日前，第四批股改公司的名单公布了。在这批股改公司中，最大的亮点是上海永久和万科 A 两家含 B 股公司的破题。作为股权分置改革的重点和难点之一，此举也标志着股改工作正在涉足“深水区”，其结果如何，对其它类似公司的影响不容忽视。而万科 A 除了是含 B 股的公司之外，还有一层特别的含义：由于非流通股只占总股本的 14.58% ，第一大非流通股股东华润股份仅持有 10.3% 的非流通股，其方案对于深发展（第一大非流通股东持股比例为 17.89 ％）、中集集团（第一大非流通股东持股比例为 16.23 ％）等非流通股股东持股比例较低的公司进行股改具有借鉴意义。

　　与诸多股改方案不同，万科 A 既没有向流通股股东送股，也没有进行缩股或派现，只有单纯的权证。其方案的核心内容是：大股东华润股份向所有股权分置改革方案实施股权登记日收市后登记在册的流通 A 股股东按每 10 股流通 A 股免费派送 7 份欧式认沽权证。存续期间 9 个月，行权价格 3.59 元。

　　与许许多多的股改公司一样，万科 A 也采用的是市盈率法来作为支付对价的依据。根据其《股权分置改革说明书》：参考“万科 B ”和香港成熟资本市场的市盈率水平，本方案实施后万科 A 股的市盈率水平应在 14.11 ～ 21.71 倍之间，本方案选择市盈率水平最低值 14.11 倍为测算依据。最后的测算结果为每股流通 A 股理论上应获得的股份数量为 0.0170 股，即每 10 股流通 A 股理论上至少应获得 0.17 股的对价。万科 A 认为， A 股流通股股东实际每 10 股获得了 0.76 股的对价，实际获得对价水平是理论测算的 4.47 倍； A 股流通股股东的权益得到了保障，该股改方案是“公平合理”的。

　　A 股流通股股东的权益是否得到了保障、股改方案是否“公平合理”不能只听非流通股股东的一面之辞。事实上，以市盈率法来作为支付对价的依据，其本身的“弹性”是比较大的，笔者也曾在搜孤财经中的多篇文章（如 9 月 26 日《对价支付陷入无序》）中进行了论述。在万科 A 的股改方案中，如果选择的市盈率水平不是最低值（如取 15 倍市盈率值应不过分），根据笔者的测算，每股流通 A 股理论上应获得的股份数量为 -0.0452 股，即每 10 股流通 A 股理论上至少应该向非流通股股东支付 0.452 股的对价。进行股权分置改革，非流通股要获得流通权，本应是由非流通股股东向流通股股东支付对价。如果得出这样的结果，那岂不是很荒唐可笑？那么，在万科 A 自吹自擂的股改方案中，也只能是“理论”上保障了流通股股东的权益，实际上其股改方案存在很大的欺骗性，当然更难以谈得上什么“公平合理”了。

　　应该说，万科 A 的大股东华润股份并没有付出什么“真金白银”，只不过是在玩一场“空手套白狼”的游戏罢了，这一点可以从 G 农产品上得到佐证。 G 农产品的方案为在股改方案实施之日起的第 12 个月的最后 5 个交易日内，所有流通股股东有权以 4.25 元 / 股 ( 该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整 ) 的价格将持有的农产品流通股票出售给深圳市国资委。 G 农产品股改停牌除息后的价格为 3.35 元，与 4.25 元相比尚存在 26.87% 的收益。由于有较大的价差，该股复牌后连封两个涨停板，股价迅速向 4.25 元靠拢，就是在目前如此低迷的行情中，其收盘价仍然高于承诺价。

　　万科 A 派送的是认沽权证，表面上看，股价下跌后流通股股东可以通过行权来避免损失，笔者以为，这仅仅是流通股股东一厢情愿的想法， G 农产品的事实就是很好的说明。如果行权前万科 A 股价与行权价有较大的价差（假设为 10% ），市场这只“无形的手”将会自动为其“修正”，这是由资本的逐得性所决定的。如果行权前股价不低于 3.59 元，则其权证乃废纸一张。况且，在此期间，不排除万科 A 通过“暗箱操作”或与机构联手的形式将股价维持在行权价之上。因此，万科 A 单纯的权证方案虽说是一种创新，但却一钱不值，流通股股东并没有从中得到什么补偿。如果获得通过，将会为深发展、中集集团等公司提供蓝本，不利于市场的稳定。

　　尽管万科 A 的大股东华润股份持有的非流通股的比例不高，但决不能以这样的股改方案来愚弄 A 股流通股股东， A 股流通股股东的权益不能只有保护之名而无保护之实。笔者以为，鉴于其股本构成的特殊性，大股东华润股份如果真的要保障 A 股流通股股东的利益，应该象武钢股份一样推出“认购权证 + 认沽权证”这一组合模式， A 股流通股股东才能真正在股价的涨跌当中处于“进可攻、退可守”的境地，而不至于象现在的方案到时候收获的有可能是“白板”。

(责任编辑：张雪琴)

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