摘要和投资结论

　　中国经济的放慢已经开始了。房地产的投资存量正在堆积，在建项目增长正在减少，商品价格在下降，住房的投机性需求消失了。对能源消费的减少表明了中国经济正在减速。

　　正文

　　我们预期房地产的存量清算和在建项目的取消将在不久的将来出现。房地产商有可能会遭受现金短缺的打击。房地产投资存量的清算也可能在不久出现。商品价格的下降将迫使很多在建项目被取消。这可能标志着经济减速进入一个新的阶段。在过去三年的经济过热阶段，家庭收入占GDP的比重在不断减少，因为经济减速，这一比重应该会反弹，这会减少通货膨胀和土地纠纷的发生。

　　因为生产能力过剩，中国经济已经开始减速了。过去五年投资的快速增长所导致的繁荣使得中国经济从过去借入了很多钱。我认为，中国经济将至少在底部停留两年的时间。经济减速将会给中国社会带来稳定。通过房地产、食品、能源的通货膨胀，家庭收入相对于商业和政府部门的所得的比例减少了很多。当通货膨胀转为通货紧缩的时候，家庭收入所占GDP的比重将会上升。

　　在经济整合的过程中，中国一定要对金融的稳定性保持高度的警惕。关键一点就是要阻止过去三年里因为要投机人民币升值而进入中国经济体内的热钱突然大规模流走。

　　今年，亚洲的经济增长速度将会减少三分之一到一半。亚洲的GDP增长率正在下降，今年的经济增长率有可能比去年低三分之一甚至一半。石油价格的高涨是主要因素。如果石油价格再进一步上涨，经济增长率有可能再减少一个百分点。

　　美联储的进一步加息有可能进一步减缓亚洲的经济增长。目前，相对于亚洲的经济增长来说，美国经济保持了强劲增长的势头，因为美国的房地产市场正在处于繁荣的阶段。美联储联邦储备基金利率和亚洲地区的经济增长呈现出高度的反向相关。这有可能引发资金离开亚洲，并进一步推高亚洲地区的利率。

　　在未来几个月里，中国的出口很可能会转向下降。中国的FDI正在下降，FDI有可能是中国出口的一个领先指标，中国的出口在未来的几个月里有可能出现大幅度下降。

　　减速的第一阶段已经开始

　　商品价格和房地产销售的下降减少了公司部门的现金流。相应地，公司部门对它们原来计划的或者已经处于进行中的投资项目开始“踩刹车”。这是以投资为导向的经济繁荣走向减速第一阶段的典型特征。

　　能源消费的减少和存货的增加是经济减速最明显的信号。中国对石油产品的进口出现了戏剧性地下降，一般情况下，这反映出了能源需求的下降和煤炭利用率的增加。在2003-2004年期间，发电能力的不足，与煤炭的运输能力不足交织在一起，夸大了中国对石油产品的需求，因为当时有很多工厂安装使用了柴油发电机，燃烧石油产品来发电成为了对石油产品的需求增加动力之一。

　　今年，中国安装和投入使用的电力生产能力大约能够满足其对电力的需求。中国在建的发电容量是非常庞大的，所以，中国有可能在2006年进入电力过剩的时代。中国83%的电力是以煤炭为基础的，15%是由水力来生产的。因此，利用石油产品来发电的需求将会消失。我们认为，在2005年和2006年的两年时间里，中国进口原油和石油产品的总量将会下降。

　　在目前经济增长减速原因中，房地产投资存量的积累是最重要的因素。伴随着今年春天中央政府部门采取了反投机性购房需求的政策，中国房地产市场上的投机性需求开始渐渐枯竭。这些需求本来是房地产市场发展的主要推动力，也是开发商在供应计划中重点考虑的因素。因此，目前的供给远远超过了需求。我们认为，房地产开发商将需要放慢它们计划上马的项目和推迟新项目的计划，以此来拯救它们的现金流。

　　其他类型的投资项目的上马和计划也会放慢。比如，集装箱港口发展商也要求它们的承建方放慢它们的建设步伐。新的钢铁厂建设也会推迟，因为目前的钢铁价格使得钢铁生产利润很薄。

