2005年，随着股权分置改革的正式启动，中国股市的转折之门已被打开，它标志着中国证券市场一个旧时代的结束和另一个新时代的开始。在我们即将全面总结这一转折之年的时候，招商基金管理有限公司、深圳证券交易所联合主办了“转折之年—中国证券市场的投资机遇”高峰论坛，纵论中国证券市场面临着的机遇与挑战。

　　搜狐财经频道为本次论坛提供了独家的现场直播。以下瑞银证券董事总经理， 中国研究部联席主管 张化桥发表的题为“中国公司的改革: 态度问题- QFII 为什么爱自然资源、自然垄断 ? ”的主题演讲摘要——

　　1 中国股市边缘化?

　　2 中国公司的搭配,和没有明确关联的痛苦

　　怕盈利 空 档 ;

　　讲规模;

　　只想圈钱，根本不在乎摊薄或净资产收益的下降 ;

　　眼睛向上，不向市场 (锦旗奬状, 税收优惠 );

　　时尚; 浮躁; 讲宏观故事 ; 哪里有心思学习市场调研、产品研发，及客户服务？

　　哪里有心思潜心制度建设,和风险控制？

　　上市公司与投资者失去沟通

　　3 XXX 公司

　　自来水: 净资产收益 20%;

　　酒店 , 发电厂, 路桥, 商铺: 净资产收益 5%;

　　全公司净资产收益: 13%

　　股利支付比率: 33%

　　(图略)

　　4 世界上的工厂命运都不乐观

　　需要大量资本支出，

　　不断做研发,

　　原材料价格莫测，

　　产成品价格更莫测,

　　每天都遇到新的竞争者，因为没有进入障碍。

　　收款难是个头疼，

　　质量控制也是个头疼 ,

　　品牌很重要，但十分脆弱 (大量名牌公司的倒闭 ),

　　公有制与品牌建设是有根本性矛盾的

　　5 态度问题

　　几乎每一个工厂的生命周期都短，而且越来越短。在这有限的生命周期里，繁荣期就更短了（两年？);

　　一个工厂倒下时，千万个工厂站起来。这种前赴后继的悲壮情景也就意味着中国工业会越来越大，我们的公路和港口会越来越忙，耗电会越来越多。

　　可是聪明人最好不工厂。工业化的最大受益者是房地产、公路、商场、酒店、港口、机场和电讯企业。但房地产开发商其实也是工厂，意思不大。

　　自然资源和自然垄断永远是最佳投资目标。

　　6 爱自然资源、自然垄断, 实属万般无奈

　　什么叫“运营杠杆”, Operating Leterage?

　　比如一个钢铁厂、铝厂、石化厂的设备利用率只有60%，如果产品需求增加，设备利用率提高到65%，该公司的利润可能翻一番，而且现金流可能会涨得更多。

　　公路、机场、电厂、港口、食品均属此类，

　　这类公司有一个特点：固定资产投入大，但“可变成本”小，或者，象公路运营成本小，但用租赁厂房来做玩具、衣服等的公司却没这个优点。

　　负的“运营杠杆”也可以伤害股票。如果市场对某产品的需求减少5%，该等公司的利润可能下跌 80%。

　　7 2006年呢？

　　（1）经济继续缓慢走下坡路；

　　（2）通缩初现；

　　（3）利率不可能再加；

　　买现金流强劲的股票，以及能削减成本的股票。

　　（1）零售股;

　　（2）地主股, not 地产股;

　　（3）自然垄断;

　　（4）自然资源

　　8 为什么自然垄断和自然资源?

　　它们的叫价能力比其它工商企业强;

　　倒闭的概率小一些;

　　对管理层的管理水平要求低一些,

　　不需要太多的研发支出;

　　收款难?

　　9 规模效益的问题

　　公司有两类：Scalable, or not;

　　制造业和系统集成企业不是Scalable：产量翻番，成本（或资本支出）翻番;

　　微软(Microsoft) 是Scalable;

　　“伟哥”的生产商也是Scalable;

　　telecom is scalable;

　　发电厂 Scalability：

　　10 为什么喜欢自然垄断? 现金流

　　（图略）

　　11 好工厂和科技企业的盈利, 现金流

　　（图略）

　　12 普通工厂和科技企业的盈利, 现金流

　　（图略）

　　13 哪些公司不容易管理

　　综合性企业;

　　系统集成;

　　软件企业;

　　科技企业;

　　制造业;

　　银行、保险;

　　医药;

　　Retailers;

　　Property.

　　14 市盈率和ROE的欺骗性 （1）

　　关联交易改变盈利;

　　资产处置改变盈利;

　　税收优惠改变盈利： 今年15%，明年7%?

　　裁员改变盈利：今年裁3万,明年裁5万人?

　　撇帐改变股本，影响盈利;

　　养老金改变盈利;

　　股权、期权的不同会计处理改变盈利

　　15 市盈率和ROE的欺骗性（2）

　　市盈率：哪一年的市盈率？5-year average?

　　盈：但是有现金吗？

　　扩张的公司始终有“盈”，但是现金流呢？

　　市盈率可以比较吗？跨行业？跨国家？

　　Interest rates, capital flows, political risks

　　16 市盈率和ROE的欺骗性（3）

　　分析员喜欢看过去几年的ROE. Should they?

　　但过去不等于现在和未来;

　　ROE/COE = Price/Book 真的成立吗？

　　如何计算Cost of equity？

　　Book value的欺骗性：土地、资产的重置成本

　　17 制造业和科技行业的江河日下

　　能否“Buy and hold”？

　　制造企业的寿命越来越短

　　豆沙包被馅饼取代

　　如何为短寿命的公司或项目公司估值

　　中国房地产公司的短寿;

　　房地产公司是制造企业

(责任编辑：任宁)

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