■本报记者 袁满 高凡 北京报道

　　谈判状态中的谢平像一个账房先生，盘算着自己的家底，也盘算着对方的底线。

　　作为汇金公司的总经理，一年多来，在与外资的周旋中，谢平承受了巨大的压力，这种压力来自中、建行股权转让中的尺度和价格。

　　在没有可参照系数的情况下，中资银行股权转让的价格最易被公众质疑。“事先给个标准，或事后认为价格或高或低，往往都很难正确判断”。9月15日，谢平公开表示，国有银行的股权并没有被贱卖。

　　中国入世将近四年，银行业开放最引人注目的莫过于“出卖银行”了——从城市商业银行到股份制银行再到国有银行，纷纷把自己的部分股权出售给境外战略投资者。

　　入世之前，设立分支机构是外资金融机构进入中国银行业的主要方式；但是入世之后，外资金融机构对于参股国内银行的兴趣，已经远远超过了设立分支机构，因为这样进入中国银行业市场要快捷得多。

　　溢价

　　许多海外银行已将投资中国银行看作“新世纪最有价值的投资机会之一”。跑马圈地有马失前蹄的担忧，但正如瑞士银行首席亚洲经济学家乔纳森·安德森（Jonathan Anderson）所说的，“海外银行对中国银行业的投资仍将有可观回报，只要他们不支付过高的价格”。

　　是的，“在外资入股的过程，价格是最敏感也是最关键的谈判要点。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松说。

　　“直至今天，大部分上市公司法人股转让都是按照净资产作为价格依据，一般很少有溢价。但在外资入股银行的过程中，定价方法一般参考同类并购价格，即参考境外上市银行股票交易价格和同类并购市场的价格，一般以P/B即净资产的倍数来横向比较。实际操作中，也会将银行未来的发展以未来的现金流折现等多种方法来计算价格。” 巴曙松说。

　　其实，海外投资者并没有盲目乐观。

　　中国工商银行已与高盛集团旗下的投资基金、安联集团和美国运通公司投资36亿美元购得工行10%股权。依据该行今年公布的半年报，截至今年6月30日，工行的所有者权益为人民币2525亿，折合美元31.17亿，以此推算，工行股权的出让价格溢价约为15%。

　　此前，美国银行和淡马锡控股分别以25亿美元和14亿美元购买中国建设银行9％和5.1%的股份，溢价17%；而中行向淡马锡控股和苏格兰皇家银行牵头的投资集团各自出售10%的股权，股权溢价不过10%。

　　而此前一些中资银行在股权出售的过程中也曾经高额溢价。

　　2004年9月，不良资产缠身的深圳发展银行依然卖了个好价钱，新桥投资出资12.35亿元购入其17.89%的股份，溢价达到2.38倍；2005年4月，澳洲联邦银行没有要求做国际审计就以溢价方式投资6.25亿美元购入杭州银行19.9%的股权，且谈判时间仅花了三个月；2004年，第五大银行交通银行向汇丰银行出售19.9%股权，作价人民币144.61亿元，溢价86%。

　　乔纳森·安德森认为，之所以三家国有银行的股权出售价格与账面价值比远低于大型跨国银行1.9倍的比率，而小型且成长性极好的银行超过了2倍，海外投资者“支付的差不多正是稳定、低增长、低利润率的业务所应期待的出价”。

　　折扣

　　占据中国银行市场半壁江山的国有商业银行，出售价格如此之低，不免让人猜测——中资银行的股权是否正在以低于国际水平的价格在出售？作为控股股东的中央汇金公司直接主导了谈判的过程，总经理谢平似乎并不愿意直接给出过高或过低的评价。

　　“中、建行的转让价格里包含着许多制度因素，我们没办法找一样东西做参照系数，只有在谈判桌上才能体会得到。”谢平说。

　　“制度性折扣”——谢平坦言，“在汇金公司做中、建行战略投资者引入时的价格折扣，是制度因素造成的。在市场经济不到位的时候，有许多模糊地方，按照标准市场经济准则价格看，不得不承认有制度性折扣。”

　　比如政府干预经营以及国有银行高管的政府任命方式都成为对方要求折扣的依据。“曾有外方直接表示，如果你中方敢宣布银行的高管是按照市场化原则聘任的，我愿意每股多出2分钱购买银行股权。”谢平说。

　　惠誉国际评级的分析师林妍认为，除去上述制度因素，较高的社保经费支出，以及近年银行频发的案件，都是外资要求折扣的原因。以建设银行为例，拥有职工31万人，精打细算的外资银行显然不愿支付如此庞大的社保经费支出。

　　与此同时，“中国各银行资产质量、经营状况和公司治理情况很差。”林妍说，“即使有提高，也是得到了政府的支持，而非自身有很强的消化损失的能力。”

　　建行称，其去年的资产回报率为25.4%，但惠誉认为，由于这一数据是在政府免除该行一项所得税后计算得出的，因此存在“某种程度的高估”。如果没有上述税收减免，建行的资产回报率将为17.3%。

　　惠誉报告称，中国银行业的资产回报率和股本收益率属于亚洲地区最低的，分别只有0.43%和10.86%，与国际标准相差甚远。但就是这样的回报率，惠誉认为还是被高估。

　　此外，境外投资者的投资比例限制也成为外资的折扣条件。中欧工商学院金融学教授张春分析，新桥之所以能够出净资产价格2.38倍的股价来收购深发展股权，是因为存在控制权溢价。由于深发展股权分散，新桥入股17.89%后成为第一大股东，控制了董事会，更换了董事长和行长，能够按照自己的意愿对深发展实施了再造。

