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10月18日，4000亿港元正沉浸在建行公开招股所带来的兴奋之中——作为今年以来全球最大的IPO，建行于10月14日起在香港市场公开招股，预计于本月27日在港交所挂牌。最高集资额可达731亿港元。
除了预计高达4000亿资金的追捧之外。 建行此次以全流通的模式发行上市。还为嗅觉敏锐的香港资本市场带来了春江水暖鸭先知的微妙暗示。
权威人士透露，“最近，证监会已经开始着手制订关于国内企业海外上市，尤其在H股市场上市公司的全流通规则。”资料显示，国内企业在H股市场不流通的部分主要体现在内资发起人股份和策略股东持有的股份上。
“证监会有关部门正在积极与香港联交所一起讨论、研究此事，力争尽快解决阻碍纯H股(不含A股的H股，A＋H股的股权分置问题将在国内A股市场得到解决)全流通的一些法规和政策方面的问题。至少要做个新老划断。”该人士进一步透露。
这份规则，将包括不含A股的已上市H股公司(纯H股公司)股权分置的解决方式，和未来招股上市的新增H股企业的全流通规则。
该人士同时也强调，这一规则的具体内容尚在制订之中，由于大多数H股公司均是国有企业，海外上市涉及国家产业政策、国有持股比例和境内资本项目下外汇管制问题，因此，该规则最后还需要征求发改委、商务部、外汇局、国资委等部门的意见。
招股书之限
此前H股的发起人股份不能流通，并非受制于香港证券市场的一些政策。
“两地在法规和程序上有些差别，当时在国内企业境外上市的章程、招股说明书上设置了H股发起人股份不能流通的硬规定。”证监会一位人士表示。
2005年6月，神华能源在发行H股的招股书中作出了这样的特别表示：“本公司确认本公司无意寻求神华集团将于本公司上市后继续持有的股份的任何部分根据股权分置通知重新分类为H股，无论于三年期间或其他期间。”
同月，交通银行在发行H股时表述：“本银行无意重新指定非流通股份，而本银行现时持有非流通股份的股东亦无表示要求重新指定彼等的非流通股份。”
这些因某种政策约束所致的特别承诺，使得神华集团和交通银行的内资法人股转为流通H股时，可能会遇到一些麻烦。
相比公司章程、招股说明书，目前正在修改的《公司法》倒是为解决H股股权分置问题创造了良好条件。
现《公司法》一百八十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”
面对这条限制国内企业在H股市场全流通的条款，《公司法》二次修改草案作了大幅调整：“发起人持有的本公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份在证券交易场所挂牌交易的公开发行前的股东持有的股份自挂牌之日起一年内不得转让。”
对于后者，可用H股公司上市之后发起人股东的一年禁售期加以限制。按照目前香港联交所规定，上市企业策略股东禁售期为一年。主要股东无论何时必须持有最少30%股权。
而作为特例的建行大股东均在招股书上做出了更长期的保证。
招股书确认，建行的两大内资股东汇金和建银除非有超额拨售安排，否则将持有建行股份5年以上，而美洲银行和淡马锡从汇金手头购入的股份的禁售期则为全球招股结束后3年。
外汇管制能否放行
“H股做全流通，除了突破国内法律、法规的限制，我认为更重要的是突破资本项下的外汇管制。”上海某H股上市公司高层分析。
目前，外汇管理局基本同意了非上市外资股转为H股，譬如在交通银行香港上市之后，汇丰银行持有的19.9%的非上市外资股，在得到有关部门批准之后，全部转为H股。
国内企业香港上市全流通的焦点，全部集中在了非上市内资股发起人股份与上市前策略股东持有的股份上。
他告诉记者：“按照目前外汇政策，境内法人在海外市场募集的资金要求立即调回境内结汇。如果H股全流通，内资股股东卖老股之后，港币或美元必须结汇，资金不能停留在境外做投资。但是以后，内资股东应国家政策的需要想要增持H股，人民币是否能购汇呢？现在资本项下仍存在进与出的管制。”
此观点也得到国家外汇管理局上海分局人士的印证。
该人士表示：“境内法人抛售、增持H股引起的结汇、购汇，是一种创新业务，目前基本都是个案处理。”
前述国内H股公司高层分析，外汇管理局对此也处于较为矛盾的心态：内资股股东一旦转为H股并把股份加以抛售之后，变成港币或美元的资金按理要转换为人民币入境，但是结汇量过大，势必对汇率产生影响，对外汇当局造成巨大的结汇压力。
