前言：

　　外资在中国房地产市场的规模及流动状况一直呈现缺乏实证的状态，以致于目前在这方面至少存在以下三种判断。

　　其一，外资在中国房地产中的存在规模几乎可以忽略，例如有学者称，根据2004年的统计，外商直接投资仅仅占我国房地产开发投资总额的3.8％，外资房地产开发企业的数量也仅仅占国内开发商总数的10％，并且近年来很少有新设的外资房地产开发企业，因此外资在中国房地产的规模相当有限。

　　其二，外资在中国房地产中的存在规模已经相当巨大，根据一些公开媒体的报道，外资几乎在操纵中国东南沿海虚高的房价，其中游资则更恶意地在中国房地产行业兴风作浪。

　　其三，外资在中国房地产市场仍处于尝试进入的初期阶段，中国房地产行业的发展仍然以内资驱动为主。

　　很显然，凭感觉、凭经验展开争执并无益处，特别是在目前政府以及社会各界对房地产市场高度关注的情况下，用科学的方法测量以至于接近外资在中国房地产市场的真相，为政策提供可靠依据，显得兹事体大。

　　正是本着这种想法，我们结合国内外汇管理方面的研究成果，尝试用以下两种方式来估测外资进入中国房地产的大致规模。

　　估测方式一：分析外资进入中国房地产的渠道，并把各种渠道的资金量进行累计，以此来量度外资进入中国房地产行业的规模。

　　我们把外资进入房地产行业的渠道分为三种，第一种是非居民机构和个人投资房地产；第二种是外资通过外国直接投资方式进入房地产；第三种是外资通过外债方式进入房地产。

　　渠道一是非居民机构和个人投资房产。

　　迄今外资通过这种方式进入中国房地产行业并无任何障碍。从政策法规层面看，2002年以来，中国取消了内外销房的差别化政策，根据国家外汇管理局的规定，中国对于境外机构和个人购买境内房产并无限制，非居民出售其境内房产后，所得人民币可通过购汇的方式将所得汇出，其税收待遇也等同于境内投资者。这与中国的传统政策倾向于鼓励港澳台同胞在境内置业有关。

　　非居民机构投资房产的进入方式以自购和包销方式买入房产为主，细分上来又可概括为三类：第一类是非居民机构以包销方式购入房产，这种购买相当接近于对开发商的过桥贷款；第二类是非居民机构加速在境内设立外资房地产中介机构，通过包销或者代理方式持有和经营物业收租、或者进行转售。此类机构通常以境外收付汇的方法来逃避外汇管制和税收。第三类是非居民个人以境外汇款方式结汇购房。

　　初步统计的结果是，相较2003年，上海、广州和深圳三地， 2004年境外机构和个人购买房地产的比例分别提高了5.9、2.6和3.3个百分点。其中，上海市2004年该比例已达到15.5％，2005年上半年则进一步窜升至16.8%。非居民机构和个人目前已成为上海、北京、广州新开高档楼盘的重要购买者。

　　此外，2004年在全国7省市的抽样调查显示，非居民超过5万美元的结汇绝大部分用于购买商品房。最为典型的案例是：广州一非居民个人一次汇入700万美元，全部结汇都用于购房。

　　小结：

　　我们的估测是：考虑到2004年个人结汇高达419亿美元，保守估算，其中通过非居民机构和个人进入房产的规模大约为100亿美元，这些钱主要集中在销售环节。

　　渠道二是通过直接投资方式进入中国房地产。

　　根据《外商投资企业法》的相关规定，中国政府除了对成片开发的土地、高档楼堂馆所的建设用地进行限制之外，鼓励外资从事普通住宅开发。

　　而仅有的限制性法规是国家外汇管理局2005年11号文，其中规定“未经核准，境内居民不得以拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业的股权或其它财产权利”。该法规主要限制了境内企业通过换股等方式向境外非法转移资产。总体而言，通过外商直接投资进入房地产并无实质性法规的限制。

