由于人民币汇率问题关乎一国货币政策的有效性以及经济增长的持续性,央行肯定会相当重视,将陆续推出一系列措施化解人民币的汇率压力。从市场面看,随着美联储加息进程的继续,中国宏观经济的放缓,未来阶段外汇资金对人民币的需求将减少,货币政策也有望走出"为汇率而牺牲利率"的困境

    今年以来,在宽松的公开市场操作下,1年期央票利率不断"跳水式"的下跌,从而带动整个债市收益率曲线下行,推动了一轮债券牛市。我们知道,央行这宽松操作的背后有两个动机:一是促进商业银行的信贷投放,二是打低货币市场利率以减轻人民币汇率压力,挤压博取人民币升值"热钱"的收益空间。

    可以说,央行上述两个动机是本轮债市行情的发动机,只要其有继续存在的理由,则市场资金就是充裕的,从而债市很难发生根本性的变化,哪怕涨幅再高,亦不能说是强弩之末。然而,如果上述任何一个动机的外部条件开始逐渐发生变化,则意味着债市可能进入了一个风险的酝酿期,不得不引起市场机构的高度注意。

    今天我们关注的问题是未来人民币汇率压力的变化。汇率机制调整已两个月,我们担心,人民币的汇率压力或许将逐渐减轻,进而极度宽松的公开市场操作可能会有一定程度的收紧。为此,我们从两个角度进行分析:首先,从政策面出发,预计央行下一步可能会有哪些措施以应对汇率压力,这些措施会带来什么变化；其次,从市场面出发,评估主要投机机构在中美两国利差中可能作出的货币选择。

    政策面:央行下一步政策的估计

    对于央行而言,未来阶段内,如何化解人民币的汇率压力可能是其最主要的任务之一,这是因为持续的汇率压力有相当大的危害:

    其一,持续的压力将迫使央行无法有效控制国内利率,除了维持货币市场低利率以降低人民币资产的吸引力外,央行别无选择,这最终的结果是,利率进入"流动性陷阱",货币供应面临失控,中国的货币政策失去宏观调控能力；

    其二,持续的压力将导致中国的外汇储备规模越来越大,而越来越大的外汇储备又反过来推高汇率压力,两者之间形成"正反馈",迫使人民币不断升值,从而对以外向型经济见长的中国经济增长形成沉重打击。

    我们有理由相信,中国的汇率形成机制改革,会尽量吸取日本的教训。央行在政策面上,将推出相关措施,化解人民币的汇率压力,走出"流动性陷阱"。

    第一,逐渐放开资本项下的资本流出管制,减轻人民币汇率压力。在亚洲各国与地区的本币升值过程中,新加坡是相当成功的一个。实际上,人民币汇率目前实行的参考一篮子货币进行"肮脏浮动"的机制就是借鉴了该国经验。我们注意到,上个世纪九十年代以来,新加坡每年的外汇储备增量基本都远小于当年的贸易顺差与FDI之和,这就是说,该国每年外汇收入的相当一部分没有作为储备放在其中央银行,而是被运用到境外。

    新加坡政府投资公司(GIC)就是该国外汇储备境外运用的管理商,每年外汇储备增量的相当一部分都会被划转到GIC,用于到国外投资(投资领域涉及到金融、电信、基础设施等)。这样,新加坡金管局的外汇储备就不会累计过量,从而有效地降低了新加坡的汇率升值压力。此外,新加坡财政部百分之百控股的淡马锡(Temasek)近年来也走出国门,积极参与境外投资,亦起到了对冲外汇流入,降低新加坡汇率压力的作用。

    因此,我们预计,中国的央行可能会继续借鉴新加坡的经验,推出外汇储备以及保险资金运用于国外投资的措施,以对冲外汇流入,减轻人民币的汇率压力。比如,全国社保基金理事会可向GIC的发展道路靠拢,参与管理央行部分的外汇储备；而中央汇金公司则向Temasek转型,积极进行境外投资。

    最近,保监会颁布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》部分放开了保险资金境外投资股票的限制,保险外汇资金可用来投资海外上市公司中国企业的股票,这可视为是资本流出管制政策松动的先兆。此外,央行行长周小川近日在接受英国《Financial Times》专访时亦强调,人民币的汇率决定,市场力量将起到越来越重要的作用。我们据此判断,逐渐放开资本项下的资本流出管制可能已经进入央行的决策思考之中,以体现真实的市场力量在外汇需求上的作用,平衡汇率压力。

