继五部委联合发布《关于股权分置改革的指导意见》（简称《指导意见》）后，证监会立即制定并发布了《上市公司股权分置改革管理办法》（简称《管理办法》）的征求意见稿。《管理办法》若正式发布，则作为一项行政法规，具有法律效应，将为股权分置改革的全面推进提供法律依据和规范要求。

　　政策解读：股改法规体系逐步建立

　　《管理办法》是在五部委公布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》整体框架下，证监会所公布的操作层面具体细则。预计后期，国资委、交易所还将出台相应的具体操作指引。这些规则将形成有关股权分置改革的法规体系。

　　征求意见稿全文共8章，55条，对股改的具体操作程序、股改方案的制定、信息披露、股改后原非流通股股份的出售、中介机构职责和监管措施与法律责任进行了明确的规定。仔细分析每一章节，其中有不少值得投资者予以关注的地方：

　　1、在《管理办法》的总则中，明确了《证券法》、《公司法》、国九条和《指导意见》是《管理办法》制订的法律依据，并将试点期间提出的市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的股改操作原则写入了《管理办法》。

　　2、明确了交易所在股改中的地位，赋予其实施一线监管的权力。根据《管理办法》，交易所将有权把握股改的节奏，决定上市公司股改进度的时间和秩序，对改革方案进行指导。交易所监管功能的加强，将有利于股改的加快推进。

　　3、对于试点期间股改方案不断频繁修改的情况，《管理办法》中作了新的规定，要求上市公司在复牌后就不得对改革方案进行修改。方案频繁修改的避免，可以减少信息混乱对于股价的影响。

　　4、对于未获通过的股改方案，《管理办法》规定非流通股股东可以在3个月后再次向董事会提议召开股权分置改革临时股东大会。这是一项新的规定，既是对方案失败的非流通股股东继续进行股改的敦促，也给予了其合理的重定方案时间。

　　5、《管理办法》规定上市公司若存在涉嫌重大违法违规正在被立案调查的，公司股票交易涉嫌市场操纵正在被立案调查且相关风险尚未消除的，相关当事人涉嫌利用公司股权分置改革信息进行内幕交易正在被立案调查的3种情形时，须消除相关风险后才能股改。表明存在这些情况的上市公司暂时还不能参加股改，也表明管理层已经认识到股改不可能短期内完全到位，先实现绝大部分公司股改成功是其目标。

　　6、对于含境外上市外资股和境内上市外资股的公司，《管理办法》要求股改方案由A股相关股东召开类别股东会表决确定。这体现了《指导意见》中股改不涉及B股H股的精神，但是《指导意见》中要求制定的股改方案必须充分考虑到B股H股的利益，在《管理办法》并没有体现，也没有提及。

　　7、对于上市公司非流通股东为境内上市公司的，要求须符合该公司章程和证券交易所有关公司资产处置的规定；为境外上市场公司的，须符合该公司章程和境外上市地有关公司资产处置的规定。以资产处置方式解决的措施，其目的在于简化股改的流程，提高股改的效率，缩短股改的进程，为更快、更有效地全面推进股权分置改革创造有利的法律法规环境及提供高效的制度保障。

　　8、《管理办法》要求改革方案及其对价安排，应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益，结合后面对稳定股价的措施要求，稳定股价应该是方案兼顾全体股东利益的一个重要标志。

　　9、在非流通股股东的协商机制方面，《管理办法》规定对有异议或未表示同意的非流通股东，改革方案须对其处理办法进行说明。从公平性的角度，这一规定具有合理性，且《管理办法》没有对处理办法的选择进行强制性的规定，可以令方案制定有较大的灵活性和选择余地。

　　10、对于绩差公司，将鼓励股改与重组相结合的方式进行。也就是允许重组方通过注入优质资产、代为偿还债务、代原大股东或其他股东偿还占用公司资金等措施来代为支付对价。这体现了管理部门对绩差公司股改的处理思路。

　　11、在对G股原非流通股股东出售其股份方面，《管理办法》在时间和数量上作了明确的规定，要求首先必须锁定1年，锁定期结束后1年内出售不得超过公司股份总数的5%，2年内不得超过10%，并且每出售的股份数达到公司股份总数的1%，则就需要公告。对于出售股份数额较大的，可以采取向特定投资者配售方式进行，以减少对市场的扩容压力。

　　12、《管理办法》规定了保荐机构不得担任上市公司股改保荐机构的3种情形，尤其对什么是会影响保荐机构公正履行保荐职责的关联关系进行了量上的界定。《管理办法》规定保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有上市公司的非流通股合计不得超过7%；上市公司及其大股东、实际控制人、重要关联方持有或者控制保荐机构的股份合计不得超过7%。

　　13、《管理办法》强化了监管责任和法律责任的内容，尤其加强了对上市公司股东履行承诺情况的监督。对于上市公司股东未能履行改革方案中承诺的，《管理办法》明确了处罚办法，即3年内不让该股东及与该股东有重大关联关系公司发新股，并由交易所对其进行公开谴责。

　　14、《管理办法》在正式颁布的同时，将废止证监会在试点阶段发布的两个《通知》。这一方面是由于《管理办法》本身是试点阶段的一个经验总结，是建立在两个《通知》基础上的产物；另一方面，《管理办法》是两个《通知》在法律层次上的提升，有利于提高其法律效应。

　　总体而言，从《管理办法》征求意见稿来看，大量的保护性条约对于减缓扩容压力、维护股价稳定、监督上市公司股东履行承诺都有利于对流通股东利益的保护；在操作程序和执行标准上的明确也有利于股改有条不紊的进行；以行政法规的形式出台，也有利于排除前期市场上一些关于法律上的争议，使股改顺利进行。因此，《管理办法》的出台，其对市场的影响应该将是积极正面的。

　　市场预期与判断：

　　在《指导意见》出台后，只相隔三天就出台了《管理办法》的征求意见稿，并且明确在8月30日完成意见征求，预计在9月初就可以出台正式的《管理办法》。其他部委的相应操作指引相信也会很快出台，在此基础上全面股改的进程被快速积极的推进。强化投资者对于股改持续推进的预期，有利于市场的稳定。

　　如起草说明中所说，《管理办法》是对试点期间制度安排的进一步调整和完善，主要体现为操作程序的规范和政策导向的明确。我们认为其中值得特别关注的是，在股改基本原则上明确了对所有股东利益的保护。流通股东方面，体现为通过对价承诺的要求促进股改前后股价的稳定；而在非流通股东方面，体现为对异议股东退出机制的安排。

　　从《指导意见》到《管理办法》的主要内容，基本与原市场预期中的18条股改政策框架相符合，投资者预期得到印证和强化。但如我们前期所强调的，政策只是给出了问题解决的方向，但具体问题的解决还少不了更多市场协商和搏弈成本。我们需要密切跟踪，进行更深入的案例研究，包括以资产处置方式解决上市公司控股公司的股改问题、绩差股的重组和改制相结合问题等。

　　就市场短期而言，我们认为股改政策的持续出台有利于维护投资者的预期稳定。在股改预期较为良好的基础上，市场焦点仍将集中于后继股改公司的选择和方案制定。但我们建议投资者关注几方面的问题：1、前期绩差股对于股改效应过度反应所积累的风险；2、G股效应的减弱，对准G股的负面影响；3、G股再融资以及新股划断对市场的冲击。

　　我们认为，随着股改公司数量的增加，整体超额收益的下降是必然趋势；不同公司股改效应的分化也将加剧，估值优势与实质重组是值得关注的两大方向。股改能够带来局部资产的活跃，但难以带来市场整体的转折。

(责任编辑：张雪琴)