　　外国直接投资进入房地产的方式，又可细分为两类，第一类是外资直接在华设立房地产开发企业，例如新加坡凯德置地（Capital Land），在过去两年中，该公司整合了在上海和在北京的业务，直接介入中国房地产行业；第二类是外资通过收购境内著名房地产开发企业股份的方式，介入境内房地产市场，目前投资额通常较小，比如说，美林集团2005年2月注资3000万美元入股北京银泰置业就算是较大金额了。

　　初步的统计结果是，2004年中国房地产业新设外商投资企业1767家，合同外资金额134.88亿美元，实际使用外资金额59.50亿美元。这意味着，房地产业已经连续3年成为仅次于通信设备、计算机及其他电子设备制造行业的第二大外商投资行业。

　　就外国直接投资进入房地产的规模估测，各方意见不一，例如摩根斯坦利的研究估测，在上海和宁波两地的房地产开发融资中，从2003年下半年以来，外资占比约为14％，并预期在未来2~3年内，针对上海房地产的外资私募基金每年可达30亿美元。

　　而我们认为，通过外国直接投资进入房地产行业的外资，至少比商务部按行业分类所显示的规模要大，不过，由于一些投资银行的估测掺入了不属于外国直接投资统计口径的外资，导致他们的估测结果偏高。

　　小结：

　　在我们的研究中，经过抽样调查后得出的结论是，2004年通过外国直接投资方式进入房地产的外资规模大约为60亿美元，这些钱当然主要集中在开发环节。

　　渠道三是通过外债等FDI以外的方式进入房地产行业的外资。

　　迄今为止，国内法律法规对中资企业收购境外的壳公司——进而转身投资境内房地产项目的运作方式并没有实质限制，这种情况导致中资企业自我收购、举借外债融资的情况明显上升。

　　需要关注的是，在融资监管方面，相比于中资企业，现行政策对外资企业举借外债的管理较为宽松：外资企业可以在获批的投资额与注册额之间的差额之内自由举借外债，而且只需要备案就可以以境内资产对外担保，用以筹借境外资金。

　　很显然，外资通过外债等非FDI方式进入房地产，其行踪隐蔽难测。不过，其大体运作手法仍可以细分为三类。

　　第一类是部分活跃的中资房地产公司，通过境外上市，引入境外资本。具体代表性的企业包括上海世茂集团、仲盛集团、北京鹏润投资、广东合生创展、江苏南都等；还有一些由境外中资企业控股的外商投资企业，比如中海房地产、招商地产控股、华润置地、中远房地产等。

　　第二类是通过“自我收购”的方式将自身改制为境内居民完全控股的外商独资企业，这个方法不仅使企业迅速建立了方便快捷的国际融资渠道，还获得了以境外壳公司名义择机在境外上市筹资的机会。

　　第三类是把境内企业的股份作价之后，出售给境外的机构或者个人等。

　　目前利用非FDI类型的外债已经成为房地产开发企业的一种时髦融资渠道。例如胡润2004百富榜中，近半数房地产富豪在控制境内某房地产公司的同时，都至少控制着一家境外上市公司。而“2004年中国100位地产领袖”的排行榜前20位人士中，仅有4位掌控的境内公司没有外资控股背景。

　　小结：

　　按照以上分类，我们初步的统计结果显示：扣除渠道二所涉及的外国直接投资之外，房地产企业利用的外债等形式的外资在2003年约为54亿美元，在2004年，已经爆涨至80亿美元左右。

　　总结：

　　通过累加上述三种渠道中外资进入中国房地产市场的规模，在不区分外资进入房地产的开发还是销售环节，并对三种渠道的重叠交错进行适当调整后，我们初步估测2004年进入到中国房地产行业的外资规模大约在220亿美元左右，以此计算，外资在中国房地产行业的资金供给占比，估计在15%~18％之间。

　　事实上，这种估测方式同时也存在一系列缺陷。

　　缺陷一，以房地产业的外商直接投资和外债净流入来衡量外资流入房地产开发市场的规模。直接根据国际收支申报中的外商直接投资和外债数据，只能测算当年可用于房地产开发的新增外资规模，并不等于房地产行业中实际的存量外资规模。

