2005年10月23日，由中国经济体制改革研究会主办的第三届“中国改革论坛”在北京中苑宾馆举行。本届论坛的主题是“深化改革与构建和谐社会”，搜狐网财经频道作为论坛网络协办单位对大会进行了独家报道。以下为论坛第二单元：资本市场—重建融资功能嘉宾评论部分：

　　巴曙松：

　　张少杰先的报告几乎囊括了资本市场发展的所有方面。他的很多结论都是具有参考价值的。但他的标题和出发点，我是不赞成的。

　　一、推动一个健康资本市场发展的动力并不是来自筹资，而是投资。在一个成熟市场上，很多年，像美国、香港这样的成熟市场，净筹资额是负值，筹资功能不仅是丧失，而且是负的，但它是一个成熟、健康的市场。真正驱动一个市场可持续发展的持续动力，是这个市场跟其他的资产种类比较起来有它的投资价值，才会吸引居民、投资者把金融资本从其他的形式转移到股票市场上。这也成为很多不成熟市场监管的出发点，比如在华尔街有大家一个公认的守则就是保护最有效的投资者，也就是保护整个华尔街。因为如果最弱小的投资者都得到了保护，那么就会有足够多的投资者愿意承担这个风险，去促进这个市场的发展，才可能有活跃的筹资活动。刚才张少杰先生讲了，上市公司要和投资者之间要尽量减少信息不对称，但这种信息不对称永远存在，特别是小投资者跟大投资者比永远处于不利的地位。要使中国资本市场得到真正的发展，首先恢复投资的功能，要让他认为有投资的价值，并不是把辛辛苦苦挣来的钱，去做亏损的企业。

　　二、中国股市筹资功能的丧失主要的原因就是在投资和筹资的天平上，整个天平过分的倾向于筹资者，而损害了投资者的利益。证券界有一句玩笑话，但是一个很严峻的现实，就是证券市场往往成为证券公司洗钱的工具，上市公司圈钱的工具，但没有成为投资人挣钱的工具。中国投资人普遍发现出新股发行的恐惧，一有新股发行就成为市场负面的消息、恐慌的消息，这有多方面的原因，但它的核心就是过分强调筹资，用市场常用的话说就是过分强调圈钱。其中过分强调圈钱体制上的原因，我也不同意他做的判断股权分置不重要，但没有股权分置很多症结性的问题不可能解决，比如圈钱的动机，在股权分置的条件下，刘纪鹏教授做了一个很好的测算，中国股市15年来，流通股股东拿出6个亿，而其他才占1.6个亿，有直接巨大的利益输送，流通股股东只能用脚投票，其他方式根本不能用。我们考核体制也存在很大的缺陷，比如我们常用是每股净资产，净资产对于一个上市公司来说，有两种选择，一种是认认真真把企业做好，一笔一笔积累太困难了，第二选择就是圈钱。股权分置条件下，二级市场的波动跟它没有关系，是导致圈钱最重要的方面。当市场跌破1000点的，我相信在证监会排队等上市的公司还是很多，但在成熟的市场中，大股东和小股东利益是一致的，如果股价下跌我就不发行，现在跌到600点还是有圈钱动机的，这样一个市场投资者是很难有可持续的发展。现在投资功能的丧失是投资者本能的反应。

　　三、直接融资发展困难，2004年的数据为例，整个人民币信贷投放还有2.2万亿，整个证监会投资3.8个亿。直接融资是分散决策的，是由千千万万投资者自己评估的，必须要有非常好的法律，让投资者有信息，有民主的投资决策的体制、透明的信息。而间接融资，可以开领导办公会，一拍板就可以决定，上市公司做的怎么样我不知道，不好好做怎么监管不知道，所以需要强有力的监管和信息披露，才能让投资者对这个市场有信心，才可能真正改变直接融资和间接融资的比例。如果在这些根本上的问题没有改变，也不要想在短期内间接融资和直接融资比例会有大的改进。

