关注行业会计准则变更

    《投资性房地产会计准则》征求意见。自主产权，并且以出租或为了房产升值而持有的房地产可以以公允市价入帐。 大多数百货企业都是以自营为目的，不能按照投资性房地产进行归类。以出租为目的的商业地产，比较典型的案例是南方商城（友谊股份(行情,论坛)）以及西郊百联购物中心（友谊股份(行情,论坛)）等。

    会计准则的变更，并不能从实质上提升公司的持续获利能力，但会在账面上确认长期以来大家争论的商业地产的价值。 这又会带来自营和出租使用商业资产的会计核算区别。

    我们一向对基于商业地产升值而进行的二级市场投资行为持迷惑态度。 我们认为商业地产的价值实现是小概率事件，出售商业地产是以剥夺未来盈利能力为代价，对过去的经营的一定认可所付出的一次性补偿。比较典型的案例是友谊股份(行情,论坛)持续三年的非经常性损益。

    我们的盈利能力指标“通道费用率”实际上给出了传统百货企业量化衡量商业通道资源价值在财务上盈利的方式。我们的衡量指标体系本身部分反映了对商业地产升值的认可。

    所以我们较少以小概率事件计算入公司估值。除非对事件发生较为肯定，出现阶段性投资（或投机）机会。

    从上往下甄选股票之国际经验

    我们将各种业态已经相对成熟的市场的资本市场估值进行跟踪。在各投资期经营表现说明： 百货龙头在第一和第二阶段的销售增长平滑后是一种小幅稳定增长，从股价上得到认可。在第三阶段出销售增长出现分化，在股价上也得到验证。在第四阶段增长都下滑，类似于进入了完全衰退期。

    超市龙头在第一和第二阶段的销售增长远高于百货，在第二阶段股价增长斜率上高于百货。在第三阶段百货出现分化的时候保持良好的经营势态，投资机会高于百货。

    中国大量区域的百货还处在尚未进行市场整合，或者刚开始整合的阶段，投资期还会较长，不妨长期关注战略突出管理优秀的龙头企业，并依赖其稳定和高速的成长做长期配置。

    连锁超市（家电连锁）在都受到认可的第二、三阶段，问题的关键：这是谁的奶油？我们认为从行业角度考虑，最适宜大型综合超市（家电连锁）发展的富裕区域已经从初期的外延式市场整合向短兵相接的时候过渡。而竞争缓和的区域目前是百货业态大行其道的时期。大型综合超市（家电连锁）过早进行跑马圈地，投资回报期拉长，风险抬高。

    在较短投资期内，近阶段是外延式扩张是未来成败的一个最关键因素之一，适宜较为优秀的扩张企业投资。

    在长投资期内，如果政府持续保持政策的架空，我们提出最令人担忧的长期终极思想，大型综合超市的奶油终将拱手相让于外资企业。当沃尔玛和家乐福短兵相接的时候，资本市场只认可最优秀的那一个。家电连锁，则投资内资中的绝对龙头。

    家居连锁刚开始行业整合，值得跟踪。大部分地区还没到适宜这种业态生存的阶段，但部分地区已经发达。百安居已经开始通过收购整合市场，家居货栈筹划进入中国。这个蛋糕的价值得到认可，开始市场整合。

    连锁百货：蛋糕在变大，奶油在集中

    当百货业态丧失主导地位后，不会损害股东的利益：能持续从现金流给予股东回报，并获得并购价值。我们核心观点的关键隐含因素：零售各种业态中百货业态竞争最为缓和，且对本土化要求最高。这里的本土化制约着两重竞争者：1、外资进入中国；2、区域外的内资跨区域整合市场。

    基于对未来几年二三线城市阶段性连锁百货业态主导地位的肯定，我们自去年开始推荐连锁百货业态，选择标准是“战略＋管理”。

    战略：坚持区域内二三线城市的连锁扩张，并且依托一定的政府力量，进行相对市场化运作的企业。对于进行跨区域整合市场的百货企业，我们认为普适情况是，估价应包含风险因素，给予一定折扣。对于连锁百货收购和自建/租赁扩张，我们认为应该以真实的投入和回报来衡量股东的投资回报。我们通常绕开会计利润用现金流的投入和产出来衡量给股东的真实回报。

    管理：我们提出用三个盈利能力指标去衡量企业是否拥有良好的管理能力。地效值：第一指标。核心指标。销售能力及管理能力的综合体现。通道费用率：企业所垄断的通道资源价值在财务指标上的量化体现。我们严格按照"狭义通道费用率＝供应商返利/销售收入"，"广义通道费用率＝与通道资源升值一切相关的收益/销售收入"将指标呈现，作为企业的通道资源价值得到多少认可的量化衡量指标。 （单门店）净利率：公司的成本控制能力。弥补地效值的地区性差异，将不同区域的公司放到同一资本市场来进行同比衡量。