　　缺陷二，以一定比例的个人净结汇来衡量外资流入房地产销售市场的规模，由于个人结汇量大，又难以事先甄别结汇后人民币资金的具体使用目的，因此仅凭结汇推算进入房地产销售环节的资金是不够严谨的。

　　缺陷三，运用国际收支申报和银行结售汇等公开统计数据，不能反映公开数据之外的游离部分，而且，通过国际收支申报和银行结售汇统计，只能测算出外资流入房地产的自有资金规模，不能反映相关的借入外资规模。

　　缺陷四，该方法不能反映房地产项目的高财务杠杆特征。

　　缺陷五，该方法不能反映房地产市场资金杠杆使用和分期使用的一般规律。

　　缘于上述第一种估测方式的诸多缺陷，我们有必要使用第二种估测方法。

　　估测方式二：通过分析房地产开发企业的资产负债状况，以放大了的资金杠杆来估测外资进入中国房地产的规模。该估测方式分为三个步骤。

　　步骤一：界定外资进入房地产行业的基本计算公式。

　　基本公式可以用以下三个来概括：

　　外资流入房地产资产的规模＝外资流入房地产开发市场的规模＋外资流入房地产销售市场的规模

　　外资流入房地产开发市场的规模＝外资利用房地产开发贷款的规模/外资的资产负债率

　　外资流入房地产销售市场的规模＝外资利用住宅按揭贷款的规模/外资的资产负债率

　　步骤二：界定基本公式中的计算指标和给出基本假定。

　　首先，对全口径房地产开发贷款规模的处理，可以从央行公布的数据进行累加，即房地产开发贷款规模＝住房开发贷款＋房地产开发企业流动资金贷款＋地产开发贷款和商业用房贷款。

　　其次，对资产负债率的处理。一是根据人民银行《中国房地产金融报告》测算，在房地产开发中，企业使用银行贷款的比重不低于60%。鉴于外资企业使用境内中资银行贷款的比重较低，故假定其房地产开发环节的资产负债率为50%。二是现行政策规定，个人住房贷款的最低首付比例为30%。考虑到外资购房时自有资本的比例会高些，故假定外资房地产销售环节中的资产负债率为40%。三是境外基金购房，由于其在境内没有经营实体，不可能在境内获得贷款，其首付比例应为100%，故假定其资产负债率为1。

　　再者，对流入房地产中的非直接投资外债资金的处理，由于难于甄别外债资金的流向，我们假定所有的房地产行业非直接投资类外债都是借给了外资机构。

　　最后，要甄别境内中外资银行的贷款对象，是中资房地产开发企业还是外资房地产开发企业是十分困难的，因此我们不得不简化处理：假定境内外资银行发放的所有人民币贷款都给予外资房地产开发企业，并且假定2003年以来中资金融机构房地产贷款中大约有15%流向外资机构。

　　步骤三：修正后的外资规模测算公式。

　　由基本公式转变为下列公式：

　　外资流入房地产资产的规模＝外资流入房地产开发市场的规模＋外资流入房地产销售市场的规模

　　外资流向房地产开发市场的规模＝（境内中资银行的房地产开发贷款规模×15％）/房地产开发环节的资产负债率＋（境内外资银行的房地产开发贷款＋房地产非直接投资外债）/房地产开发环节的资产负债率。

　　外资流向房地产销售市场的规模＝（境内中资银行的按揭贷款×15％＋境内外资银行的按揭贷款）/房地产销售环节的资产负债率＋境外流入的购房基金。

　　经过上述三个步骤之后，我们得到了以第二种方式估测的外资规模，其初步结果大致如下：第一，2003和2004年，外资流入房地产的总规模分别约为2450亿和1900亿元人民币，分别占全国房地产开发和销售总额的13.5%和8.1%。第二，2003年和2004年，外资在房地产开发市场规模分别为1100亿和670亿元人民币，占比分别为11.3%和5.1%；在房地产销售市场的规模分别为1350亿和1230亿元人民币，占比分别为15.4%和11.9%。第三，估计目前外资流入房地产的比重上升到15.8%，其中，在房地产开发和销售市场占比分别为11.2%和22.6%。

