10月12日，中国建设银行的国际配售仍在热烈进行之中。

　　在这个具备众多耀眼特色的IPO(首次公开招股)项目中，其所有股份将在IPO之后完全转为H股的首家全流通概念，无疑是市场最关心的焦点之一。

　　“建行全流通预示着一个微妙的信号，”国内一家H股公司的总经理透露，“最近，证监会正在制定有关国内企业海外上市，包括在H股市场上市的全流通细则。其中涉及不含A股的已上市H股公司股权分置的解决方式，和未来招股上市的新增H股企业的全流通规则。”

　　这一规则的具体内容尚在制定之中，由于大多数H股公司均是国有企业，海外上市涉及境内资本项目下外汇管制问题，因此，该规则最后还将征求发改委、商务部、外汇局、国资委等部门的意见。

　　两大制度突破

　　建行作为在H股全流通的第一家内地企业，其方案早在三个月前已获得政府允诺。

　　今年6月5日-6日，建行股东大会通过了全流通的方案，该方案随后分别于6月9日和9月20日获国务院和中国证监会批准通过。建行的H股招股书确认，此次全流通方案完全符合内地的所有法规，属有效的法律行为。

　　此前H股的发起人股不能流通，并非受制于香港证券市场的政策。

　　“H股做全流通，必须要突破国内公司法和资本项下外汇管制两大制度，”高斯比投资咨询有限公司投行部经理贾文中解释，“目前，国内的政策法律环境已给建行突破阻碍全流通的制度创造了较好的条件。”

　　《公司法》一百八十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”

　　面对这条限制国内企业在H股市场全流通的条款，公司法修改草案作了大幅调整：“发起人持有的本公司股份?自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份在证券交易场所挂牌交易的?公开发行前的股东持有的股份自挂牌之日起一年内不得转让。”

　　对于后者，还可用H股公司上市之后发起人股东的一年禁售期加以限制。按照目前香港联交所规定，上市企业策略股东禁售期为一年。主要股东无论何时必须持有最少30%股权。

　　而建行的大股东均在招股书上做出了更长期的保证。

　　招股书确认，建行的两大内资股东汇金和建银除非有超额拨售安排，否则将持有建行股份5年以上，而美洲银行和淡马锡从汇金手头购入的股份的禁售期则为全球招股结束后3年。

　　建行突破的第二个难点是资本项目下的外汇管制问题。

　　此前不少H股公司已经运用的一个政策是：如果国内公司在香港直接上市之前有外资股东，且外资股东投资国内企业的资金从国外流入，则当这家国内企业在香港上市之后，外资股东持有的非流通股股份可以申请转为H股。

　　譬如在交通银行香港上市之后，汇丰银行持有的19.9%的非上市外资股，在得到有关部门批准之后，全部转为H股。汇丰银行承诺，2008年8月18日禁售期满前，不会出售H股。

　　这意味着非上市外资股转为流通H股已无阻碍，国内企业香港上市全流通的焦点，全部集中在了非上市内资股(发起人股份与上市前策略股东持有的股份)上。

　　交通银行IPO之后部分内资股性质变化，透露出些许先机。

　　交通银行在全球发售之后，除财政部和占比例28.41%的其他股东(大多为内资股)所持股份不流通之外，全国社会保障基金理事会(12.37%)和汇金公司(6.68%)所持股均将转为可流通的H股，禁售期为1年。

　　前述国内H股公司总经理分析，对此，外汇局也不无担忧：内资股股东一旦转为H股并把股份加以抛售之后，变成港币的资金要转换为人民币入境，必然对外汇当局造成巨大的结汇压力。

　　不过这一担心将随着QDII的放行而自然化解。

　　目前，除了社保基金、保险资金，大多数国内企业被禁止投资海外市场，包括港股。这位总经理认为，“有越来越多的银行、大型国企考虑在香港市场上市，这些H股公司上市之后的溢价和收益分红，均被可投资港股市场的香港财团、海外机构投资者获取，国内机构投资者只能望而兴叹。”而一旦亮出QDII的通行证，内资非流通股转为H股后，则可在禁售期满后抛售H股，再投资其他有价值的港股或其他海外市场的证券产品，并相应减轻结汇压力。

　　全流通溢价几何

　　无论H股全流通要突破多少旧有障碍，摆在发起人股东和上市前入股的战略投资者面前的，仍是无法抗拒的诱人盛宴。

　　随着全流通脚步的临近，持有的交通银行99.74亿股的财政部，与首都机场集团、上海烟草集团、云南红塔集团、山东电力集团等加总持有20%以上股权的内资股东，将分享转换为H股之后的高溢价收益。

　　截至2005年10月10日，交行收盘于3.275港元。财政部持有99.74亿股交行股份的成本为面值1元。简单计算，其中的差价收入239.97亿人民币(以1港币／1人民币＝1.04计)。

　　2004年7月，交行向一些国内老股东发行并出售了6.31亿股股份，以换取约人民币11亿元的现金。如这部分成本在1.74元的股份转为H股，也可坐收将近一倍的可观利润。

　　上市后，建行所有股份全部转为H股之举动，更是为所有的非流通股股东提供了蔚为可观的获利空间。

　　目前，建行的招股价格区间为1.8至2.25港元。即使以区间下限1.8港元计算，汇金公司(持股1381亿股，成本为面值)、建银投资(206.92亿股、成本为面值)也将分别获得1204亿人民币、180.43亿人民币的全流通溢价。

　　另外3名发起人国家电网公司、上海宝钢和长江电力(行情 - 留言)(共发行80亿股份、每股面值1元的发起人股份)，亦可分享69.76亿人民币的投资收益。

　　外资股东中，美国银行(持有174.8亿股，每股成本约1.155元)、亚洲金融控股(持有99.06亿股，每股成本约1.195元)分别获125.33亿人民币和67.06亿人民币溢价。

　　“全流通的好处除了显而易见的账面收益外，另一重要的意义在于H股市场将因全流通概念而被重新估值。”西南证券研究员周兴政表示，“H股估值将被提升，且和香港蓝筹股、红筹股以及其它类型股份全面接轨。”

(责任编辑：陈晓芬)