2005年10月23日，由中国经济体制改革研究会主办的第三届“中国改革论坛”在北京中苑宾馆举行。本届论坛的主题是“深化改革与构建和谐社会”，搜狐网财经频道作为论坛网络协办单位对大会进行了独家报道。以下为论坛第二单元：资本市场—重建融资功能主讲人张少杰发表演讲：

　　张少杰：

　　各位老领导、老同事、各位来宾！

　　一、中国资本市场面临的问题。我们国家资本市场从90年开始正式改革，现在已经15年了，经历了很多曲折的过程。而目前中国市场面临最大的问题是融资功能的逐步丧失，或者说资本市场在动员社会投资方面能力丧失。我们直接融资和间接融资的比例在不断的下降，资本市场的资金供求关系也比例失衡，所以说资本市场融资功能的逐步丧失是我们现在面临最严峻的问题。融资功能怎么会丧失？最近大家讨论提到很多的问题，包括上市公司股权分置，包括证券公司和其他中介公司的违规操作，造成巨大的市场振荡，也包括上市公司治理结构的严重缺陷，对市场投资人投资信心损害相当严重。但这些都是问题，但是我个人认为，最关键的一点，或者说我们中国资本市场症结在哪里？一个是市场层次的过于淡化。二是管理体制过于陈旧。在很淡薄的市场层次和管理体制，即不符合资本市场发展要求也不符合资本市场的发展规律。我们国家资本市场是过度集中的资本市场，可以归纳为三点：

　　1、市场结构过度集中。将各类权益功能风险集中。

　　2、管制体制的过度集中。把融资活动和交易活动，全部都是在中央政府直接管理之下的。

　　3、权力机构、金融手段的过度集中。各种金融手段的开发都集中在中央手里面。

　　这三个集中就构成了我国过度集中的资本市场体系。

　　首先市场结构的过度集中，就导致了所有大大小小的企业都在全国性的市场上交易，本身我们资本市场就存在信息不对称的问题，而这些大小不同的企业都在一个全国性市场交易的结果，就人为的放大了信息结构的不对称。另外管理体制的过度集中，系统加大资本市场的固有的道德风险，企业完全可以对市场不负责。而金融创新的不能过度集中加剧了证券公司之间的恶性竞争。这样并不是简单的股权分置的问题，也不是很简单上市公司融资规模过大的问题，而是我们这样一个过度集中的资本市场，这样一个体系，无论在市场结构上、无论在管理方式上、无论在品种创新上，都存在一些严重的缺陷。而这些缺陷直接导致了我们刚才讲到的，中国资本市场的几个基本问题。这是我们对现状的概括。

　　为什么我们说这样的资本市场不适合我们资本市场的发展规律呢？我想需要从理论上做一些讨论。首先我想讲我们为什么要建立资本市场。这十几年文件中大家比较关注，一方面是我们建立资本市场是为了改善企业的治理结构（股权分散化），另外一个观点就是经济学家比较强调的改善资源配置，但问题是我们讲资本市场基本的功能就是融资。而所谓的资源配置也好，改善治理结构也好，包括价值发现，包括分散金融系统的风险，都是在这样一个背景下，在资本运作为了筹资和融资而形成的社会市场过程中派生出来的。如果我们把这个问题不能澄清的很清楚，我们在政策设计和政策指导思想上就会往往有偏差。所以我们说这些派生功能是从融资者为了争夺有限的储蓄能力进行的竞争所导致的结果，比如说资源配置，好的企业能够更容易获得外部投资，能够更有竞争力，也能够进一步提高间接融资的能力，所以它就能够形成社会型的资源配置效益，包括直接投资和间接融资。同样，为了争取这些融资，企业之间的竞争会逐渐形成社会共同认可的规则，并迫使融资者遵守这个规则，就是治理结构。这个结构并不是靠我们政府文件能够规定出来的，而是融资的市场竞争所逐渐形成的。第三在这个过程中，在有组织的市场系统，我们就能够发现不同企业的盈利能力，并最后转化为适应投资者偏好的不同经营资产，这样就可以形成一个价值评估体系。最后不同的投资品种会适应不同投资者的不同投资偏好，并且存在相互替代、相互补充，这样就可以使社会储蓄分散在不同的领域。

　　所以我们认为从动员储蓄作为出发点，来重新看待我们的市场。在居民储蓄居高不下的情况下，而这些储蓄又是通过银行体系进行分配的，我们国家的金融体系风险是显而易见的，这就是为什么我们强调要加强直接投资，降低整体的风险。而怎么样动员储蓄？最重要的问题就是处理好信息结构和市场规模之间的问题。因为直接投资的风险来自经济不确定性，而在发展中国家动员储蓄最重要的就是储蓄者的主观不确定性，就是由于信息不充分，而使投资者对投资产生了恐惧。在信息越充分的情况下，储蓄者越愿意把自己的钱拿出来进行直接投资。所以怎么样使储蓄者的信心能够进一步充分呢？这是我们发展资本市场或者说动员储蓄最需要解决的问题。这里就带来一个问题，信息结构是受到信息生产成本的限制，而信息生产成本对一个大企业来说，和对一个小企业来说，对于一个全国性的企业来说，和对一个地方性的企业来说往往相差很大。我们的全国性企业信息往往能够使所有的投资者能够了解，而很多中小企业甚至地方企业信息很难被全国市场投资人所了解。怎么改善投资人信息充分程度呢？这分两点：

