主持人小张老师的话：

　　申银万国证券研究所刚刚完成了四季度A股投资策略报告，提出2005年4季度A股市场的走势是：反弹--下跌--再上扬。该研究所为何形成这种认识？依据是什么？对未来市场的看法如何？今天，股民学校专版和报告的撰写者之一--申银万国研究所的徐妍进行了一番对话交流，希望为投资者深入了解报告的主要观点提供一些便利。姑且把这种和报告的作者的交流作为一种对投资策略的再解读吧。

　　小张老师：形成4季度A股投资策略报告之前，你们重点考虑了哪些因素？季度报告和年度报告之间的侧重点有何不同？

　　徐妍：股改因素和业绩因素，是我们形成4季度A股策略报告主要考虑的两方面因素。

　　股改因素，是从5月份以来影响市场的主要因素，对市场供求关系产生直接作用，并且随着股改的全面展开，将在4季度继续对市场产生重要的影响。

　　而业绩因素，是我们中长期关注市场的基本落足点，虽然在下半年宏观层面对市场的影响力减弱，自上而下的资产选择难度也在加大，但业绩增长仍然是中长期影响市场基本格局的关键因素。

　　就4季度相对短期的时间区间而言，我们在季度报告中，对股改因素的市场影响更为强化，构成本次报告中的重要分析着眼点，也就是关注主题性的问题和投资机会。相比时间区间较长的年度报告，年度报告中我们会考虑更多的中长期因素，更强调自上而下的宏观到行业再到公司选择的策略逻辑，以及中长期的市场供求格局变化。

　　小张老师：在4季度A股投资策略报告中，贵所非常鲜明地亮出了对4季度市场走势的看法，你们预期市场将反弹--下跌--再上扬。不少媒体也进行了转载。据我所知，在报告完成后的第一时间，贵所以研讨会和个别交流的方式，和包括基金在内的众多机构投资者就报告进行了交流，目前听到的反馈是什么？机构也认同这个观点吗？

　　徐妍：我们在进行4季度的策略推荐中，也同时进行了机构的问卷调查，以及对机构的上门走访。

　　从143份机构调查问卷结果显示，70%的被调查机构认同4季度A股市场将维持1000-1200点的箱体格局。也就是说，机构在3季度末市场反弹到1200点附近还是保持相对的谨慎。但就市场具体的波动格局方面，看法会有所差别。

　　股改因素和业绩回落因素，也是成为大部分机构所认同的在4季度影响市场的两大关键因素。在市场对股改效应进行了提前的反应后，投资者对于后期股改的效用趋弱也有所共识，并对过度反应的部分所谓高股改预期股保持谨慎。

　　在业绩层面，投资者普遍认同业绩增长趋势下降的延续；但对于后期经济的走向，是机构投资者最为关心也分歧最大的部分。经济回落的格局慢于预期，后期将如何演变，经济拐点什么时候出现，是机构投资者比较关心的问题。

　　小张老师：策略报告中，对股改的分析占据了一定的篇幅和比重，你们具体如何看待股改对市场发展趋势的影响？

　　徐妍：我们对于股改对市场发展趋势的影响，持长期正面、短期中性的判断。长期正面，是股权分置问题的解决，有利于市场估值水平的下降、制度环境的改善、公司治理的提升、最终体现为市场风险溢价的降低。

　　但就短期而言，股改博弈中的不确定性风险与对价的正面作用，会相互制约，加剧市场的波动，但未必能对市场产生持续的推动作用。

　　7月份以来，市场基于股改预期获得较大的上涨收益后，我们对于后期股改效应趋于谨慎。主要理由有三方面，首先市场对于股改预期已经作出相当程度的提前反应，从对试点公司不同股改阶段收益变化的跟踪来看，也是体现出股改收益的不断提前反应，并加剧后期的调整压力。而对价率是影响股改预期的重要因素，随着股改难度的加大，平均对价率的下降是趋势。