　刘纪鹏：

　　我叫刘纪鹏，跟张少杰是一个学校，当时很崇拜张少杰，但是今天少杰的发言太让我失望了。因为我想用两分钟的时间跳开这个主题，谈谈我今天来到会议上的感受。我感觉到中国体改研究会邀请我们，能够有一个跟大家相聚的场合谈改革问题。我总感觉有点儿是把改革一老一少聚在一起，在这儿回顾一下历史，谈点儿过去我们共同的经历这样的感悟。刚才看到林老师，当时我的老师蒋意伟（音），当时到处跟老师开这样的会议，包括到各大企业考察。感受很多，我也想体改委被取消之后，是否标志一个改革时代阶段性的结束，当世人都认为我们改革成功的时候，我们是否自己也这样认为，但反过来再看今天，特别是我们进入到金融改革、政府体制改革和产权改革之后，有很多观点和主张在否定我们前25年所做过的一些做法，比如像今天的主题是谈资本市场，我之所以说少杰文章没有什么新意，就是因为太平。

　　实际上应该从中国资本市场产权所有制变革的角度看，像股权分置、一股独大。外人说我们改革成功了，但为什么很多中国的经济学家甚至是海外回来的人，一到中国最觉得哪儿都不顺眼，哪儿都不规范，资本市场是重灾户。这四年凭什么就走到了今天？股权分置和一股独大是毒瘤还是中国改革的成功因素。所以我们要反思中国改革成功在哪儿和中国改革成功了没有，这两大问题。所以别人问其我们根本讲不清楚，所以资本市场上一股独大，这段经历很多人都经历过。其实中国的企业改革，从独一股到一股独大，到现在过渡到企业制度，这三个是缺一不可。但这些问题在技术细节上就变成了股权分置，还有在改制当中是整体改制还是局部改制，所以我们眼瞧着银行和金融系统被外国同行所控制，完全推翻了过去局部改制，今天全都是整体改制。所以建行卖给美洲银行1.15元，这次是2.35元，我们四大国有银行就值这点儿钱。现在我们金融上有一个慧金公司，是否要扮演金融国资委的角色，是委的体制，还是政府的体制，还是公司的体制？我们中国在走一套公有制和市场结合的道路，这条道路严格来说，我们都要必须反思和总结一下我们25年以来，特别是在产权和政治组织体制改革上走过的路，否则现在一些做法将把我们历史全都否定，尽管实践中很多人认为我们是成功的。所以吴敬琏同志说，摸着石头过河当成中国改革的基本方略，他一直保持怀疑的态度。摸着石头过河已经不适合中国改革下一部方略了。中国现在企业制度只能在民选政府制度之下呢？我们有必要这样说吗？每个人都会想到，但稍微有点儿智商的人都不会这么说。摸着石头过河，特别是在金融最大的改革问题，可能还要继续执行。这是我在评论少杰发言之前的感受，因为见到这么多的改革者和经历者，而且对中国的改革我始终认为只能冲击量称为阶段性的成功，真正风险区都在后面，不管是金融体制还是政治体制，所以恐怕在这个问题，即使是恢复体改委不可能，我们体改研究会也不要坐在发改委屁股决定脑袋，整天帮助论证审批制合理，应该多召开一些这样的会议，这是我真真切切的感受。