　　　下一阶段减速

　　　将在六个月之后开始

　　我们预期，中国经济第二阶段的减速在房地产行业将会出现投资存量的清算和商品价格的进一步下降，这将作为投资性需求减少的一个结果。

　　在最近的几年里，绝大多数开发商获得了巨大的利润。然而，它们也增加了它们在新项目上的投资。它们资金流量的状况则是典型的不足。因为房地产销售持续和项目完工的进度之间有巨大的时滞，房地产开发商们的资金水平开始下降。我们认为，在国中房地产市场上，在不久的将来，这些开发商将不得不削减价格来清仓处理手里的房子，这将会在房屋供给和房屋价格之间求得一个新的平衡，同时，不得不在出售完现有的房屋存量，然在此之前不太可能开始新的项目。

　　在这些行业，商品价格的下降将会导致生产增加量的减少。然而，商品产业的扩张将会是商品需求主要来源。现在，商品价格的下降是因为产能过剩，同时有可能会进一步下降，因为需求的的减少导致了过剩产能建设的停止。

　　第一阶段的减速是以新开工项目数量的减少和在建项目的周期拉长，并不会出现大面积停工等严重事件。这就是国际金融市场为什么争论中国经济到底是不是减速了原因。当投资存量不断地清盘，同时新开工项目的取消大幅度增加的时候，中国经济的减速就进入了第二阶段，我们认为，到那个时候的经济减速将会非常明显。在上一个经济周期中，中国是在1996年进入的第二极端，在1998年经济周期见底。

　　经济减速将加强社会稳定

　　我们认为，在建项目的减少将会缓和社会压力和加强社会稳定。最近几年，家庭收入占GDP的比重不断下降，原因是商业部门和政府部门占据了大量的经济增长所带来好处的绝大部分，方式是通过房地产价格的上涨和某些行业出现临时性的瓶颈现象。尽管经济保持了快速增长，但是社会紧张程度却在增加，因为经济增长效益在社会成员间的分配是不公平的。

　　因为中国经济减速，房地产市场的调整和瓶颈问题的消失应该会通过价格的下降把更多的收入重新分配给家庭部门。这应该是对低收入群体比较有利。以我们的观点来看，这种动力表明中国经济增长的放缓将会对社会稳定有利。

　　经济增长的放缓很可能会导致就业机会的增长幅度下降，特别是建筑行业尤其如此。但是，在短期内，家庭部门收入占GDP比重的增加应该会抵消这一负面因素所带来的影响。

　　当然，如果经济增长率保持在很低水平很长时间，就业机会减少的负面影响将会积累——同时，家庭部门占GDP比重的增加和就业机会的减少之间的平衡将会对社会稳定造成负面的压力。然而，因为中国经济增长的减速是因为投资过剩，所以，中国经济就如同一个存货周期。我们认为，这些存货在经过两三年的消化之后，中国将很可能恢复经济的高增长。这就是为什么我们认为以调整过度投资为目标的中国经济增长的放缓对社会稳定将主要是积极因素的原因。

　　　周边经济体也在减速

　　从七月份的出口数据来看，在过去的两个月里，亚洲经济的增长动力正在重新稳定。然而，我们认为，下降的趋势将会再次重新开始，因为石油价格的进一步上升和更多经济体撤回了能源补贴。

　　随着时间推移，美联储储备基金利率成为了阻止亚洲经济高速增长更强大的“逆风”。在享受着房地产市场高度繁荣带来的经济增长快感的同时，美联储在不断提高利率。然而，更多的亚洲经济体并不如美国经济增长表现的那样强劲，同时也不可能能够掌握美联储的联邦储备基金利率会提升到多高。

　　亚洲各经济体的经济增长幅度将会比2004年减少三分之一甚至一半。这种经济增长的减速不太可能在未来的几个月里发生反方向改变。事实上，因为该地区经济体内存在大量热钱，有几个经济体甚至是在用热钱来弥补它们的贸易赤字，我认为，这样的经济体有可能发生金融危机。

　　亚洲四小虎（中国香港、韩国、新加坡和中国台湾地区）的名义GDP增长率已经从去年的6．7%下降到了今年的第一季度的3%，第二季度大致也是如此。GDP真实增长率已经去年的5．8%下降到了今年第一季度的3．1%，第二季度大致也是如此。GDP平减指数首先下降是因为石油进口成本的上升。