　　但对于投资国有商业银行，显然不存在控股的可能。高盛（亚洲）董事总经理胡祖六表示，一方面投资国有商业银行动辄需要数十亿美元，但如此巨大的投资却只能购得5%、10%的股权，缺乏管理控制权。

　　穆迪今年6月的一份中国银行业报告指出，只拥有少数所有权的外国投资者可能不会有强大的动力去尽力提供技术和管理意见。此外，文化及战略上的差异也可能削弱这类关系的成效。

　　尽管境外投资者承认中国金融市场有着巨大的开发潜力，但也要对中国的金融市场进行客观的风险收益评估。巴曙松说：“进入其中任何一个领域，都可能会遇到意想不到的阻碍。例如：产品条款设计审批权按照现有的规定，在国内销售的任何产品都要得到监管部门的审批；在产品定价方面，目前国内大多数金融产品的费率和佣金比例等都有统一规定，价格优势无法体现。”

　　无法量化的溢价因素

　　尽管中资银行，尤其是国有银行存在这样那样的风险，但依然被境外投资者看好。这是胡祖六在三个月的时间与全球50多家大型金融机构的高管交流后得出的结论。“经济的成长推动了金融服务的快速增长，我们的银行信贷过去几年平均成长16%，这是非常罕见的。”

　　和设立自己的分支机构相比较，并购向来被看作是企业迅速进入新市场并获得收益的捷径。巴曙松认为，外资银行以投资入股方式参与中国金融业的优势在于：一是进入成本低；二是在业务拓展和经营管理上发挥较大的作用；三是在时间上避开中国开放人民币业务的时间限制和地域限制，提前全面进入国内银行市场。

　　显然，网络、客户资源、市场影响力以及在银行特许经营的牌照等中资银行的本土资源是外资入股最想购买的东西。林妍认为：“对于一个境外战略投资者来说，中国各家银行的核心价值不仅在于其自身的财务状况有得到改善的潜力，而且在于其庞大的分销网络。这使得这些投资者可以以一种很快捷的方式进入中国市场，了解这个市场，并销售自己的产品，如信用卡。”

　　即便是被外资机构屡屡讽刺的“国家支持因素”，其实也是被海外投资者看中的价值所在。林妍认为，衡量银行的企业价值，仅看一个时点的净资产是远远不够的。这需要综合考察其个体财务实力状况以及该行可能获得的支持力度。而如果一家银行能够获得国家或股东的大力支持（如注资）以促进其不良贷款的核销，提高拨备水平和资本充足率，则该银行的信用状况或者说未来的市场价值就有可能得到很大的提升。

　　这一观点与耶鲁大学金融学教授陈志武与美国法人机构投资者深入接触后的看法相类似。陈志武表示，这些机构喜欢购买中行、建行的股票，就好像喜欢购买中石油、中石化的股票一样，因为具有很强的政府垄断色彩，可以获得垄断利润。

　　“因此，中资银行已经拥有的销售网络和客户群，有着巨大潜力的中国市场，以及虽然较差但在不断改进中的信贷审批制度、风险管理制度和公司治理结构等都是中方在入股谈判中要价的筹码。”林妍说。

　　但是与资产质量、经营状况和公司治理情况等外资银行提出的折扣依据不同，林妍表示，现行的银行收购价格已包含了这些要素，但中资银行以上的优势因素很难进行量化。

　　自1998年银行业改革展开以来，大型国有商业银行已大幅度缩减规模。中行、建行和工行基本上已退出所有的县级业务，但大型国有商业银行仍然有巨大的分支机构网络要管理。在2003年底，四大银行有88,967家分支机构和大约140万名员工。“如此庞大的网络会对利润造成损害”穆迪认为。

　　穆迪指出，庞大的分支机构网络有利于开展存款及个人业务，但是，也同时对效率构成负面影响，其人均拨备前利润(PPP)只不过是股份制商业银行的三分之一。

　　但无论如何，国有商业银行在网络、客户和市场覆盖方面占有的绝对优势是外资金融机构希望参与合作的最大动力。谢平也表示，国有银行可以溢价的地方是“网络、品牌和客户”。

　　不过，一位国际评级公司银行分析师认为，尽管四大行的网络和客户群优势总体来说优于股份制银行，但由于外资在国有银行获得的控制力小于股份制银行，因此由此产生的溢价小于股份制银行。

　　“对于外资银行来说，他们一方面可以通过改革所入股中资银行，改善其经营状况来提高其投资回报；另一方面也可能在3-5年熟悉中国的市场后出售其股份，而在中国成立自己的分支机构。”林妍说，“但是，境外投资者在认可被投资的银行有逐步改善和利润逐步提升的空间的同时，也担心其经营状况有继续恶化的风险，因此会出现苏格兰皇家银行与中行签订‘保护性条款’的情况。”

　　建行、中行在引资过程中，都对境外投资者做出了同样的承诺，即一旦今后每股净资产低于对方的入股价，汇金将给予补偿。

　　价格成为境外投资者确保赢利的一个重要的防线。

　　中国的金融系统既不是一触即爆的雷区，也不是令人垂涎的金矿，它是一个中庸的投资选择，乔纳森·安德森认为，投资中国银行业将成为双赢之举。中国将因外资的介入而受益，而外国投资者也将在中国银行业的发展过程中收获利润。

(责任编辑：铭心)