　　关于少杰的发言我觉得谈的太平了，作为内部人，又是在内部改革会议上应该谈的深入一些，要把特殊性的矛盾揭示一下，你题目非叫重建融资功能吗？老是从融资开始讲，资本市场何止融资功能没有，什么功能都丧失了。当然最能打动领导就是融资，因为还指着这个市场。如果这个报告要领导重视就得这么写，你看我发言重建融资功能，领导肯定往下看，因为现在融不了资，都是靠银行，风险越来越大。这次五中全会也提出提高融资比例，发展多层次资本市场。所以少杰发言是对五中全会精神的最好解读，我觉得这个评价已经很高了。对于中国资本市场我认为核心的问题就是中国的改革和西方发展都不一样，我认为第一个观点要确立两个阶段的发展阶段，改革也一样。现在是新兴尚未转轨阶段，我们解决了五年分支，解决了A、B、C、H股的合并，这样之后我们才能进入成熟的股市阶段，这个阶段就是特殊矛盾，不能照搬照抄，所以走四年股市走入困境，伴随四年大争论，但这些争论都是一线的人员在争，理论人员没有入手。这是按市值减持还是对价减持争论了四年，也是让领导感觉没有办法，还推出429通知搞对价减持，但争论并没有结束。你是按照中国模式还是美国模式，但是现在方向上明确了对价改革为什么股市还跌？融资功能能不能起来，还得跟大盘的点位挂钩，不能靠简单的时间看待。像巴曙松讲的跌到1000点，到死水位一下发不出电，不把水位搞上去发展都谈不上。所以现在在方法上是简单对待历史还是看待未来？既然我们谈到对价，是指未来可流通股可流通值给股民造成的损失，但现在这个未来还没有发生，非流通股的权益又不同时发生，是一年以后才流动5％，两年之后流动10％，三年以后全流通。所以人家拿到你股数之后，第一年头就是跑，不跑你非流通股就出来了，而且5％以下的非流通股是不兑现的，所以大家不看好。G股就变成鸡骨。那边还等非流通股流通，那边能流通多少？所以在这种情况下，明年的5％是多少？还有5％以下的非流通股不受限制，而且还有一个事实上存在全流通股的问题，因为现在政策允许大股东买流通股，他就可以高价卖非流通股，有人说这样你就保持不了控股了，其实不是我卖了非流通股还可以低价买流通股，我保持控股不变。目前中国股权分置最难的改革就是方向的问题。谢谢大家！

　　林义相：

　　谢谢体改研究会给我这个机会，当然也谢谢樊纲主持人。中国资本市场是改革开放的产物，初期显然取得了很大的成就，随着发展这个成就反面的东西越来越明显。刚才大家都提到了上市公司圈钱、投资者是赔钱、证券公司洗钱。我们看到市场主要的参与者他们是这种行为造成这样的局面，这是表面现象。背后是什么支持这种行为得以持续？我们现在考虑是这个问题。我们以股票市场为例，表面看起来是价格的下跌，矛盾体现是股市的危机。但从股票市场的情况来看，价格是供给需求双方决定的。中国股票市场的特色不在于股票涨跌市场化的运作，而在于后面决定股票市场的供给一连串的机制，决定股票市场需求的竞争。我们市场供给是什么？是股票的数量和股票的质量。股票数量也就是我们今天讨论的融资的问题，股票的质量就是上市公司。在危机里面显然供给是有问题的，我们数量太多，质量太差，什么因素决定我们股票呢？供给。这是我们上市公司决定我们股票的数量和质量。什么决定我们上市公司呢？也就是国有企业，因为现在80％以上的上市公司还是国有的机制在运行，所以国有企业决定了上市公司。在国有企业后面是什么决定呢？是企业制度决定了国有企业在这个市场上占有垄断、优惠的位置，是什么因素支持我们这样的企业制度？是我们的经济制度。我们经济制度后面是什么呢？就是政治制度，政治制度包括文化、历史等各个因素构成的。

　　我们需求方面是什么呢？股票市场方面的需求就是资金，资金代表对股票的需求，这个资金谁决定？咱们国家可以看的出来，直接融资和间接融资都是通过银行体系和资本市场体系转化成为投资的方式。因此我们要改变市场的需求改变资金储蓄的配置，就要改革我们的银行体制。银行体制后面是金融体制改革，金融体制后面是经济体制，经济体制后面就是政治体制，以及更广泛的各种因素。股票市场表面上是两个不同角度力量，但在外围有共同的因素决定，就是我们的经济体制和政治体制和更深层次的文化、历史社会主义因素。背后体现是整个体制的矛盾，当这个矛盾达到尖锐造成对抗的时候，造成我们对供求因素重新分析和制度约束突破和冲突，我认为从现在来看，比较关键是企业制度和经济制度。股市的矛盾出在我刚才说的两边做决定的核心，如果产生矛盾会产生一个冲击波，冲破外面体制的约束，股市跌的厉害我们才会感觉到股市后面很多的问题，包括企业的问题，包括股权分置的问题，包括我们现在说到的监管体制、政治体制。股市矛盾一次一次爆发，才使我们体制层一次一次受到冲击，这才是我们说的中国的经济体制改革。我们十多年改革起步了，我们的任务远远没有完成，我们面对的问题越来深层次、越来越尖锐，我们做事初期的时候，把最棘手的解决了，好象是解决了，其实后面的问题是越来越难解决。上市公司和我们证券公司存在严重的漏出机制，不是把它的资源让企业获得更多的利润，而是为了内部控制及其关联方的人，在我们经济增长这么快的情况下，为什么上市公司十多年以来GDP成长5倍，上市公司每股收益下降一半，净资产收益下降一半，就是因为经营者把经营结构并不是当成约束目标，而是说得过去就行。这种情况解释了我们宏观经济增长很快，企业没有利润。由此我们也可以知道内部控制人的权利，决定企业漏出，漏出的方向给谁？漏出的规模漏多少？漏出的方式，怎么漏？这个权利一定是被钱所收买。企业内部的腐败是很难解决的，并且控制着内部控制人的权利，现在情况下一定是行政的权利，这个权利一定是跟着经济利益做交易，为什么现在改革比较难？如果不让权利获得一定的经济利益，你改革就会很难推动。如果不让这个权利获得经济改革的利益，你强迫他改革，我们权力体制会崩溃，因此处于两难的境地。过去改革包括股票市场的问题我认为都不是局部的问题，而是改革整体的问题。体改委也好，体改研究会也好，都应该从整体入手，整体的现象、政治的现象、集体的现象，从长远来看设计一个改革体制。

