完全相悖？

　　五、配套措施仍为纸上谈兵

　　《指导意见》第7条规定，国务院有关部门要加强协调配合，调整和完善国资管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等方面的规定，使股权分置改革相关政策衔接配套。各相关部门何时制定、具体制定什么仍未排上时间表，而市场不少A股公司正等待相关配套措施明朗后，才动手股改，摸着石头过河总是有风险的。我们这里不防以国资管理套政策来说明：

　　我们知道，在国有股东为何支付对价，支付多少对价缺乏明确的法律和规章的前提下，不少国有股东对股改明显动力不足，国资审批机关也小心谨慎，以免承担国有资产流失之嫌疑。主要原因如下：

　　其一：不少国有企业所控股的上市公司全部是核心子企业，从企业发展战略看，国有股东也不会降低这些核心企业的股权比例。而且企业集团控股的上市公司大部分为优质资产和核心业务，是集团利润的主要来源，从企业绩效考核的角度，国有资产代理人更不愿意降低上市公司股权比例。

　　其二：如果以送股为代价取得流通权，即使送股比例较低，也要承担国有资产流失舆论压力，而且，从第一批改革试点的情况看，流通股股东对送股比例的要求越来越高，恐怕难以满足。

　　所以对于国资部门当务之急是以行政干预的手段要求国有股东被动并积极地制订股改方案和时间表，同时框定换取流通权对价的最低底线，以免戴上国有资产流失的帽子。这种圈定对价区间的做法是否又与股改要市场化运做的指导原则自相矛盾？

　　六、再融资及协议转让要给股改让路

　　依据《指导意见》，如下事宜必须停滞或重新修改时间表，以给股改让路：

　　1、 境内再融资前先进行股改

　　《指导意见》明确规定，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，前两批试点公司中有16家具有再融资意向，再融资成为股改的动力之一。

　　2、先股改再境外融资

　　《指导意见》明确规定，涉及A股股权的拟境外上市公司，以及A股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股权分置改革后实施。

　　由于海外收购导致资金链紧张的京东方A，自去年以来的H股再融资计划又将搁置，对于大股东来说，无疑是雪上加霜。

　　3、非流通股协议转让受阻

　　《指导意见》明确规定，上市公司非流通股协议转让，要对股权分置改革作出相应安排，或与公司股权分置改革组合运作。

　　也就是说，在未对股改作出明确安排的前提下，非流通股协议转让是限制的。这里要对股权分置改革作出相应安排，无非就是对价谁支付、支付多少的问题，以防止原非流通股股东借股权转让逃避支付对价的义务，新的受让方以高成本收购为理拒绝支付较高对价，损害流通股利益。

　　在第二批试点将近尾声，市场等待《指导意见》出台的空当，2005年8月13日盾安环境(002011)和海螺型材(000619)同时发布公告，盾安环境与其控股股东盾安控股集团有限公司签署了《股权转让协议》，盾安环境拟受让盾安集团所持海螺型材法人股4500万股，占海螺型材总股本的12.5％。受让金额大部分来自募集资金。这大概是A股市场上借协议转让逃避支付对价的第一家也将是唯一一家非流通股东。

　　我们这里不妨展开来探讨如何将非流通股协议转让和股改相结合？即非流通股股东如何使股权转让与支付对价独立同时进行，而又能够获得监管部门的审批。这里提出一种方式供大家讨论，非流通股股东预留支付对价，其余部分溢价协议转让，协议转让以股改方案获得股东分类表决为生效条件，协议转让完成后受让方收购的股份同时具有流通权。

(责任编辑：张雪琴)