报告要点

    ●旅游行业保持快速增长。预计2005年旅游总收入7900亿元，同比增长15.5%。其中，子行业继续分化，景区、酒店运行良好，旅行社经营仍不乐观。

    ●针对不同公司不同投资策略。建议对旅游行业中品牌优势明显行业龙头公司（华侨城、锦江酒店(行情,论坛)）及质地优良的景区类公司（丽江旅游(行情,论坛)）采取买入并持有的长期投资策略；对品牌优势尚不明显但具有阶段性机会的公司采取逢低买入、阶段性持有的投资策略。

    ●维持行业推荐评级。当前重点公司股价总体高估8.5%，但基于对价预期，以10送3的对价计算，总体上仍有15%的上涨空间，维持行业推荐评级。维持华侨城强烈推荐－A，桂林旅游(行情,论坛)、峨眉山、丽江旅游(行情,论坛)、首旅股份(行情,论坛)、锦江酒店(行情,论坛)谨慎推荐的评级。

    旅游业处在长期景气周期

    2000年以来，受益于消费结构升级、加入WTO后我国与国际经济贸易的迅速增长，我国旅游业进入了新一轮增长周期。今年我国旅游业继续保持良好的发展态势，其中入境、国内旅游快速增长，出境旅游增速下降，预计全年入境旅游收入增长20%，达到309亿美元；国内旅游规模、收入分别增长13.5%，达到12.5亿人次、5350亿元，预计全年旅游总收入7900亿元，同比增长15.5%。

    景区———门票价格与游客规模双增

    旅游景区具有超强的定价能力。与周期性行业及一般消费品不同，旅游景区从来都不会受到降价的困扰。去年年底到今年年初，众多旅游景区纷纷上调门票价格，尽管4月29日发改委紧急通知，对规范景区门票价格管理提出8点要求，但从长期看该通知实质上是将景区门票3年一轮的涨价周期合法化了，并且对涨价的幅度没有限制。

    门票价格提高不影响游客增长趋势。2002年九寨沟、黄龙、黄山分别上调了门票价格，当年游客规模分别增长了3.2%、5.1%，黄山、峨眉山游客增长率略低，分别为0.8%、0.3%。涨价之后，景区游客规模依然保持了增长态势。不过，今年景区地域性差异开始凸显。井冈山等红色旅游景区增长迅速，四川等景区因为天气、猪链球菌疫情等影响，游客规模下降。

    酒店———集团化程度快速提高

    目前我国共有酒店管理公司190余家，比2004年增加了约30家，增长19%；托管饭店总数近1600家，比2004年增加了540家，增长51%；星级饭店集团化程度从2004年的9.63%迅速提高到14.55%。每家管理公司管理的酒店数量从6.6家提高到8.4家。以酒店管理公司管理数量衡量，近两年酒店业集团化速度超过了50%。值得注意的是，尽管房价上涨迅猛，但部分热点地区酒店出租率的下降仍然显示出景气度达到阶段性顶部的迹象。

    旅行社———竞争依然激烈

    2004年全国新增旅行社1978家，增长14.80％；旅行社营业收入1017.82亿元，增长55.92%；毛利率为6.81%，净利率为0.30%。在收入大幅增加的情况下，旅行社行业经营状况仍然未见好转，表现在：（1）平均净利润从2002年的9.96万元大幅下降到2.02万元；（2）行业净利润率从2002年的1.62%下降到0.3%；（3）出境业务利润率下降，毛利率水平低于国内业务。

    整体来看，我们认为旅游行业仍处在长期景气周期中，预计2010年前年增长速度达到10%；景区、酒店持续景气，旅行社行业长期前景则不明朗。

    人民币升值影响有限

    数据表明，2004年桂林入境旅游者的比例占全年总游客的比例为7.27%，黄山入境游客仅占游客总数的3.11%。估计国内少量知名景区入境旅游者的比例能够达到5%上下，一般景区境外游客比例应远低于5%。而且入境旅游者中，纯粹观光游客的比重不足10%，考虑到人民币升值幅度很小，我们认为人民币升值对旅游行业总体上影响有限。子行业中，旅行社行业受到的负面影响相对较大，景区、酒店行业影响相对较小。

    上市公司中期业绩继续增长

    旅游板块16家重点公司主营收入39.75亿元，同比增长14.3%；营业利润3.80亿元，同比增长24.1%；净利润4.84亿元，同比增长0.4%，显示旅游行业整体上仍保持良好的增长态势。子行业中，景区行业7家公司合计主营收入、营业利润分别增长16.3%、21.6%，净利润下降3.3%。张家界(行情,论坛)的巨额计提及峨眉山、丽江旅游(行情,论坛)业绩大幅下滑是导致景区子行业净利润同比下降的主要原因。酒店行业4家公司合计主营收入、营业利润、净利润分别增长16.3%、40.7%、28.9%。2家旅行社公司合计主营收入、营业利润分别增长43.0%、438.3%，但受投资收益下降影响，净利润下降30.8%。个股当中，锦江酒店(行情,论坛)、黄山旅游(行情,论坛)业绩增长分别达到40%、47%。

    短期投资机会来自对价

    通过与部分国家、地区同类公司比较以及对相关影响因素的分析，结合行业背景、定价能力、公司治理、盈利能力等因素，我们认为，国内旅游公司合理的动态市盈率区间为：酒店（18-22倍）；景区（20-25倍）；旅行社（15-20倍）。