    第二,开展央行互换业务(central bank swap facilities),减轻人民币汇率压力。央行互换业务是刺激资本流出的有效方法,德国与瑞士都曾经采用过。在央行互换业务中,商业银行代替央行在外汇市场做市(买入美元,卖出人民币),而央行则承诺在一定时间后以某个汇率水平购回商业银行做市而得的美元。这种操作的实质是,央行用固定的互换协议向商业银行作出一个人民币升值幅度保证,稳定其对升值的预期,从而将商业银行的角色做了一个180度的转换。在没有互换协议前,商业银行可能自身就会在外汇市场抛出美元,购买人民币,加剧人民币的汇率压力；但在有了互换协议后,商业银行可逐渐转变为减轻人民币汇率压力的一极。

    通过央行互换业务,商业银行代替央行买入美元,就无需央行频繁、大量地介入外汇市场干预,可减少一国的外汇储备增长,降低汇率压力。根据最新公布的数据,今年7月份的外汇占款突然大幅减少到1324亿元人民币,低于4-6月平均1900亿元的水平。我们相信,这应该与商业银行代替央行做市有关,甚至不排除央行已经开展了与商业银行的货币互换业务。因为7月份当月的外汇市场成交金额在2700亿元以上,而外汇占款却占不到总成交量的一半,有明显背离。进一步,我们认为,2005年下半年各月的外汇占款可能都不会太高,外汇储备大幅增加的趋势有望得到一定程度的缓解,人民币汇率压力也就相应减轻。

    市场面:主要机构如何选择货币

    在我们看来,导致目前人民币汇率压力偏大,投机人民币升值的"热钱"主要来自两类机构:一类是拥有海外子公司、或者有进出口贸易权的中资企业,另一类则是中资银行。需要指出的是,被媒体热炒的进入房地产领域的境外资金并不是主力,整个2004年只有不到30亿美元的规模。此外,QFII到目前的额度也刚刚突破40亿美元,也不构成"热钱"的主力。

    所以,关注的焦点依然是中资企业与中资银行在未来阶段的货币选择行为。我们可根据中美两国货币市场的利差作一个与人民币升值幅度的比较分析,看未来阶段是持有人民币划算,还是持有美元划算,以此判断"热钱"未来的选择方向。

    对于中资银行而言,按照利率平价定理,未来一年内人民币升值幅度必须达到2.91%以上,抛出美元,购入人民币的策略才是划算的。特别是,随着美联储加息进程的继续,到2005年12月中旬,人民币一年内升值的幅度要达到3.41%以上,购入人民币策略才是划算的。

    对于非银行性质的中资企业而言,因为不能直接参与外汇市场,其将境外资金借调回国内,除了损失美元的高利率,可能还需要支付额外费用。赌人民币升值总成本更大,其可能会较早退出这一货币的赌局。

    我们此前指出,由于有日元的前车之鉴,央行不大可能如当初的日本一样,持续性的大幅度升值,吸引热钱攻击自身,因此,人民币的汇率更可能呈现"锯齿型"走势,缓慢升值。目前来看,汇改后两个多月来的汇率走势符合以上判断。进一步,我们认为,央行的策略更可能接近于将人民币升值控制在每年大约2％--3%的幅度下,既减轻国际压力又使"热钱"无套利空间。这样的幅度,机构如何选择货币,是否参与人民币升值的投机,确实需要重新评估。

    实际上,在我们看来,长期而言,人民币可能并没有坚实的升值基础。因为中国的国民经济还有三个很大的财务问题等待化解,这包括(1)银行、证券体系高额的呆坏账；(2)县乡政府庞大的隐性财政赤字；(3)全国社保体系巨大的资金缺口。这一点,与1972年日元开始升值时日本健康的经济是有本质区别的。

    回想2002年的下半年,当时国际上"中国崩溃论"甚嚣一时。而短短三年时间后,又全部看多中国。市场情绪的转变如此之快,恰好能说明中国经济的质量确实不支持人民币大幅度升值。