　　1、尽量提高融资者的信息披露水平，来适应市场。包括证监会采取的措施，就是深圳中小版的企业三个月在网上做一个公报。

　　2、使市场范围进一步扩大。在很多信息，很多融资者的信息水平不能达到全国市场范围要求的情况下，我们需要更多比较小范围的市场。

　　在发展中国家，在中国这样大的国家，动员储蓄必须是这两条路。一方面使信息适应信息，另一方面使市场适应信息。在这样的情况下，我们必须适应中国的特殊情况，这么一个发展中大国的环境和条件，我们要在动员储蓄三个方面下功夫，一方面就是更多的品种开发。只有给证券企业、中介机构有足够多的品种开发的条件和权利，我们的市场才能够逐步形成多种不同的适应投资者的投资品种。我们要认识到我们居民的投资情况和风险投资能力是存在差异的。不同的投资品种应该有不同的风险和收益特征，而一个理想的市场应该能够覆盖各种需求。第二就是市场，我们要使这些投资品种能够吸引居民的储蓄，我们必须提供便于交易的市场，以解决它的流动性。所以不同的投资品种需要不同范围和层次的市场，不可能在一个市场上。第三就是机构，一个多层次的市场、活跃的市场，需要高效的机构（也就是所谓的中介机构），而中介机构良性发展需要竞争，竞争不仅表示证券公司、投资顾问公司、咨询公司之间的竞争，更多的竞争是交易公司的竞争，也就是交易所（中央、地方）和场外的交易系统之间的合理的竞争。只有在这种竞争环境存在下，我们品种开发才会有更大的动力。只有品种开发有更大动力的情况下，我们投资才能适应于不同市场的需要。

　　对我们发展中国家，怎么样来认识我们的市场，核心问题是要认识到我们怎么样来充分动员储蓄，而动员储蓄的核心就是改变市场结构过度集中的问题。所以进一步的资本市场改革，除了股权分置改革和其他一些相关的改革之外，我认为中国来说，核心的问题是资本市场必须有丰富的层次，而丰富市场的层次必须双管齐下。所以进一步改革的重点应该是地方性交易市场的建立和场外交易联网市场的建设，一定要有不同层次需要的市场出现，才能改变目前缺乏融资能力的资本市场体系。

　　这样一个多层次的资本市场作用至少有几个方面：

　　1、逐渐改变主板市场鱼龙混杂、良莠不清的局面。

　　2、可以将具有不同投资回报预期的投资人引导到不同的市场，优化储蓄分配。应该说，我们现在有很多很具有投资价值的项目，比方说一个城市的公路，收益稳定、回报率也远远超过银行和国债。在当地交易当地居民很容易搞清楚到底挣钱还是赔钱，放到上海交易市场谁也搞不清楚。所以不同的市场适应不同的交易，只有不同投资回报预期的投资人引到不同的市场，优化储蓄分配。

　　3、为各种不同的券商提供各种不同的市场机会，改善券商的业务模式。现在有很多的中小证券适合在当地发现当地的企业。

　　4、以“增量改革”的方式淡化主板市场积累下来的矛盾。通过IPO融资上市的惯例，都可以在其他市场上进行运作。

　　最后想讲一下，多层次资本市场的管理。首先管市场和办市场，管市场的权利在中央，办市场的权利可以地方办，可以是券商一起，像我们所谓的交易所一样一起办，管市场必须是中央。所以管、办要分开。管市场的机构我们现在叫做证监会。

　　第二点是点网结合。更多的柜台交易会出现很多的问题。

　　第三点是先整后零。逐步逐步缩小单位，使它更便于交易。

　　第四点是严刑峻法。证监会必须有严厉的侦查手段，并且有比较强的检查制度。

　　我们只有通过这样，我是说让证监会当警察，而不是当司机，把主要的工作放在对违规事件的惩处。所以我想我们资本市场下一步的改革，应该是以建设统一资本市场为目标的，目前集中管理的方式，实际上是把统一的资本市场给隔开了。统一资本市场是统一规则监督执法高度集中的市场，它能够适应于细小投资机会的小的交易场所，也有适应于巨无霸企业交易的交易场所，有适应大型投资人的交易市场，也应该有适应于零散投资人的交易市场。只有这样，才能使我们的资金能够在不同的市场上面平顺的流动，才能够使我们的不同市场为了争取这些资金而进一步改善自己的监督、管理和服务，才能使我们的市场能够更多的调动居民的储蓄。

　　进一步改革的关键是中央要从管理市场上走出来，中央政府的任务是组织市场，而不是管理市场。谢谢大家！

(责任编辑：单秀巧)

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