中国作为一个转轨国家,金融市场的发展还没有完全摆脱传统计划经济体制的影响。突出表现在金融市场还受到较多的行政管制。这一方面符合中国整体的渐进式改革特点,有助于降低金融市场发展过程中的风险。另一方面,过多的行政管制和模糊不清的审批制度无疑会抑制中国金融市场创新的活力。

    就总体而言,中国金融市场发展水平还不高,突出表现在直接融资的比例较低,市场结构不合理,各市场之间缺乏必要的联系。这些问题很多与过度的或不适当的行政管制有关。未来中国金融市场发展应逐步摆脱行政管制的影响,代之以信息披露和信用评级制度为基础的市场约束机制。具体而言,在市场及产品创新方面,公司债券市场应作为重点加以发展；而完善市场体系需发展场外市场；资产证券化进程应进一步加快；发展金融控股公司有利于打通市场关节；在法律和公共政策方面,需要有一个更加清晰和有效的保护债权人及投资者利益的框架,增强债权人和投资者对金融市场的信心。

    一、公司债券应成为金融市场发展的重点

    1、公司债券应定位于商业银行等机构投资者。中国公司债券市场的落后显然并非由于缺乏需求,而是受到了严格的发行管制。在现行体制下,每一笔公司债的发行都要由国家发展和改革委员会严格审批,只有极少数承担国家重点建设项目的大型国有企业才能发行债券融资。

    在公司债券市场发展之初,居民的投资渠道非常单一,只有银行存款,由于公司债券利率高于银行存款,为了让老百姓得到实惠,要求公司债券主要面向个人投资者发行。但由于中小机构投资者普遍缺乏债券投资的专业知识和分析技能,缺乏足够的风险识别能力和承受能力,一旦发债公司不能按期还本付息,就可能危及社会的稳定,政府或金融机构就被迫承担责任和损失,为防止可能出现的兑付风险,管理部门对公司债券发行实行了严格管制。

    从较为普遍的国际经验看,公司债券市场最主要的参与者是机构投资者。比如美国的商业银行持有19%的公司债券,日本的商业银行持有30%的公司债券,韩国的商业银行约持有15%的公司债券(见附表)。中国为了保证商业银行储蓄存款的绝对安全,现行《企业债券管理条例》规定:储蓄资金不能投资公司债券。但中国目前的融资结构以商业银行为主导,储蓄存款占金融资产总量的70%以上,如果不允许商业银行投资公司债券,公司债券就缺少了一类最重要的机构投资者,这显然不利于公司债券市场的扩大。一个有趣的现象是:尽管在法规上不允许商业银行投资公司债券,但实践中大多数公司债券的发行又是由银行担保的。这种互相矛盾的现象本身,就充分反映了现行法规的不合理性。事实上,认为商业银行购买公司债券会增加风险是中国公司债券市场发展的一大误区。银行投资公司债券的风险实际要低于发放贷款的风险,因此允许商业银行发放贷款却限制其购买公司债券的制度是不合理的。

    2、发展公司债券发行与流通的场外市场------银行间债券市场。根据较为普遍的国际经验,公司债主要在OTC市场发行和流通。银行间债券市场是中国最大的以机构投资者为主体的债券市场。这集中了5000多家中国最主要的机构投资者,包括商业银行、证券公司、基金公司、人寿保险公司以及众多的大型企业。受传统认识的局限,这一市场目前主要为政府债券以及少数银行发行的金融债券提供服务,现在监管当局已充分意识到这一市场的功能应进一步扩大到为普通的公司债或商业票据提供服务(商业票据在中国被称为企业短期融资券。根据中国人民银行发布的《企业短期融资券管理办法》,这一产品已进入银行间市场发行和流通)。