    过去一年旅游板块的重点公司走势领先大盘30%。根据市盈率估值结果，不考虑股改对价因素，7家重点公司股价已经整体高估8.5%，首旅股份(行情,论坛)、锦江酒店(行情,论坛)、黄山旅游(行情,论坛)股价高估10%以上。因此，我们认为，短期内旅游板块的投资机会将来自对价。尽管当前旅游板块重点公司的市场价格已经部分反应了股改对价的预期、但尚不充分。如果按照2.5的对价水平测算，重点公司平均仍有15%的上涨空间，如果对价水平达到3，则上涨空间达到20%。基于2.5-3的对价预期，短期内旅游板块依然具有较好的投资价值。

    我们建议对旅游行业中具有投资价值的两类公司，分别采取不同的投资策略：1、 对于品牌优势明显、核心竞争力突出的行业龙头公司（华侨城、锦江酒店(行情,论坛)）及质地优良的景区类公司（丽江旅游(行情,论坛)）以把握长期价值为核心，买入并持有；2、对于品牌优势尚不明显，但具有阶段性增长机会或有涨价预期的公司（桂林旅游(行情,论坛)、首旅股份(行情,论坛)、峨眉山），以把握短期机会为核心，逢低买入、阶段性持有，等待对价、催化剂事件或业绩阶段性增长带来的投资机会。

    重点公司点评

    华侨城A：强烈推荐-A

    旅游业务快速增长。上半年旅游业务营业利润6956万元，同比增长23.98%。欢乐谷、世界之窗、锦绣中华游客收入分别增长24%、12%、8%。9月欢乐谷游客增长超过40%，香港迪斯尼开业增强了珠三角对远程游客的吸引力，对华侨城主题公园初步影响正面。同时，地产进入大面积收获期。纯水岸别墅10套以及天鹅堡二期2区将集中在 4季度结算，预计全年结算面积9.2万平米，利润5.1亿。2006年三洲田、尖冈山、北京、上海等地产项目将全部进入结算期，结算面积39.6万平米，利润9.5亿元。另外，预期深圳征收土地增值税的影响较小。按照12倍动态市盈率测算，含权流通A股估值中枢在12.37元，维持强烈推荐-A的投资评级。

    桂林旅游(行情,论坛)：谨慎推荐-A

    与传统景区以提价为主要手段的增长方式不同，桂林旅游(行情,论坛)采取的是以资本和管理输出为手段的更为激进的扩张模式，我们称其为景区孵化器模式。现有景区中，七星、象山及丰鱼岩景区已经进入成熟期，银子岩、龙脊梯田、井冈山处于成长期，龙胜温泉、贺州温泉即将进入成长期。预计2005-2007年景区收入0.85、1.11、1.39亿元，复合增长率43.45%。预计2005-2007年EPS分别为0.259、0.337、0.418元。另外，参股40%的井冈山旅游一直在谋求上市，一旦上市，公司所持股份的价值将大为提升。按照25倍动态市盈率测算，含权流通A股估值中枢在9.68元，维持谨慎推荐-A的投资评级。

    丽江旅游(行情,论坛)：谨慎推荐-A

    在丽江游客快速增长的背景下，具有涨价预期的索道业务以及募集资金投向的古城南入口项具有良好的发展预期。由于募集资金投入项目2008年后才能产生效益，未来两年业绩增长仍主要来自索道业务。预计2006、2007年索道客运量将达到197、225万人次，分别增长12.5%、14%。预计2005、2006年公司EPS分别为0.366、0.423元。因公司主要财务指标优于同行，我们认为公司估值应高于行业平均水平。按照25倍动态市盈率测算，除权后的合理股价应在9.15-10.58元。修订后的股改方案对价水平从3提高到3.5，含权流通股价值中枢13.31元，维持谨慎推荐-A的投资评级。

    首旅股份(行情,论坛)：谨慎推荐-A

    景区业务带动上半年业绩增长7.1%。但是，民族饭店于今年6-8月停业装修，下半年或明年初京伦饭店也将进行为期3个月的停业装修，这对今明两年业绩增长造成一定负面影响，但有利于酒店业务的长期发展。而9月1日起南山景区门票价格从65元提高到150元，因不清楚门票涨价部分的分成比例，目前无法准确预测门票涨价对公司业绩的影响。不包括南山门票涨价因素，预计2005-2007年EPS分别为0.255、0.270、0.379元。根据大股东持股达到69%的股本结构，我们认为公司股改合理对价至少应能达到10送3。按照22倍动态市盈率测算，含权流通A股估值中枢在7.31元，维持谨慎推荐-A的投资评级。

    锦江酒店(行情,论坛)：谨慎推荐-A

    酒店管理收入增长60%、期间费用率下降7个百分点、投资收益长15%是上半年公司业绩增长40%的三个主要原因。公司将酒店管理业务作为今后主要的战略发展方向符合行业的发展规律，未来有望继续增长。但值得注意的是，1-9月上海全市星级酒店出租率下降1.7个百分点，房价同比仍大幅增长，出租率与房价走势的背离意味着上海酒店市场出现了阶段性顶部的迹象。预计2005-2007年每股收益分别为0.283、0.349、0.399元。按照22倍动态市盈率测算，含权流通A股估值中枢在9.04元，维持谨慎推荐-A的投资评级。

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