“解决H股市场全流通问题是一项系统工程，如果国家允许QDII放行，使老股抛售的外汇可以停留在境外投资，则外管问题自然化解。”他说，“有越来越多的银行、大型国企考虑在香港市场上市，这些H股公司上市之后的溢价和收益分红，均被可投资港股市场的香港财团、海外机构投资者获取，国内机构投资者只能望而兴叹。”
而一旦亮出QDII的通行证，内资非流通股转为H股后，则可在禁售期满后抛售H股，再投资其他有价值的港股或其他海外市场的证券产品，并相应减轻结汇压力。
对于外汇管制和H股全流通问题，上述证监会人士表示这并非一二个部门就能解决的事情，目前情况下，将尽量排除障碍，早些使H股的股权分置问题做个新老划断。
H股对价悬疑
同样是解决股权分置问题，国内A股市场的对价理论是否会复制到H股市场呢？
尽管H股全流通并未真正铺开，但对价之争已在悄然进行。
上述H股公司高层认为：“这是两回事情，H股没有对价概念，H股的发起人股东不是不流通，而是暂时不流通。此前，证监会和联交所对此就有过沟通。”
另一家H股公司财务总监也表示没有听说要支付对价。
但是，无论是修改阻碍H股全流通的公司章程，还是发起人通过存量发行方式卖老股以获得全流通，按照联交所规定，都需要召开特别股东大会。
在特别股东大会上，不排除流通股股东遵循国内A股市场的方式，提出一定数量的对价概念。
“如果有对价，那每个人都会跑进来，因为吸引力实在太大了。市盈率那么低，中国经济增长那么好，人民币还要升值，又有对价，当然要买啦”上述境外投行总监有些兴奋。
不过，“与A股市场相比，H股流通股股东索要对价的情绪相对不会那么激烈。”某境外证券公司投行总监分析其中的理由。
第一，国内企业发行H股，招股时的定价是按照全流通股本的规模来定价，定价相对合理，不存在大股东圈钱的情况。
第二，境外投资者投资H股，大部分时候都非常理性，他们的判断指标其实是把所有流通和非流通股份都考虑进去的，因此，无论全流通与否，这些判断指标本身并不会有大的变动，因此下跌空间不大。
对于纯H股公司将要开展的全流通，国内某投行人士认为这是不太理性的举动。
他认为纯H股公司完全可以在等A股市场新老划断之后，可以通过回内地增发A股，而解决内资发起人股份不流通的问题。“这样做，丝毫不会遭遇支付对价的疑惑。”
2004年3月，来自港交所的数据显示，目前内地在港上市企业已达264家，占港交所上市企业总数的1／4。值得关注的是，自1993年至今，内地企业在港已筹集超过8000亿港元的资金，而在过去10年中，在港IPO筹资额超过100亿港元的企业共有10家，其中规模位居前9名的均是内地产业巨头。
面对股权分置改革可能对港股市场造成的影响，香港软汇金库执行董事兼投行负责人温天纳曾表示，H股已经与国际资本接轨，市场冲击较少；但无论如何，由于流通股份将有秩序增加，H股短期内可能难免有波幅，只不过影响会比较短暂。
而H股股份全流通最为直接和长远的好处是，H股估值将被提升，且和香港蓝筹股、红筹股以及其它类型股份全面接轨。
红筹上市模式渐入窄路
冰火两重天。
正当已上市的H股公司大股东翘首期盼着有关全流通规则之际，一些原本打算以红筹方式去香港上市的公司也在考虑转向H股形式。(“红筹上市”模式，是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。)
在2005年外汇管理局出台“限制曲线海外上市”的11号文后，红筹方式上市几乎处于停滞状态。
事实上，原先不少民企选择红筹上市，而非H股方式，正是基于红筹上市可以全流通的考虑：一方面，全流通是公司上市并成功套现的先决条件，全流通使公司可以采取多种形式持续融资，全流通使大股东能够完全自主进行多元化经营；另一方面，海外创投介入的公司倾向于海外上市，以通过全流通退出实现增值受益，如李宁公司、盛大网络、蒙牛乳业的海外上市，均让介入其中的海外创投获得了巨额利润。
而现在这一格局将发生转变，全流通将不再只是红筹上市的独家优势。
“如此，在红筹上市比较困难的情况下，外资投行都会劝说国内企业采用H股方式上市，也可缓解一些境外中小投行2005年的业务之困。”高斯比投资咨询公司人士表示。
交通银行、建设银行、神华集团、中国石油，从已上市的名单来看，H股公司大多数均是国有大型企业。
与A股股权分置解决的路径一致，H股公司要做全流通，必须经过中央国资委或地方国资委关于国家产业政策和国有持股比例的审核，国资管理体制的变革。
于是，悬架在国内A股股权分置改革头上的这道“股权分置改革和国资管理”难题，同样会出现在H股公司身上。( 赵洁) (责任编辑：吴飞)
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