百慕大式权证与其他权证的区别在于确定一个行权期。百慕大式权证在行权期上不同于到期行权的欧式权证，也不同于随时可以行权的美式权证，权证持有人可以在权证到期日的前三个月内任何一个交易日选择行权。根据万科(行情 - 留言)的股改方案，其在存续期最后5个交易日可行权。

　　“因为万科大股东华润股份持股比例偏低，流通股股东希望华润以高比例送股的方式实现对价是不大现实的。但万科也应该更多地考虑到投资者的投资成本，比如可以在行权价格和行权时限上作出一定的让步。”１０月１２日，在万科举办的机构投资者交流会上，一位机构投资者代表这样表示。

　　正如万科(０００００２、２００００２)方面此前所透出的说法，万科将加大与机构投资者的沟通，以争取股改方案得到大多数流通股股东的认同。在这方面，万科显然早有预期和准备。但与万科的自信形成鲜明对比的是，万科方案的出台，引来的却是一片质疑。在１０月１２日召开的投资者说明会上，尽管刚开始气氛还算平静，但涉及到利益问题，流通股股东与华润展开了激烈的交锋。

　　方案引发争议

　　按照万科１０月１０日公布的股改方案内容，公司第一大股东华润股份有限公司将向所有流通Ａ股股东按每１０股流通Ａ股免费派送７份认沽权证的方式进行，该权证为百慕大式，存续期为９个月，行权价为３．５９元／份，此价格与停牌前最后一个交易日收盘价一致。

　　这一方案和市场预期会有一定送股比例的猜想背道而驰，因而有关该方案是否“鸡肋”的争论被迅速引爆。甚至有激进的投资者放言，万科的方案“是对全体流通股东自尊的挑战”。

　　多数分析人士认为，由于万科基本面较好，９个月后其股价低于行权价３．５９元的可能性不大，而且万科认沽权证行权时需要捆绑股票行权，届时如果权证投资者行权，华润需要购买流通股，对股价将有助涨效应，一旦股价涨到一定程度，也将没有人再去行权。

　　认沽权下的潜在“接盘”效应，事实上已经对股价构成了一定程度的支撑。由于万科方案中没有送股或其他实现对价的方式，流通股股东在万科的股改方案中，只能通过对认沽权证行权的过程中取得相应对价，如果无人行权，则对于流通股股东来说，实际获得的对价为零。

　　“上市公司股改方案中对价的多少无疑是股改进程中非流通股股东和流通股股东之间的博弈焦点，但是万科的股改方案让一般投资者很难从中看出真实的对价水平。”深圳智多盈分析师余凯认为。

　　考虑到国内房地产业目前的实际经营情况，实际上万科Ａ股停牌前３．５９元／股的价格已经没有多大下跌空间。即使股价略有下跌，利益公司也可以略施财技把股价拉升上来，这样一来，行权价为３．５９元的权证很容易就成了“价外认沽权证”，甚至更高一点的行权价格到最后也只能是“废纸一张”。

　　一位投行人士指出：“对于大股东华润而言，其看重的应该只是权证所能够用来抵充对价的想象空间。并且，权证的市场炒作价值越大，权证抵充对价的想象空间也就越大，那么权证的利用价值也就越大。”言外之意，是指华润把权证演变为少支付或不支付对价的一种工具。

　　万科下一步

　　事实上，由于目前对万科股改方案持否定观点的观察人士占了上风，万科的股改方案会否考虑市场反应作出相应调整、如何调整、底线何在等具体问题，成为市场关注的焦点。当记者连续两天试图就上述问题征询公司意见时，被告知“所有高管已经就股改问题奔赴全国各地”，因而无法接受记者采访。

　　但有迹象表明，即使万科股改方案进行调整，也不可能采用送股的方式。一位接近王石的人士透露，事实上早在今年９月份，王石就曾私下里说过：“华润拿万科的股份时已经是市场价格了，跟其他的非流通股不太一样。要让华润送股，华润有难度。”但王石当时并没有提到会采用派送认沽权证的方式。

　　一位机构投资者代表也对记者表示，根据目前的实际情况，即使万科方面对股改方案作出调整，也只可能是在认沽权证模式的大框架下进行部分修改，比如可以略微提高行权价或延长行权期限等。

　　该人士认为，对于所派送认沽权证的比例提高问题，有可能因为无法在自己掌控范围而不被华润接受。一方面，如果比例提高，有可能降低权证对股价的支撑和调节作用；另一方面，如果股价跌破行权价，华润理论上就必须因此接纳更多的流通股。

　　这两种情况显然都不是华润希望看到的局面。

　　但余凯认为，对于相对弱势的流通股股东而言，万科的方案还是可以接受的。“尽管这个方案实质性的内容并不多，但毕竟锁定了股价下跌的大部分风险，可以在一定程度上保障流通股股东的利益。”

　　国盛证券分析师王剑则认为：“不管万科股改方案多完美，都不可避免地会引来各方的关注和讨论。”他认为，万科股改方案的出台一方面代表了Ａ＋Ｂ股类上市公司在股改创新方案上迈出的第一步，一方面也代表了大股东持股比例较低的公司在股改方案上的探索与尝试，具有很强的示范意义。“万科方案下一步会否作出调整以及如何调整，既有可能成为含Ｂ股类上市公司制定股改方案时的一个参照，也可能成为大股东持股比例较低的上市公司在股改路上的一个风向标。”

　　从理论上说，华润此次推出的认沽权证方案如果能获得通过，万科的股价应该维持在方案公告前的收盘价附近，对Ｂ股市场的影响将极为有限。此外，由于万科是整个证券市场中非流通股比例最低的公司之一，其股改方案应该是所有大股东持股比例较低的公司所共同关注的方向。从这个意义上说，万科的股改方案不仅要通过流通股股东的投票考验，也将在一定程度上引起管理层的密切关注。

(责任编辑：吴飞)

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