　　中国经济的能源消费增长率已经从2003年的15．3%和2004年的15．2%下降到了今年第一季度的9．8%。所以，中国经济已经显示出了明显的下降趋势。尽管9．8%相对于1984-2004年期间的5．2%的平均值来说已经是一个很高的数字，这就是为什么中国经济仍然让人感觉是保持强劲增长的另外一个指标。

　　泰国的真实GDP增长从去年的6．1%下降到了今年第一季度的3．3%，同一时期的名义GDP增长率从10．9%下降到了7．9%。泰国的GDP平减指数不会如同其他国家那样小幅度波动，这表明亚洲各经济体已经把高油价的成本传递给了消费者。

　　当前经济周期的上升阶段开始于2002年，在2003年的春天被SARS危机打断了，之后又再次加速。本轮经济周期见顶是出现在2005年的第二季度，现在已经开始转向下降了。即使经济增长动力在第二季度保持稳定，我认为，因为未来几个月里的石油价格的高企、美国利率的上升和贸易紧张度增加，这些因素将导致经济增长率下降的趋势再重新开始。

　　　石油、利率和贸易的压榨

　　迄今为止，经济增长的最强阻力来自于石油价格的高涨。在今年上半年，亚太地区在石油价格高企方面已经比去年多支付了GDP的1．2%，这使得石油价格成为了目前亚洲经济增长的最大阻力。今年上半年，迪拜的原油价格已经达到了每桶44美元的高位，现在是55美元以上，这比去年下半年的平均价格高出了20美元。。如果目前的石油价格保持到年底，额外的石油进口成本将会相当于该地区GDP的1．8%，与今年上半年相比，该地区的经济增长在今年下年将会进一步下降0．5-1个百分点。

　　美联储联邦储备基金利率将加强亚洲经济增长的“逆风”。美国经济比目前亚洲绝大多数经济体的增长要强劲的多。只要美国的房地产市场保持繁荣局面，美联储就很可能持续提高利率。亚洲四小虎的名义经济增长已经低于美联储联邦储备基金利率。在未来几个月里，其差距将会进一步拉大。对于这一地区来说，这种状况是史无前例的。

　　对冲基金产业——这些基金在配置资金方面对亚洲市场的偏爱——的快速发展与美联储联邦储备基金利率的走势有些背离，但是，这种趋势是不稳定的。我认为，全球投资者对亚洲经济增长前景的乐观主义并不能得到基础性的支持。当这种情绪发生反转的时候，它将导致这些基金的资金流向快速反转，并有可能引起新的亚洲金融危机。只要美联储联邦储备基金利率上升，这种风险就会存在。

　　因为石油价格的不断上升，自从2002年开始的贸易繁荣最终因为基数越来越高和需求的减少而放缓。日本、韩国和中国台湾地区的出口总量增长率从去年上半年的超过20%下降到今年上半年的5-6%。减速的趋势也并没有结束。贸易是这些经济体经济增长的发动机。在未来几个月里，这将导致这些经济体遭遇一系列的“逆风”。

　　在本轮经济周期中，中国的出口出现了不同寻常地强劲反弹。自从2002年下半年以来，中国的出口增长实现了年平均超过30%的增长率。自从2001年以来，中国出口已经翻了三倍。出口繁荣成为了中国投资繁荣中流动性的来源。即使热钱追逐中国经济繁荣的流入也是因为出口表现超乎寻常地好。

　　在技术泡沫破裂之后，中国出口的强劲增长来源于以中国为中心的生产再配置（特别是电子行业）与全球贸易繁荣的结合。今年，中国所接受的外国直接投资正在下降。这是以中国为中心的生产再配置的增长减速的信号，同时也是中国出口增长下降的领先指标。

　　GDP平减指数（GDP deflator）：是指将名义国民生产总值平减而成为实质国民生产总值的一种物价指数。名义国民生产总值是以当期物价来计算的；实质国民生产总值指的是以某一基期的物价来计算的国民生产总值，GDP平减指数是用来衡量一个社会最终产出品的平均价格。也称为“国内生产总值平减指数”或者“隐性物价指数”。(作者：摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠)

(责任编辑：崔宇)