□ 深圳智多盈 余 凯

　　随着基金半年报全部出炉，上半年基金业绩终于尘埃落定。２００５年上半年，根据基金投资组合报告显示，证券投资基金的资产净值总额已经超过４２００亿元，而各类型基金持有的股票资产合计也达到了１５９３亿元，大约占整个Ａ股市场流通市值的１７％，为股票市场上最大的单一类型投资者。但从上半年基金收益情况看，可以说是差强人意。统计数据显示，５４只封闭式基金上半年净收益为－８．０７亿元，半数以上的基金陷入了负收益的窘境；而开放式基金则成为相对赢家，上半年实现净收益１０．３３亿元。透视半年报，我们认为不但可以较为全面地展示了我国基金业的基本现状，而且我们从中可以发现一些基金投资的最新取向。

　　特点一：坚守价值投资

　　基金半年报显示，基金经理们仍然偏爱大盘蓝筹股。根据基金投资的股票明细、上半年累计买入价值前２０名的股票明细、上半年累计卖出价值前２０名的股票明细等数据，长江电力(行情 - 留言)、中国石化(行情 - 留言)、中国联通(行情 - 留言)、Ｇ宝钢、招商银行(行情 - 留言)是基金大幅减持和增仓最耀眼的股票。而基金经理们在投资说明和未来操作展望中均表示，他们不会改变价值投资的理念，并且会继续坚持行业价值与个股竞争力相结合的选股战略。

　　在行业和个股选择上，煤电油运等瓶颈行业依然是基金的增持的最主要行业，而受到宏观调控影响较大的行业如钢铁、房地产、建材行业则成为被减持行业。在业内具有影响力的海富通收益基金在半年报中称，考虑到中国即将进入新一轮加息周期的宏观经济趋势，他们在股票投资方面采取了谨慎建仓的策略，主要针对“大能源”、“大交通”、“大消费”三大领域进行重点投资。该基金６月末前持有的三大股份分别是长江电力、中国石化和华能国际(行情 - 留言)，分属于能源和石化领域。

　　特点二：进攻是最好的防御

　　基于二季度基金对市场后市发展的相对悲观态度，基金持股结构上普遍趋向防御性的特征，食品饮料、高速公路、机场、零售和中药等非周期性行业成为基金增持的首选行业。据统计基金对食品饮料业的增仓最为明显，占净值比例由一季度的４．４３％提高到５．５６％，提高１．２４个百分点。食品饮料业成为基金增仓幅度最大的行业。贵州茅台(行情 - 留言)、伊利股份(行情 - 留言)、双汇发展(行情 - 留言)等则成为了其中的明星股。另外高速公路、机场、零售和中药等行业都成为了基金增仓的对象，代表性品种如现代投资(行情 - 留言)、上海机场(行情 - 留言)、大商股份(行情 - 留言)、片仔癀(行情 - 留言)等。

　　但５月份以来，随着股改由试点过渡到即将全面展开，基金价值投资的理念一定程度上被颠覆，其持股的防御性反而严重拖累了基金净值的增长。“对价”和“估值”无法有效统一，导致基金投资者难以在股权分置改革过程中获得系统性机遇。同时以组合投资作为投资特征的证券投资基金也很难依靠若干单个公司的寻宝过程来获得整体净值的超额收益。在这种尴尬的背景下，部分先知先觉的基金开始痛定思痛，其投资策略也正在发生变化，被基金减仓的如深赤湾(行情 - 留言)、赣粤高速(行情 - 留言)、云南白药(行情 - 留言)、燕京啤酒(行情 - 留言)、东阿阿胶(行情 - 留言)等都是防御性行业的品种，基金增持的是股改概念与超跌的行业复苏概念股，如Ｇ股和一些中小板个股，由此看来基金的投资策略正由全面防御转向适当的反攻。

　　特点三：资金不足 力度有限

　　根据最新的二季度季报显示，截至６月３０日已经运作的１４４只股票型基金总资产净值为２２５４亿，持股市值为１５９３亿，债券市值为５０６亿，持有现金为１５３亿。其中５４只封闭式基金资产净值为７７１亿，持股市值为５４５亿，持有现金３７亿元，由于封闭式基金要遵守国债比例不低于２０％的规定，理论上最大可动用资金为７２亿。而９０只开放式股票基金资产净值为１４８３亿，持股市值为１０４９亿，持有债券市值为３１７亿，持有现金１１６亿元。由于开放式股票基金的契约各不相同，但大多都有一个持股上限在８０～９５％之间，假设平均持股上限在８５～９０％之间，目前可以动用的最大资金量在２１２～２８６亿之间。所以目前基金理论上投资于股票的资金量最大为３００至３５０亿。但这个数据是按照上限考虑的，由于基金公司几乎不可能采取最激进的投资策略，所以实际可动用的资金可能要远远低于这个数量。

　　我们认为，在基金仓位继续维持高位、核心品种集中度居高不下，后续股票型基金的发售困难的背景下，正是由于基金投资资金的严重不足，导致其后期运作主导权的最终丧失。

　　特点四：谨慎参与试点股

　　股权分置改革，应该说是２００５年中国证券市场的主题，作为我国证券行业主力军基金投资者，他们开始适度参与股权分置改革概念股。应该说基金参与股改概念股是非常理性和谨慎，对于近期市场大行其道的寻宝游戏普遍参与不多。正如易方达平稳增长基金在其半年报中提出，“目前绩优蓝筹股的平均市盈率不到１５倍，按试点公司平均约为３０％的对价率来推算，股权分置问题全部解决后，市场整体市盈率只有１２倍左右，即使与估值较低的Ｈ股相比，也已经相差无几，市场的系统性风险已经非常低。对于一些深幅下跌的股票，目前从获取绝对投资收益的角度来评判，也已经具备相当的价值。下半年，在经济增速放缓的背景下，市场出现大幅上涨的可能性较小，但基于目前蓝筹股较低的估值水平和对价预期，市场出现局部和阶段性机会的可能性较大。”易方达平稳增长基金的观点代表了大多数基金对股改概念股的认识。

　　根据数据统计，已经实施股权分置改革对价方案的个股，如Ｇ金牛、Ｇ紫江、Ｇ敖东、Ｇ传化、Ｇ长电、Ｇ宝钢等个股，由于基本面不错，得到了基金等机构投资者的青睐，尤其是第二批试点股平均区间增持幅度达到１３．４８％，其中Ｇ长电、Ｇ宝钢、Ｇ华发等试点概念股，基金的增持最为明显。由于中小企业板块是管理层“铁定”年内完成股改的股改概念板块，据统计，基金等机构投资者对中小企业板块的增持幅度超过１５％。其中，公开信息显示，思源电气(行情 - 留言)、华兰生物(行情 - 留言)、中航精机(行情 - 留言)、大族激光(行情 - 留言)等个股，基金的增持较为明显。而寻宝游戏的主要发源地上海本地股基金增持的力度不大。根据公开信息显示，仅有三九发展(行情 - 留言)、氯碱化工(行情 - 留言)等少数量个股基金有所增持。

　　综合以上分析，从基金的一举一动中我们可以发现，最终基金对上市公司的选取仍然是取决于上市公司的业绩，“是否存在估值优势”是基金所最终必须面对的。作为价值投资的守望者，对于“寻宝游戏”则是定位在对上市公司全流通价值的追求。

(责任编辑：吴飞)