　　总结：

　　第二种估测方法显示，外资在房地产市场上的规模不大。2003年~2005年一季度，外资在开发环节的比重不超过15%，在销售环节的比重不超过25%。

　　需要指出的是，第二种外资进入中国房地产行业的估测方法和结论仍然存在着一系列可以斟酌的细节。

　　第一， 我们的计算公式和假设中，对杠杆的计算和假设十分粗略，尽管依据抽样数据对最终估测结果进行了一定的修正，但并不能掩盖这种估测十分粗略的缺陷。

　　第二， 测算结果显示2004年进入房地产行业的外资竟然较2003年有所缩减，尽管这种估测和中国利用外资在过去18个月低迷不前相符合，但和人们对房地产行业2004年急剧膨胀定势看法不一致，有待进一步斟酌。

　　第三， 第二种估测方式仅仅是总量估测，并不能显示外资在中国房地产区域市场的严重不均衡性，例如过去18个月，在购买上海单价1.1万元/平方米以上新建商品住房的面积和金额中，外资具有重要作用，而在内地，外资出没于房地产的情况就较为鲜见。

　　第四， 估测结果显示出，其实外资对内资的替代效应并不明显。理论上，房地产宏观调控政策抑制了国内资金的流入，客观上为外资替代内资流向房地产市场创造了条件，但是我们的测算显示，外资进入房地产开发和销售环节的资金增速，并不高于国内相应投资的增速。

　　结论：

　　一、对上述两种估测结果进行总结之后，使得我们倾向于认为，如果不区分中国房地产开发和销售市场，外资在中国房地产开发和销售的总资金占比，大体也不会超过20％。这虽然大大超出了仅仅通过FDI测算的外资介入房地产行业的规模，但毕竟显示出，过去4年中国房地产行业的“黄金时期”，主要是内资推动而非外资的兴风作浪；因此如果该行业有了长足发展，内资是主要贡献者；如果该行业有了泡沫化趋势，内资也是主要作祟者。

　　二、从案例总结的角度来看，一些外资在中国房地产行业的活动已经相当活跃，其中最重要的案例包括：1、新加坡凯德置地2004年投资于中国房地产的资金估计不少于60亿元，主要集中于北京、上海、深圳；2、摩根斯坦利公司2004年投资于中国房地产的资金估计不少于50亿元，主要集中于上海；3、瑞安地产：2004年投资于中国房地产的资金估计不少于45亿元，主要集中于上海；4、荷兰ING集团2004年投资于中国房地产的资金估计不少于35亿元，主要集中在上海和北京；5、新加坡GIC：2004年投资于中国房地产的资金不少于15亿元，主要集中在上海和北京。因此，即便在宏观调控的北京下，外资进入中国房地产行业的兴趣也在日渐浓烈。

　　我们因此倾向于认为，目前外资处于进入中国房地产的尝试期，其面临的最大不确定性并非不看好行业前景，而在于对高度不确定性的宏观政策和行业政策，因之，目前它们仍持观望和等待姿态。

　　三、从外资对房地产行业的准入政策来看，中国是目前全球为数不多的、对境外机构和个人投资开发和销售环节没有重大限制的国家。国际货币基金组织IMF《2003年各国汇兑安排与汇兑限制》显示：187个国家当中，137个国家对非居民投资房地产有各种限制，例如在俄罗斯，除一些特别的例外情况之外，跨境不动产交易需要得到中央银行的事先批准。在澳大利亚，非居民取得房产和宅地需要报批；自用房地产需要在离开后12个月内立即出售；投资或开发非自用房地产5000万澳元以上需报批。在韩国和泰国，非居民投资房地产均需向中央银行报备。

　　各国对房地产行业设置程度不一的准入限制，主要出自一国土地资源的稀缺性、公共利益和军事安全，以及限制非居民大资金炒作三大理由。中国改革开放26年来，对待外资政策具有相当强的连续性，因此未来中国对外资进入房地产行业采取实质性限制政策的可能性并不是太大。

　　由是观之，外资投资于中国房地产行业的高潮，以及房地产行业的整体洗牌仍在酝酿中，目前还远远没有揭开精彩纷呈的一章。

(责任编辑：王燕)