　　刚才说供给的链条和需求的链条，刚才说要改，我们涉及到了改革以后经济的资源由谁掌握，由谁带来利益，这是操作经济体制改革很重要的范畴。有些改革里面我们能给一些人几个月之内50％、80％甚至100％的利益，我们就可以看到几个月获得这么高的回报率，这个回报率后面的数字是几百个亿，这么多的钱为什么给外国人，不给中国人？在这里面改革的问题是非常重要的，如果我们不改革一味的强调通过资本市场进行融资，我认为不仅仅是错误的，而且是非常有害的。在漏出的机制之下，你给它资源越多，漏出越严重，造成的社会危害越大。如果没有改革的过程和有效的控制，这些漏出的企业一定会出大问题。因此融资应该缓行，那么从什么地方切入，不同人有不同的看法，但我相信股权分置的改革是一定要切入的，因为股权分置改革会使国有的股权能够流动起来，为下一步国有资产的重新配置打开一个缺口，股份制改革只是拉开国有改革的一个序幕，打开之后马上发现后面有一个大锁，就是国有不能卖的，这就是股权分置改革，这时候砸了，下一步怎么改，这是下一步的问题，但不砸咱们走不动，所以主要是从国有企业改革和经济改革高度看，所以体改研究会对问题的思考、设置非常的重要。谢谢大家！

　樊纲：

　　你的演讲也说明最后都是到没有利益才产生危机，危机才导致了结构，这些既得利益跌到了没有既得利益可吃了才会改。刚才刘纪鹏也好、林义相也好，都寄希望体改战线进一步推动这方面的改革。下面单祥双发言，你把你自己的单位再介绍一下。

　　单祥双：

　　我是中科招商投资基金管理公司单祥双，谢谢主持人，谢谢各位专家。刚才听各位专家的发言，我很受启发，大家都是职业的专家，我是在一线做具体的工作，对资本市场有一些思考，所以想借这个机会跟大家阐述一下。

　　张少杰先生这篇文章看完了之后，我认为还是有一定启发的，重建融资功能是融资者、监管者、政府来讲最关心的问题。但怎么看待资本市场融资功能弱化的问题，我讲三点，首先市场主体缺陷，我认为市场主体缺陷是融资功能弱化的核心，市场主体大家都知道上市公司是市场的主体，所以我非常赞同刚才巴曙松先生的评论。如何认识我们今天证券市场出现这么一个局面，这个局面责任在谁？我从文章的角度来看，更多的放在监管者的角度，对监管者的过去一系列做法提出质疑，从我的观点来讲，中国证券市场出现这样的局面，是由投资者、融资者和监管者、中介四个方面集体失误造成的，并不是单纯一个监管部门的事情。我在这里阐述一个观点，我们不要对中国的证券市场期待和要求抬高，不能以超市的标准要求菜市场，夜不能以国外典型的资本市场来要求中国这个非典型的资本市场。既然是菜市场，那么好东西很难卖出好价钱，所以好企业不愿意进来。既然是菜市场，那么坏东西有时候会当好东西卖。出现这样的问题必须对中国证券市场进行深度改革，但对于中国证券市场改革我提出几个观点：

