今日，万科(行情 - 留言)公告了修改后的股改方案，大股东华润免费派送认沽权证比例由10送7调整为10送8，行权价由3.59元调整为3.73元。对价水平由每10股相当于获得0.76股增至1.0379股，上调了36.56%。

　　分析人士认为，万科大股东持股比例过低，送股方案不可行，推出认沽权证实属不得已之举。但在大股东持非流通股比例仅10.30%的情况下，能创造出超过10％的送得率，也相当不易。

　　万科的股改方案因被认为对含B、H股公司以及高流通比例公司具有示范作用而广受关注，但分析人士认为，万科方案是多种特殊情况结合后的产物，其他公司不易模仿。

　　高强度沟通后，权证数量增加、行权价上调

　　万科股改方案于10月10日公告后，大股东华润股份代表、万科代表和保荐人代表马不停蹄的走访了北京、上海、深圳三地的投资者并举办了三场A股投资者沟通会。四天时间内通过一对一方式拜访了16家基金，和约50家机构进行了对话，并通过网上路演的方式回答了投资者近300个问题，通过热线电话、传真和电邮方式和近700个投资者进行了沟通。

　　在沟通过程中，大多数流通A股股东认同“大股东持股比例过低，送股方案不可行，采用认沽权证实属不得已”的结论。对于华润的对价安排，许多流通A股股东表示公司股权结构特殊，对此并不存有太高的奢望；选择万科主要基于对公司业绩的肯定、对公司持续14年盈利增长的信任。但不少流通A股股东也表达了希望华润适度调高对价水平的愿望。

　　在与流通A股股东进行广泛沟通后，华润股份对对价方案进行了调整。主要变化为大股东华润免费派送的认沽权证比例由10送7调整为10送8，行权价由3.59元调整为3.73元。

　　原方案：于万科股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通A股股东，每持有10股公司流通A股股票将获得华润股份免费派送的7份存续期为9个月、行权价为3.59元的百慕大式认沽权证。

　　调整后方案：于万科股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通A股股东，每持有10股公司流通A股股票将获得华润股份免费派送的8份存续期为9个月、行权价为3.73元的百慕大式认沽权证。

　　权证价值上调19.55% 对价水平上调36.56%

　　按照国际通行的测算方法，原方案中华润派送的认沽权证价值为0.3896元/份，而方案调整后，由于行权价提高至3.73元，权证价值增至0.4658元/份，上升了19.55%。

　　由于权证价值提高和权证数量的提高，华润安排的对价水平由原来的流通A股每10股理论上相当于获得0.76股增至1.0379股，对价水平上调了36.56%。

　　分析人士认为，在大股东持非流通股比例仅10.30%的情况下，能创造出超过10.37％的送得率，也相当不易。

　　考虑到可转债因素，理论上大股东华润股份的送出率将达到69.90%～86.44%之间，再创股改方案新高。而本次方案的送得率超过了大股东所持非流通股的比例，也是自股改启动以来非常罕见的情况。

　　此外，华润承诺在限售期内如果进行减持，则减持价格不低于认沽权证行权价的120%。在新的方案中，由于行权价调整，减持价格也由原来的4.31元增至4.48元，较万科方案公告前一交易日收盘价3.59元溢价24.79%，因此，流通A股股东承受市场扩容的压力将会大大减小，有利于流通A股股价的稳定。

　　流通A股稳赚不赔 权证价值真金白银

　　据悉，新的行权价3.73元的确定思路为，在万科A股9月30日收盘价、30日均价、60日均价、120日均价、240日均价和100%换手率均价中取最高值。

　　在资本市场中，风险创造价值，投资者如果想要获得更大的收益，就只能同时承担更大的投资风险。而华润股份按上述价格派发的认沽权证，在整体上看，可以使得万科流通A股股东规避“万科A”股价下跌的风险，而只享受由股价上升所带来的收益。

　　在方案确定前的沟通过程中，部分流通股东认为万科业绩良好，股价上升是必然趋势，因此华润认沽权证是废纸一张，没有实际价值。对此保荐人招商证券做出了澄清。

　　保荐人指出，权证的价值是可以衡量的。根据国际通行的权证估值模型━B-S模型测算，万科认沽权证的理论价值为0.4658元/份。如果流通A股股东担心股价下跌，可以选择同时持有股票和权证，这样，权证的价值当然得到了体现；而如果认为万科股价不会下跌，则可以在权证上市后，在价位恰当时卖出权证而继续持有股票，这样，权证的市场售价就成为流通A股股东立即获得的对价所得。

　　承担风险是华润的对价支出

　　保荐人认为，除了立即可以兑现的权证价值外，风险的规避是流通A股股东获得的最直接的对价。资本市场本身不具有给投资不承担风险而只享受收益的功能，只有投资者付出额外成本才可以获得。

　　而现在万科流通A股股东之所以免费获得这一保障，唯一原因在于大股东华润以约67.93亿元～84.74亿元的资金作为履约担保发行认沽权证，独自承担了股价下跌的风险，尤其是宏观因素可能导致的系统性风险。

　　因此，华润所承担的风险是其实实在在的对价支出。

　　而万科管理层亦表示，在股改前万科流通股比例为所有上市公司之首，大股东所持一股非流通股，对应着差不多7股流通A股，股改方案制订相当艰难。从沟通过程来看，当前的方案可以视为在大股东所能接受的范围内，给流通A股股东带来最大收益的方案。

　　万科管理层表示，公司的价值在于规范透明的运作、稳定的股东回报和有质量的长期增长。顺利完成股改关系到公司能否抓住仅十年来难得的发展机遇，希望股东之间能够立足长远、尽快达成共识。

　　万科股改方案不易模仿

　　万科的股改方案因被认为对含B、H股公司以及高流通比例公司具有示范作用而广受关注，但分析人士认为，万科股改方案并不适合直接套用。

　　首先，万科大股东所持非流通股比例之低，是两市绝无仅有，与万科一样完全不具备送股条件的公司并不太多，其中同时含有B或H股的公司更是少数，如果加上满足发行认沽权证条件、持续绩优这两个条件，全部符合的公司恐怕已成凤毛麟角。因此，万科方案是多种特殊情况结合后的产物，其他公司不易模仿。

(责任编辑：张雪琴)

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