刘兆辉/文

　　优化资产配置功能的前提是价值发现

　　一个运行机制合理的证券市场有价值发现的功能，优化资产配置的功能，国家晴雨表的功能。但证券市场如果运行机制不合理，那么他的价值发现，优化资产配置，国家晴雨表功能都基本不具备，中国股市就是这样一个运行机制极不合理的证券市场。

　　中国股市运行机制不合理，这可以从中国股市的价值发现功能上开始分析。

　　证券市场的优化资产配置，是要在价值发现的基础上实现的。包括新股发行和再融资，这是把资本配置到上市公司里，属于优化资产配置范畴。如某公司要上市发行新股，这就要通过证券市场的价值发现功能来给资产定价，然后本着同股同权的原则在证券市场IPO发行。发起人每股价值多少，流通股东一股就应该出资多少。这就实现了证券市场的公平原则。

　　我们发现中国股市根本没有价值发现功能，零资产的上市公司的股价普遍在1元以上，而这类股票在香港股市只有几分钱；现在宝钢的股价仅仅是4.53元，认购价是4.5元的宝钢权证，实际价值仅仅为几分钱，宝钢权证却被炒到了两元多。可见中国股市是根本没有给资产定价功能的。中国股市的市场定价根本是胡乱定价：10元钱的基金湘证，100元的用友软件，2.088元的宝钢权证！

　　没有价值发现功能的证券市场就无法合理给新股合理定价，也不能给股票的再融资的上市公司合理定价。所以我们看到了中国股市流通股东平均是非流通股东4-5倍的出资成本。看到了中国A股按20倍市盈率发行和香港股市昆明钢铁3-5倍市盈率的低价发行的巨大落差；看到了36.60元发行的用友软件和现在不到20元股价的难堪。

　　没有价值发现功能的中国股市在新股发行过程中就是给非流通股高定价；在股票再融资过程中给再融资股票高定价；在非流通股变现过程中给非流通股高定价。我们这个市场没有价值发现功能，我们看不到上市公司的实际价值，整个市场的投资行为是迷惘的，十多年来竟然是整体亏空。中国股市也因为其不合理的定价机制成了典型的圈钱市。

　　一段时间以来市场认为股权分置影响了市场的定价机制，以为解决了股权分置市场就能够形成合理的定价机制。但实际上即使上市公司解决了股权分置，国家巨大的政策托市资金和上市公司大股东的稳定股价的合力仍然能够扭曲整个市场的价值发现功能。以后的全流通发行和上市公司的再融资仍然可以实现高价圈钱，高价圈钱是不公平交易的延续。而不公平交易的存在就会使不稳定的价值中枢再度崩溃。

　　证券市场的价值发现功能是优化资产配置的前提，要实现公平的新股发行，公平的增发、配股，公平的资本并购都需要证券市场的价值发现功能。没有资本市场的价值发现功能，中国股市的运行机制就永远不能合理，整个市场的基础就永远不会稳定。所以一个证券市场运行机制要合理，这个市场就必须有真正的价值发现功能。

　　全世界股市可以有不同的估值体系，但运行机制必须是一样的

　　证券市场也是市场经济，而市场经济的定价原则是市场定价，决定市场定价是市场调节机制。中国股市因为管理层垄断发行市场，所以没有市场调节功能。我们的市场基本上是管理层政策调控的。涨高了政策打压，跌多了政策救市，数年来一直如此。结果导致整个证券市场一直在其实际投资价值中枢之上运行，有的时候偏离程度是惊人的，比如完全市场化发行机制下的香港股市中国石化的发行定价是1.61港币，而在中国股市竟然定价在4.22元人民币。

　　我们的证券市场一直在远离其实际价值中枢运行，这使得整个市场都不愿意承认中国股市价值高估，认为中国股市应该有自己的估值体系。当然全世界的成熟股市都有自己不同的估值体系，我们也应该有自己的估值体系。比如美国股市的20倍市盈率，香港股市的10倍市盈率。但持这一观点的人忽略了全世界股市虽然可以有不同的估值体系，但全世界成熟股市的运行机制都是一样的，即市场调节供求关系，而惟独中国股市是靠行政手段，靠垄断新股发行市场来调节市场的供求关系的。市场调节供求关系的市场都不是圈钱市，而惟独中国政策市下的高价值中枢是可以高价圈钱的。圈钱是中股市持续下跌的根本原因。