　　其次，股改全面展开后，要维持众多股改公司的活跃将对资金面产生较大的压力，根据试点期间的情况，股改公司在股改前后日均换手率从2.5%上升到4.4%。如果以每周40家股改公司测算，并保持这样的活跃度，到年末需要新增337亿的资金。与此同时，股改公司再融资的开始，以及对于新老划断的预期，都会对资金面产生分流的压力。

　　第三，非G股公司相比G股公司存在较高的估值溢价，即使以我们跟踪的300家基本面较好的申万重点公司，其相对于G股的估值溢价也在20%左右。G股的估值定位，会对非G股产生影响，即使有10送3的对价，价格上涨幅度也有限。

　　小张老师：在策略报告中，你们也提出了不少投资热点，如股改主题投资热点、资产重估类股票、A-H溢价低于20%的股票、股改创新类股票等，热点主要还是分布在局部零散区域，是不是也从一个角度说明贵所对4季度市场并不是很乐观？

　　徐妍：在本次报告中，我们主要从股改角度和业绩角度，提出我们所看好的市场投资机会。

　　由于整体业绩增长放缓的限制，从行业景气增长角度，比较难以找到规模性的投资线索，主要以主题性的机会出现。而从股改角度，市场倒是比较能够从多方面找到一些资产活跃的机会，包括资产重估类、股改创新类、低估的优质G股等。

　　我们对于4季度市场持相对中性的态度，认为市场存在波动的机会和局部资产活跃的机会，但由于受到整体业绩放缓的压制、同时市场供求状况的改善仍需要必要的时间，故市场还很难出现根本性的转折。

　　小张老师：你们也一再强调资产重估类股票的投资价值，出于哪种考虑？

　　对于资产重估公司的关注，是我们自中期以来所一直强调的。

　　一方面，在经济放缓的预期影响下，市场出现持续下跌，随着估值的不断下降，越来越多的公司其在资产价值方面的支撑逐渐加强。这是我们关注资产价值的必要基础。

　　同时，随着股权分置改革问题逐渐解决，为资产重估提供更为有利的推动和契机。市场开始强调从实业投资者角度来看待公司的价值；从估值角度而言，就不仅仅是业绩增长的估值，资产的潜在重估价值也会成为估值的重要着眼点。

　　市场下半年在以土地资产重估为代表的资产重估类股票上，验证了我们的看法。同时，我们在本次季度策略报告中，对此又进行了进一步的分析，主要包括法人股、土地资产、以及牌照资产等。

　　其中，我们发现土地资产重估类公司，其市值的表现已经比较充分的反映了其重估价值，而从现金流折现的角度，土地类公司的市场估值是要远低于其DCF估值。与此相对应的是，出租车牌照的重估价值却远没有受到市场的充分反应，而对于牌照的重估，又是具有比较坚实的DCF基础，值得投资者更多的关注。

　　小张老师：今年以来，关注A股的投资者和资金明显增多，不少人从增量资金变化，以及房市和股市跷跷板等角度期望A股市场重新启动，甚至有不少人提出阶段性底部已经到来，你们如何看待这些现象？

　　徐妍：我们认为从较长的一年以上时间区间来看，目前A股市场的确处于熊牛转换的底部阶段，我们在年初的策略报告中也特别强调A股市场正在孕育战略性的再度起飞。我们对市场的长期发展是持乐观的态度。

　　但从季度相对短期的时间区间来看，我们认为市场供求的格局还很难快速的发生转变。一方面，目前股票资产虽然具有较为合理的估值水平，但从增长动力方面还不够充分；另一方面，资金的进入需要时间，在经济增长以及股权分置改革等不确定性问题相对明朗后，才会迎来资金的持续流入。

　　不同类型的投资者，需要基于其不同投资期限的资产配置目标，对于市场短、中、长期的发展变化进行判断，并以此进行投资的计划和操作。

(责任编辑：张雪琴)