盘点9月市值，A股流通市值从9月20日的10612亿元到9月27日的9910亿元，减少了702亿元。但同样是1131点，流通市值比8月9日的1131点，居然增加了42亿元。

　　如果再加上约16亿元的交易费和印花税，流通市值的增加值还要更多。由于非流通股股东对流通股股东按平均“10∶3”左右的比例支付“对价”，股改最终导致了这一结果。由此可见，股改中的利益转移相当可观。对于后市，笔者认为，股改还要再闯“三关”。

　　国资进退 举足轻重

　　以G韶钢为例。在第二批试点中，G韶钢的股改方案曾被国资委称作“最大胆”的方案之一。在股改以前，G韶钢国有股总量为7.5亿股，每股账面净资产为4.01元。按照《国家会计准则》和相关《国有资产管理条例》计算，大股东韶钢集团持有的国有股价值，虚估为30.03亿元左右。

　　G韶钢股改完成后，韶钢集团现在总计持有“未来流通股”5.4亿股。按9月26日～30日这一周的最低价2.78元计算，韶钢集团持有的G韶钢的股票市值15.05亿元。股改前“净资产值”与股改后“市值”相差15亿元，“缩水率”50%，(即使只算净资产，股改前后仍然相差9亿元左右)。

　　这不是个小问题。在沪深两市1400家上市公司中，国有控股及参股的上市公司数量达899家，国家及国有法人股占上市公司股本总额的47.2%。目前，国资委已经算清账了。因此，国资进退，举足轻重。

　　B股与H股，对价几何？

　　含有B股与H股的公司，也有同样的问题。目前，相当多的上市公司的股改始终采用“送股支付对价”的模式，股价如果不能填权，非流通股同样有相当大的“账面流失”。

　　按照中国证监会此前颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司?即含B股、H股公司?，可以由A股市场相关股东“协商”解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题。

　　事实上，早在今年7月，境外股东曾就“H股能否在股权分置改革中获得来自非流通股股东支付的对价”问题发表意见，有关方面(如港交所)也致函中国证监会。从理论上说，无论B股股东还是H股股东，均希望获得A股股改“对价”，这也合乎情理。

　　在香港《公司法》中，对两个以上不同种类、不同权利的股份，均设置“类别股票”，对涉及类别股权益的事项，也均由“类别股东大会”决议。其中，国有股即为类别股。

　　同样，在由原国家经济体制改革委员会制定的《赴香港上市公司章程必备条款》1993?92号 中也有过规定：在香港发行H股、B股的上市公司中，可以同时存在A股与H股或B股。一些H股(B股)还规定了“类别股东表决的特别程序”，这与当前A股市场进行股改所实行的“类别表决”，非流通股东表决时的比例限制的规定完全类似。

　　个人相信，在未来一定的时间内，含B股以及H股的股权分置改革应该有所推进，但也要特别慎重，以免招致境外股东“弃盘”。

　　中国股市，跌不起了

　　自股改以来，中国股市已经没有退路。现在的问题是，在股改中，对价以及相应的护盘措施，能否帮助中国股市超越市场化的门槛(特别是新老划断)是关键。对此，护盘的成败将决定中国股改的市场预期。

　　曾经有人提出过对中国股市进行“慢撒气”的办法，我们认为，正是这种“市侩方案”影响着市场信心。如果中国股市的治理策略就是让它无休无止地阴跌，那么，不管是交易商还是信托集合的投资机构，谁还敢给交易所的中央系统“报盘”呢？

　　“慢撒气”对股市的破坏力远远超出市场各方的最高想象。四年以来，中国股市的交易秩序也逐渐地被破坏。

　　市场不能存在长线的、绝对的“无风险套利”。长期阴跌，同样也能“套利”。从投资者的角度说，阴跌当然是难受的。但是从管理层的角度说，同样不轻松，比之于投资者，有过之而无不及。推进股改，内有玄机。正因为如此，中国股市绝对已经跌不起了。我们无论站在哪个角度，均应支持当前的股改，渐进推进市场化的改革，暂时搁置理论争议，方可力促中国股市的大牛市早日到来。

(责任编辑：陈晓芬)