　　市场化发行机制是上市公司公平进入证券市场的机制，有人说中国股市平均16倍的市盈率已经有投资价值了，但是这是在非市场化的机制下而言的。如果是在市场化发行机制下，象昆明钢铁这样不到5倍市盈率的价格都愿意上市，那么在等待上市的上千家上市公司的公平竞争下，我们的16倍市盈率还会有投资价值吗？所以说现在非市场化，政策市下形成的价值中枢，并不是中国股市真的投资价值。其股价仍然有下跌空间。所以我们看到，证券市场在加大市场化力度的同时股价就仍然要下跌（比如放宽再融资条件，比如全流通发行新股），我们也看到现在的价值中枢根本不能够推出做空机制。尽管做空机制是投资者本应该拥有的权利。但是中国股市在投资者被高成本的要挟下，根本不敢奢望拥有做空的权力！

　　中国股市业绩普遍不好，这是因为中国股市没有真正的做到价值发现，从而使市场失去了优胜劣汰的机制。好机制让坏人办好事，证券市场的机制合理了这个市场的业绩也就普遍上来了。假如一个市场的公司的业绩普遍不好，但这个市场市场化发行，有做空机制，那么投资者会不会赢利呢？答案是会的！因为多数的投资者会选择在这个市场做空，做空一样能够赢利，直到把所有不好的上市公司淘汰出局。这是投资者做主的市场机制管理市场，而不是简单的靠人来治理市场的原因。现在整个市场的低效率其原因就是中国股市的运行机制不合理！

　　股改后中国股市仍然面临机制转轨的要求

　　我们看到我们畸形市场下的ST类上市公司，股价仍然很高，这显然是非市场化机制下的结果，试问如果采取了市场化发行，中国股市的壳资源价值还会存在吗？股改过程中由于政策调控使得短时间内壳资源价值凸现，这让ST类股票开始上涨。而一直以来管理层虽然垄断新股发行，但另一方面管理层对这样市场里本应该存在的壳资源价值基本是不认可的，并且推出强硬的退市制度予以打压。随着以后管理层市场化的深入，壳资源这种不被承认的股市价值也最终会被市场的下跌一步步扼杀。

　　本来解决股权分置就是为了实现中国股市的定价机制的问题的，就是要实现中国股市的价值发现功能。可是股改并没有使中国股市转轨成功，管理层和大股东仍然必须用各种手段维持着现在的股价，而另一方面，管理层的市场化的推进，大股东的继续圈钱又使得管理层维持高价值中枢必然走向失败。

　　继续推行市场化，全流通发行，市场化发行新股，中国股市的价值中枢必然全面坍塌。而继续靠政策调控供求关系，维持原来的价值中枢，随着股改后全流通格局的全面形成难度已经越来越大，况且随着未来新股全流通发行和再融资的继续圈钱，即使维持，到后来这个价值中枢也必然坍塌。当然我们总是有一种希望，那就是管理层能够在全流通全面推开前实现中国股市的软着陆，但从以往的管理层调控股市的历史来看这几乎是不现实的。

　　市场化发行机制下的价格才是中国股票的实际投资价值。而要实现中国股市的价值发现功能，就意味着中国股市还要下跌。股改拉开了中国股市运行机制大变动的序幕，也拉开了中国股市大调整的序幕。从中国股市以后运行机制会会逐渐合理的角度上看，股改是进步的。但对市场来说这无疑是残酷的。什么时候中国股市能实现真正的价值发现的功能，看来中国股市还很遥远。中国股市机制的转轨大概要在市场下跌力量和管理层对原来价值中枢勉强维持的矛盾对撞中实现了！

(责任编辑：张宇)