建行此次IPO的招股价为1.8港元到2.25港元之间。据主承销商预测,按此招股价范围,预计2005年市盈率相当于8.9倍到14.2倍,2006年市盈率将达到7.7倍到12.2倍。陈悦先生由此感言,撰写"估值之惑"一文,提出了全流通发行后的新公司估值问题,可谓能及时弊之言。但觉得意犹未尽,可能有狗尾续貂之嫌,不免再想说两句。

    陈悦先生云:"投资人学会自我保护,首先要有自己的研究方法来预测上市公司未来的潜力及研究公司治理环境结构。在整个估值体系暂时处于模糊走势之下,用各种公开披露的信息数据来判断公司是否具备投资价值。"这无疑是精到之说。但稍感疑惑的是,要学会这种"自我保护",又是一种"高难度"动作。

    何以见得?可对比一下内地银行股的IPO发行价。查了一下资料,发现浦发银行(行情,论坛)1999年9月的首次发行价为10元；民生银行(行情,论坛)2000年11月的首次发行价为11.8元；招商银行(行情,论坛)2002年3月的首次发行价为7.3元。与建行的1.8--2.25港元和交行2.5港元的招股价相比,显然高出了一大截。

    据中金公司测算,若建行按招股价的上限计算,发行市盈率为14.2倍。而内地很多公司的首发股价大多为20倍市盈率左右。这种差异,可以解释的理由可能有如此几条:一是海外的估值正确,内地的估值有泡沫；二是内地的估值正确,海外的估值低了；三是差异来自非流通股股东对全流通的不同承诺。不管何种,都意味着估值在公司刚上市时就埋下了"困惑"的陷阱。

    跳出"困惑"的陷阱,需要对当前正在进行的股改本质有准确的把握。在IPO的首次发行价上,内地与海外的差异,源自于在全流通与否的承诺上。时下,内地证券市场的非流通股股东,要取消原来不流通的承诺,必须向流通股股东支付对价,这不是追求历史得失的补偿,而是一种合乎市场经济公平公正原则的制度安排,把送股视为国有资产流失,是失之偏颇的。

    由此观之,建行IPO的招股价,为我们解疑释惑提供了一个活体。

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