2005年注定是要在中国证券市场的发展史上留下浓墨重彩的一年。瑞银以17亿元人民币入主北京证券，这对于那些处于“水深火热”中的券商而言，在恍惚中似乎看到了一种新的方向。自摩根士丹利与中国建设银行组建我国第一家中外合资证券公司中金公司以来，外资正以所谓的“中金模式”、“湘财模式”、“高盛高华模式”、“瑞银模式”等纷繁多样的方式进入我国证券市场。有人甚至放言：“外资化”已经是中国证券业在“国有化”和“民营化”道路走不通之后，惟一可以选择的模式。

　　毋庸置疑，外资的引入对改善我国证券公司的股东性质与结构、改善微观主体的公司治理、提升专业技术水平、经营管理与风险控制能力、增强资本金实力等都具有积极意义，也代表了作为微观主体的证券公司未来的改革与发展方向。此外，外资对我国证券公司的重组（尤其是“瑞银模式”）的确开辟了一条有别于政府出资重组证券公司的新路径。“外资化”是不是中国证券公司最后的路径选择和终结者？在“外资化”的过程中又有哪些问题需要关注和思考？对此，我们有如下认识：

　　第一，单纯强调微观主体重组上的“股权性质成分论”容易忽视对造成我国证券公司现状的宏观与制度层面问题的认识。中国证券公司当前所面临的深层次问题是行业性、制度性以及金融体系转型过程中带有系统性和市场性的问题。根源既有微观主体在公司治理上的实质性缺失，也有宏观和制度层面的问题。我们最近的研究表明，“问题券商”集中爆发的一个重要的微观原因是“违法收益私人化”与“违法成本社会化”的严重不对称，与之相关联的是在宏观层面的监督与阻吓失灵。

　　因此，单纯地强调微观主体重组过程中股权性质的从“国有化”、“民营化”向“外资化”的路径选择，只看到了问题的一个方面。我们必须看到，此轮的券商重组与改革不应该重蹈覆辙，重微观个体的改革而轻宏观制度与市场基础。“外资化”并不会必然导致宏观与市场层面问题的改善和有效解决，也不会真正有效地“硬化”预算软约束。

　　第二，此轮“外资化”券商重组一个显著特征是“政府代理机构参与下的市场化重组”。最典型的就是“瑞银模式”。建银投资作为政府代理机构在瑞银重组北京证券的过程中起到了重要的“桥梁”作用（通过对问题券商的注资和“整理”获得股权，再向第三方转让股权）。这并不表明这种方式有何不妥。

　　我们关注的是：（1）政府代理机构在这个过程中的政策性导向以及与之相关的一个被“遗弃”的群体——中国的民营企业。最近有人撰文指出，券商重组版图已呈现出被三个资本体系所主导的格局：以中信证券等创新类试点为代表的“御林军”系，以汇金和建银为代表的“银行系”，以及以高盛、美林为代表的“外资”系。其实，真正的市场化主导力量只有所谓的“御林军”和“外资”，“银行系”只是一个过渡或“桥梁”。但这个“桥梁”的作用却具有根本性的决定作用，其“偏好性选择”将直接影响到券商未来的格局。我们认为，在这个过程中，不能缺失了中国优秀民营企业的身影，更不能因为过往的某些民营企业留下的不良记录萌生出对民营企业群体性“反感”的“选择偏好”，至少应该在明确透明的标准下给所有希望参与此过程的主体以公平的竞争机会。金融改革的“非民营化”可能会造成更深的体制歧视与金融抑制。因此，我们要警惕此轮券商重组（实际上包括整个金融体系的改革）中以“外资化”的名义人为造成的对中国民营企业的“挤出效应”。

　　（2）此轮带有“外资化”特征的券商重组与以前的券商重组在重组机制上的重要区别体现在以下方面：一是重组主体从政府与民营企业为主转变为以政府代理机构和外资为主，这为此轮券商重组从摆脱“局部利益导向型”的重组转向在更大利益空间上进行的以资源配置为基本驱动力进行的重组提供了可能，有可能会实现总体上的“帕雷托改进”；二是重组范围的差异，从目前来看，此轮券商重组涉及的券商范围要比以前的“窄”，主要集中在某些券商身上，更多的“问题券商”估计还是不能被“外资化”的，这种差异将导致未来券商格局的真正分化，并为下一步券商行业以并购为基本特征的行业性重组提供了基础和准备；三是重组机制上的差异，此轮“外资化”重组中引人注目的方式是“牌照利用型”的“脱壳-造壳式重组”，新设的证券公司与原来的券商基本分离，而以前的券商重组基本上是“添砖加瓦型”的“修壳性重组”。造成这种差异的一个重要动因是外资既希望能“绕开”法律限制获得券商的业务资格与牌照，又希望能完整地获得在股权层面和管理权层面的双重掌控。这为实现券商经营管理上的真正“华尔街化”在微观主体层面奠定了基础。

　　因此，我们认为“外资化”重组的确是我国证券公司发展过程中一个重要的方式，但那些未能或不能“外资化”的券商的未来之路又在何方？这是我们透过“外资化”的光环应该思考的另外一个重要问题。

　　第三，券商重组中的“外资化”另外一个重要的作用是其在“资本利益”与“声誉机制”双重驱动下可能对我们的现有制度与市场基础造成的正的“揉搓效应”。诚如我们已经看到的一个现象是：由于监管制度与市场发展所限，我国券商的业务范围在广度和纵深两个维度上都非常有限，与发达资本市场的差距较大，这就在相当程度上制约了券商的盈利空间。这一点对于那些被“外资化”的券商来说依然是不可回避的严酷现实。

　　有人提出一个观点，20年前全球新兴资本市场刚刚兴起的时候，各个市场都有一些本土券商，靠他们对本土的了解和各种关系占据一定市场份额，20年后这些券商几乎全部消失了，只有少数几家券商还在，但他们的国际业务也不赚钱，只有本土业务赚钱。因此，“外资化”是全球新兴资本市场的大势所趋。

　　我们认为，盈利模式是决定中国证券公司“外资化”深度和广度的一个重要经济动因。“外资化”的“全面化”的重要基础是金融市场的自由化与全球化。而现阶段的中国金融市场并不具备这些特征。“中金模式”所开创的业务模式也并非能为所有“外资化”券商所效仿。因此，要在这样的市场情况下获得“资本收益”和保持高贵的“声誉机制”，这类券商就必然会不断地突破和创新，从而实现对现有监管制度和市场基础的“揉搓”与“碰撞”，进而推进我国证券业在制度和市场层面的改革。因此，我们认为这是券商“外资化”后可能会带来的最重要的“制度效应”，对于那些本土券商而言，有可能会分享“外资化”所带来的制度改善的正的“外部效应”，获得“免费搭车”的效果，但也可能会为此付出相当大的代价。（作者系北京大学金融与产业发展研究中心主任助理、研究员）

(责任编辑：崔宇)

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