    3、放松管制,以规范的信息披露和信用评级逐渐代替现在的行政审批。中国公司债券市场发展的另一个重大误区是,政府企图通过对公司债券市场的严格管制来降低风险。

    由于担心公司债券违约可能给社会稳定带来的风险,政府(国家发展和改革委员会)对公司债券发行人的资质、发行额度进行严格控制,只有极少数资质良好的大公司可以发债融资,且多为中央企业或具有市政背景的大公司。但这些公司大多是资质优良的大企业,融资渠道较多,容易通过银行贷款、发行股票等方式筹集资金,对发债融资的需求并不强烈。相反,大量中小型企业,尤其是具有市场前景的技术创新企业,虽然有强烈的发债需求,却很难得到批准。

    从国际经验看,公司债市场是一个投资级债券和高收益债券(又称"垃圾债券")并存的市场。在发行管理上一般采用"注册制"(又称"备案制"),对公司债券风险的防范是通过完善的信用评级和信息披露制度而不是发行管制进行的。完善的信用评级和信息披露制度可以充分揭示债券投资的内在风险,大大降低投资者获取信息的成本。较之发行管制,信息披露和信用评级等市场约束机制其实更能筛选出合格的发债人,并能给不同公司发行的债券定出不同的价格,在此基础上辅之以完善的二级市场,在市场经济体制下,这套机制是比发行管制更为有效的制度安排。

    为使中国的公司债券市场由发行管制逐渐过渡到核准制,应该培育和挑选合格的信用评级机构,建立符合国际标准的会计制度以及信息披露制度,完善债券的交易、托管、支付清算等基础设施,以此大力推进公司债券市场的发展。

    二、建立多层次的证券投资市场

    从国际经验看,股票市场的层次性十分显著,不同层次市场与不同类型的企业对接,满足不同层次企业的融资需求。中国股票市场规模过小和层次单一的主要原因,主要来自认识上的误导以及由此产生的法律限制。一是法律上对设立股份公司的标准要求过高；二是法律上排斥私募方式；三是股票只能在交易所公开上市,缺乏股票交易的场外市场。以上三个原因使绝大多数中国企业不能通过股票市场融资,特别是中小企业很难筹集股权性质的中长期投资,不得不放弃投资机会,降低了其对中国经济增长的贡献。

    建议在《证券法》和《公司法》的修改中,较大幅度降低设立股份公司的标准,建立相应的、多层次的私募股权市场,允许更多企业发展股票融资,并为其股票流通创造必要的条件。

    三、加速推进资产证券化进程

    资产证券化对中国经济和金融发展的意义至少体现在三个方面:一是提高资产的流动性。资产证券化使资产流动性得以大大提升,便利资源的优化配置和定价；二是分散银行体系的贷款风险,贷款证券化能够分散银行体系的风险,特别是一些长期贷款,如住房抵押贷款和项目建设贷款,能够通过证券化降低"短资长用"的错配风险；三是能够节约银行的资本,提高银行实际的资本充足率。

    就总体而言,中国在法律、税收、信用管理等方面还不具备大规模资产证券化的条件。但资产证券化的两个最基本的条件:合格资产和交易平台,都已基本具备。

    中国人民银行前不久已发布了《信贷资产证券化试点办法》,这表明中国的监管当局已充分意识到推进资产证券化进程的重要性。继续推进这一进程,需要在法律、税收以及信用增级、贷款管理等方面作出持续努力。

    四、发展金融控股公司促进金融市场创新

    中国金融市场的一大缺陷是货币市场与资本市场相互分割,这与现行的分业经营体制不无关系。事实上,即使在分业经营的架构下,借助金融控股公司这一形式,也能使货币市场与资本市场得到较好的连接。比如银行控股设立的基金管理公司,就能同时在货币市场与资本市场投资,并且出于机构内部资产管理的需要,其在不同市场的投资需要相互转换,这就使资金能够在不同金融市场之间相互流动,从而有利于克服货币市场与资本市场分割的不利局面。

