货币供应量和各主要金融资产的收益率相对变化均有利于股票市场向好。未来两月股票市场将会表现出明显的资金推动型特征。

货币供应量维持较高增速

    近两月以来，M2的增长率呈现小幅上升趋势，7月份达16.3％，我们判断未来几个月仍然会维持在较高的增速水平。

    首先，从宏观经济态势看，货币供给采取紧缩措施的可能性比较小。拉动经济增长的三大需求－－投资、消费和出口均缓慢向下，企业盈利增速更只有2004年一半左右。企业利润增速迅速下降导致的企业自筹资金能力下降、投资利润预期调整、银行惜贷等是形成”宽货币，紧信贷”局面的根本原因，这对于下半年的投资增长继续造成严重的负面影响。

    其次，7月21日人民币小幅升值后，在人民币升值的预期下，顺差的激增必然导致大量的结汇，从而使得货币市场的流动性进一步宽松。

    第三，基数的变化也会导致M2增速的上升，2004年下半年以来M2增长率迅速从20％左右下降到13％，这会导致2005年下半年的增速会有较大的名义增速的提高。

股市具有资金推动效应

    资金供给(M1或者M2的同比增长率)对股票市场的推动作用比较明显，这在很多证券市场均有体现。资金影响证券市场一般有两种方式，一种是进入实业领域，促进企业业绩提升，进而推动股价，另一种是资金直接进入证券市场，导致估值水平提高，所以货币供应量往往具有领先指标的作用。

    货币供应或者和股价表现直接有密切的关系，或者和估值(市盈率)水平有关系，一般也会领先几个月，在不同市场也不尽相同。近期香港、美国、英国、德国等市场均表现出资金推动的特征。在香港市场，M2对恒指具有明显的推动作用，约领先6个月左右。在美国市场，M2增长率的高低对于股票市盈率有明显影响，货币供给的增长推高了市场的估值水平，领先阶数平均为5个月左右。英国市场中，M1和M2走势趋同，对于股票指数的作用也非常明显，领先约7个月。

    中国市场的情况比较复杂，2002年以前股票市场的走势和M1的关系非常密切，资金推动的特征明显。2003年以后，市场走势和M2的关系更加密切。但两者的领先滞后关系并不明显。

《指导意见》对市场影响整体向好

    股改《指导意见》明确了股权分置的定义，再次强调了股权分置改革的意义和必要性，并指出股权分置改革不以减持国有股为目的。管理层再次表示股改决心，有助于投资者明确对股改时间表的预期。而股改不以减持国有股为目的，消除了投资者对股改后市场可能大幅度扩容的担心。在股权分置改革指导思想中明确两点:1、改革和市场稳定相结合；2、保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这有助于增强投资者持股信心。

    在股权分置改革的总体要求中，《意见》要求统一组织、分散决策，并对“新老划断”、再融资、管理层激励、含H股、B股上市公司的股改问题作出了指引。这些规定减轻了投资者对市场近期大幅度扩容的担心，并明确了相关板块下一步的股改进程。在《意见》第四部分，管理层明确了要维护股权分置改革秩序，加强监管，这有助于创造一个公平的改革环境，有利于阻止利用改革进行投机活动。在《意见》第五部分，管理层再次强调利用其它有利因素促进股改和资本市场稳定发展。这些因素的即时实施还存在各部门协调和执行上的一些问题，但是也指出了有利于股市发展的长期利好。

    总体来说，《意见》的出台，对股改的许多重大问题，既在大的改革方向上给予明确，也在具体的问题和执行上给予了指导性意见。《意见》在很大程度上消除了因为股改给市场带来的不确定性。

“溢出效应”营造良好资金环境

    今年资金市场一个非常重要的特征就是“宽货币，紧信贷”现象。对商业银行等央行以外金融机构来说，由于商业银行加强风险控制、提高信贷资产质量的影响，信贷增长缓慢，近两年的年度新增贷款低于计划规模。另一方面，居民、企业等各种存款继续快速增加。尤其是拥有外汇来源者，更是在人民币升值预期的推动下，结汇售汇而在商业银行等金融机构中新增大量人民币存款。由此造成的一个结果，是金融机构人民币存贷差迅速扩大。2004年底，存贷差达到6.3万亿元，2005年上半年，金融机构人民币存贷差上升至8.3万亿元。(见图2)

    存贷差持续扩大，商业银行体系需要拓展贷款以外投资渠道，以使资金运用能与资金来源相匹配。目前，金融机构贷款以外的资金运用投向主要是:有价证券及投资、外汇占款、金银占款、在国际金融机构资产等。其中，外汇占款有外生决定性质，与央行有关而与商业银行经营关系不大，其规模大小与境内金融机构经营活动关系不大，多取决于外资、贸易差额和投机资金。而对于央行以外的商业银行等金融机构而言，可以主动采取的资金运用主要限于有价证券及投资。2004年底该项为30935亿元，2005年6月末为31209亿元，变化不大。外汇占款扩大了货币供应，相当于部分机构、企业获得了贷款以外的人民币资金来源，换言之，外汇占款满足了部分资金需求，客观上挤压了一部分贷款市场，也是存贷差扩大的外因之一。6月末达到62623亿元，比2004年底的52593亿元，又有大幅度的增加。

