上周五，国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》（以下简称“通知”）。我们认为，这一政策文件的部分内容脱离市场实际，负面因素不容忽视。

　　首先，不出市场各方意料，在中石化这类公司如何对价等焦点问题上，“通知”未予提及。整体而言，“通知”以程序性表述取代实体性说法，于从中可管见股权分置改革走向的一些大问题上，国资委仍以把握“内控指标”为立足点。国资股东在分门别类的上市公司持股底限大致是多少，“通知”便只字未露。如此，国资委倒是为自己预留了调控余地，投资者则继续处于信息不对称的黑暗地带。

　　这尚不是“通知”最主要的问题所在。股权分置改革是对资本市场严重失衡利益格局的纠正，股改要顺利推进，重在流通股投资者形成正面预期，即使有无可避免的负面因素，也要便于预算，进而加以消化。令人失望的是，正是在这一关键问题上，起码于文本意义上，“通知”不仅未减少改革的不确定因素，相反增加了无法预算的变数。

　　“通知”直接“鼓励将资产重组、解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作，提高上市公司质量”。或许觉得话说得不够直白，于“国资委负责人就‘通知’答记者问”统稿中，更是写明鼓励国有股东“采取多种有效方式，如派现、缩股、回购或增持股份、发放认股认沽权证、承诺以预设价格购买或出售股份、承诺以后年度分红比例等多种方式推进股权分置改革，也可以将资产重组与股权分置改革结合起来进行”。依据这些话语，可推导出的合逻辑后果是：股改可以不遵循非流通股股东送股主线，即使国资大股东归还所侵占上市公司资产一部分，也可算作支付对价。而两批股改试点实践表明：为市场真正接受的对价形式是送股（在宣布试点条件成熟时，我们即指出“含权折股”系化解股权分置大方向），权证属于投机筹码，非流通股股东维持股价承诺更是笑柄。“通知”鼓励五花八门的对价方案出笼，不是在肇造新的不确定因素吗？还要不要“从实际出发、实事求是”原则？

　　说到底，要令市场参与各方少付成本实现股市改革，脱离不了非流通股股东对流通股股东合理补偿。道理上，如对价方式创新经过多角度推论证伪，其比送股更有利于维护流通股股东利益、有利于二级市场稳定，才可允许探索。相当明显，国资委在拟订鼓励对价方式创新条文时，对流通股股东利益考虑不多。此次国资委单独发布“通知”，以与五部委“意见”不一致口径鼓励对价创新，试图让国资股东在股改中少付对价意图昭然。

　　好处要先拿、成本要少付，需要看到，在制度原因上，这是由国资委既是运动员又是裁判员的角色悖论所导致的。近期，司职决策咨询的国务院发展研究中心负责人公开撰文认为，国资委既系国有股权出资人又是国有资产监管者，双重身份问题亟待改革。国资委身份矛盾有多方面反映，但于股市改革中，表现尤为尖锐。作为政府监管部门，国资委参与或独自拟订股改政策；作为国有股出资人，其为国资股东争取利益最大化———这一状况如持续发酵，不加以遏制，是有可能阻碍股市改革整体进程的。

　　客观上，“通知”值得肯定的亮点之一是将地方国有控股上市公司股权分置改革方案审核权下放给省级或计划单列市政府。虽然“通知”明文规定了地方公司方案保送要求，保留有国资委随时叫停方案权力，但放权地方增加了数十个博弈主体，于“早股改比晚股改好”的“囚徒困境”下，有望促使地方国资大股东按市场标准对价。

　　股市改革牵涉错综复杂的博弈关系，或许目前尚不能因为国资委身份悖论导致的负面影响，便对改革前景产生动摇。但具体到投资策略上，今后一段时间，投资者不妨对国资控股上市公司，尤其是央企公司对价方案密切关注，保持警惕。

(责任编辑：崔宇)