    在发展金融控股公司方面,重点应设立银行作为控股主体的金融控股公司。银行在中国的投资者中具有很高的信誉,在吸引储蓄资源方面具有其它金融机构不可替代的主导作用。银行可通过设立子公司将涉及金融市场的创新业务从传统业务中分离出来。比如银行设立基金管理公司,资产管理公司、资产证券化公司、信用卡公司,就能将涉及金融市场的创新业务从传统业务中分离出来,这既有利于银行成为金融市场重要的机构投资者,也有利于降低金融市场波动对银行传统业务的风险。

    五、健全发展金融市场的法律和公共政策

    就总体而言,中国是一个经济转轨国家,法律、公共政策对金融市场发展起着至关重要的作用。未来金融市场的发展,需要在法律和公共政策方面作出持续改善。

    1、加速推进利率和汇率的市场化进程。利率和汇率市场化是发展金融市场的基础条件。对中国而言,金融市场发展和利率、汇率市场化更是相互促进的。在债券市场方面,应放开公司债发行的利率管制,推出不同风险的债券,促进债券市场收益率曲线的合理化。在外汇市场方面,应发展外汇远期及其它衍生产品,为汇率的合理定价创造条件,促进汇率形成机制的市场化。

    2、在法律上确立私募发行的地位。私募发行在中国尚缺乏明确的法律界定和认可,这对利用资本市场非常不利。私募的作用是方便灵活,包容性强。特别要指出的是:中国正在大力推广中小企业发展战略,私募对中小企业融资具有重要意义。允许股票及其它证券的私募发行,是有利于更多企业筹集股本及发行债券融资的重要制度变革。

    3、在法律上明确对债权人和投资者利益的保护。一个清晰的债权人和投资者利益保护框架是发展金融市场的基础条件。这一领域中国需要改进的主要方面包括:

    《破产法》应更为明确债权人或投资者对债务人的约束。公司破产是公司债投资者面临的主要风险,现行《破产法》应赋予债权人申请企业破产偿债的权利以及在公司清算中更为优先的法律地位。

    《刑法》应更为明确对债务人利用虚假信息骗取投资者的行为进行惩处。目前中国《刑法》第193条对"以非法占有为目的"的金融诈骗有明确规定。但这一规定以行为人贷款目的是为了非法占有为前提,因此根据目前《刑法》,行为人利用虚假信息骗取银行贷款的行为并不属于金融诈骗。只有对贷款的"非法占有"才能追究行为人的刑事责任,否则只能通过《合同法》追究行为人的民事责任。这一规定显然对利用虚假信息骗取银行贷款的行为缺乏足够的威慑,将对财务金融纪律的建立以及今后银行会不会再产生大量不良资产有重大的影响。信息披露的真实有效是任何一个金融市场有效性的核心。

    《担保法》应规定更为灵活和富于效率的担保交易制度。担保是金融市场交易的基本类型,在信用增级、降低风险、促进交易方面发挥着重要作用。中国在担保交易法律上应做出的改进包括:一是增大担保物的范围,特别是需要将应收账款纳入担保物的范围,这对以应收账款为基础的证券发行至关重要；二是实行浮动抵押制度(floating charge),这对公司以变动资产(应收账款和存货)作抵押发行债券融资至关重要；三是简化担保交易登记过程,特别是要建立中央集中登记系统,这对提高MBS这类涉及众多债务人的证券发行至关重要。

    4、要有清晰的会计准则和有效的信用评级框架。会计准则、信用征集及评级是发展金融市场的基本条件。总体而言,中国在这方面有很大的改善余地。在会计准则方面最为重要是和国际接轨,并按审慎会计原则披露信息,这是与国际投资者对话的基础。就总体而言,中国应对国际评级机构和会计中介服务机构持更为开放的战略,这有利于提高信用评级机构的公信力,是金融市场发行机制由政府审批向市场约束转变的关键。征信体系建设也应加快推进,这是推动证券评级市场发展的重要基础。