    所以，对央行以外的金融机构，其资金来源实际上是存款、金融债，资金运用则是贷款、有价证券及投资。央行以外的金融机构，包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、租赁公司、财务公司等，整体而言，投资的有价证券种类包括股票、债券、票据等。投资资金的规模应该是以存款、金融债和贷款之差大小而定。当然，其中还有一部分实体投资。1999年以来数据分析表明，金融市场资金充裕，与证券市场交易活跃状况有一定的联系，特别是银行间市场，联系较为密切，相关系数最高达到0.57(见表1)。

    当前商业银行等金融机构待投资金充裕，尤其是2005年上半年，其新增量惊人，对有价证券市场行情有巨大推动潜力。银行大量参与债券市场使得债券市场容量饱和，收益率下降，迫使其他机构的资金寻找新的投资渠道，“资金溢出”效应使股票市场正在面对近年来少有遇到的资金推动环境。

资金推动多条投资主题

    资金供应增速的逐渐提高、相对较高的股权风险溢价以及股权分置改革全面展开所带来的机会将会导致股票市场出现比较活跃的资金推动行情。对整个市场来说，将会出现多主题投资的复杂局面。

    投资主题1:基本面导向策略，未来业绩增长情况仍将对股票产生决定性影响，企业盈利继续恶化的趋势仍然没有缓解。从这一角度我们仍然坚持2005年下半年策略中的观点，以“经济减速和本币升值预期环境下的证券市场”为主题，应重点关注非周期敏感性行业和非贸易品行业(餐饮旅游娱乐、航线机场、容器与包装、银行、普通零售业、家庭耐用消费品、电子和电器设备、农业食品生产、公路运输、生物制药、饮料业等)。

    投资主题2:资金推动导向策略，资金偏好将会导致小盘股重新变得活跃，股改指导意见中鼓励上市公司通过“吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组”等多种方式完成股改，也为资金推动提供了机会。建议重点关注市净率水平较低的中信小盘价值指数样本中的股票。投资主题3:股改导向策略，股权分置改革的全面展开会影响资金流动，信息优势将会产生较大的溢价，资金利用率的提高也会产生溢价。基金等股票组合有可能通过信息优势获得超额回报，股改的停牌制度也使得申购赎回过程存在套利空间。对于部分机构来说，投资于封闭式(小盘)基金，绩优股票型开放式基金等也是比较好的选择。

    基于以上分析，我们认为9－10月份市场走势比较乐观，市场经过一定幅度的短期调整后，仍会保持震荡向上的趋势。从股权风险溢价的角度看，假设未来股权风险从目前的5－6％回落到4％的水平，相应指数涨幅在15－20％左右。建议采取多主题投资的方式，增加投资策略的灵活性和资金运用效率，增持基金等股票投资组合产品。

股权风险溢价处于有利水平

    市场对金融产品的回报要求一般称为资本成本(Costof C a p i t a l )，也是一种机会成本。股票的资本成本是由无风险收益率加上股权风险溢价，股权风险溢价对于确定股票市场的估值水平具有重要的作用。

    隐含资本成本是在未来盈利预测的基础上，推算出的在现有价格上的资本成本，隐含资本成本越高，则潜在投资回报越高，隐含资本成本的概念和固定收益证券的到期收益率类似。隐含股权风险溢价则指在隐含资本成本的基础上扣除同期无风险收益率后的剩余收益率。从风险资产套利原理出发，股票市场处于较高水平。

    目前中标300指数的隐含资本成本为8.27％，股权风险溢价为5％，中标50指数隐含资本成本为9.14％，股权风险溢价为5.98％。显然国债收益率大幅走低推高了股权风险溢价，这也是1999年以来最高的水平(见图4)。

    从实业投资、债券、房地产和股票市场等几个资金需求市场看，股票市场也相对更有吸引力。实业投资领域在成本高企、盈利率下降的背景下，净资产收益率也逐渐走低。债券市场收益已经处于较低水平，10年期到期收益率只有3.2％左右，一年期则只有1.94％左右。房地产市场则难以判断，一方面面临较强的调控压力，另一方面也存在升值增值因素，高风险特征明显。

    尽管股票市场估值受制于业绩增长，这也是目前市场一直担心的因素，但是我们认为这种担心很大程度已经反映在市场估值水平中，而且股权分置改革中的对价也能够抵消相当一部分的负面影响。而且随着银行改革逐渐深化，满足资本充足率等安全性指标的目标逐渐实现，对收益率目标的要求也将逐渐提高，国债收益率水平已经从年初的5％左右下降到3.15％，贷款收益率的吸引力相对增加，有利于企业缓解资金紧张的状况。

    从2005年中报中可以看到，伴随着名义GDP的下降，上市公司净利润的增长速度迅速下降，已经滑落到3.9％。上半年以来的市场下跌反映了这一宏观经济和业绩增长的预期。目前，投资者对于未来宏观经济继续放缓从而引发业绩增速下降的预期，已经基本达成共识。我们认为股票市场的价格只对“未预料到的”不确定性起作用，对于已经预料到的确定性事件，即使是坏消息，也未必起作用。因此，宏观经济放缓以及业绩增速放慢可能将不再是未来一段时间左右市场走势的主要因素。