　　1、中国证券市场的改革不能解决中国证券市场的本身问题。

　　2、改革不能光靠中国证券市场本身来进行解决。

　　因此，这个改革是渐进的，必须和政策配套，涉及到投资者、融资者、监管者和中介者相关的各种体制性障碍、法律性障碍、政策性障碍，我认为都要改。提高中国证券市场融资核心是什么？我提出一个观点供笔者思考，我们认为树立市场信心是核心，而树立市场信心，市场四位一体的信心，包括投资者、融资者、监管者、中介者的信心至关重要。而这里面投资者的信心是重中之重的事情，怎么树立投资者信心呢？赚钱才是硬道理，如果投资者不能在这个市场上挣到钱，那么投资者信心就无法树立，所以我们要围绕投资者赚钱来对这个市场进行改革，来发现问题、解决问题。我们再往下分析，投资者怎么样能够赚钱？凭什么赚钱？因为投资者投资的主体就是上市公司的股票，上市公司要赚钱的核心就是上市公司必须是品质良好的上市公司，必须具有规范性、盈利性和成长性。客观讲，我们现在上市的这些上市公司无论在经营机制上、管理水平上、经营能力上都存在着先天性不足，存在很多的缺陷。我们监管部门、市场机构投资者（散户在内）对企业的规范、盈利能力和成长性都提出很多的要求，作出了很多工作。但事实上效果毕竟没有从根本上解决。

　　我在这里提一个问题，为什么我们做了大量的工作，仍然无法改变上市公司的素质？无法提升上市公司的素质？我觉得核心一个原因就是我们中国的上市公司在上市前存在着先天性不足。什么叫先天性不足？就是这些上市公司上市前没有得到相应市场的培育、相应机构的管理，换句话说就是荒着长的，长到今天给我们资本市场带来很多不好的东西、不规范的东西、不适合投资者要求的东西，所以从这个意义上讲，怎么样提高投资者对市场信心，提高上市公司的素质，我觉得有句话叫做功夫在身外。在上市公司上市强我们必须对它进行专业化的运作管理培育。大家想过没有，企业在上市前的机构投资者谁来承担？谁来承担企业上市前的机构投资者？大家可能会想到直接投资基金，是推动企业健康发展的最好的机构投资者。遗憾的是中国基金并没有得到很大的发展，我们只有推动投资基金发展，才能培育一批好的企业，这样才能从根本上解决中国证券市场对投资者的吸引问题，才会对它的融资功能有所提升。直接投资基金和一般的机构投资是不一样的，直接投资基金更重要的是提供增值服务，我呼吁大家应该重视中国直接投资基金的发展。谢谢！

　　樊纲：

　　下面大家可以发表评论或者提出问题。

　　评论：

　　我觉得这个题目确实不大对，我觉得应该改成重建抽血功能，我认为归根到底是抽血和输血不平衡造成的，四年以来不仅上升幅度为零，甚至出现了上升幅度为负。跟亚洲欣欣向荣的市场，特别是印度市场今年上半年几倍的成长产生了非常大的反差。原因我认为主要是抽血过渡，如果把融资当成抽血的话，抽血有很多的主体，中央政府要把血抽过来，补偿进行社会保障基金。地方政府也想通过融资增加自己的建设基金，上市公司要把资金抽过来去干别的事情，上市公司本身也在对外投资。融资得来的这些血不用在资本市场本身，造成严重的失血，我认为是融资过渡，是融资偏向市场以外的问题。同时从造血机制来讲，或者投资输血机制来说，由于多年以来我们改革有些方面走的偏，使得我们投资人许多保障要靠自己完成，而不是社会来完成。住房、医疗、教育都需要储蓄，这样输血和抽血不平衡造成这样的结果。我对这个市场没有信心了，对未来也没有信心，通过这次股权分置的对价，国家补了点儿血，但仍然无济于事，我前景仍然不看好。应该重建融资、筹资良性互动机制。

　　评论：

　　我是一个从业人员，刚才巴博士、刘教授、林老师做的发言我非常的赞同，张先生的标题是给领导看的，并不是给我们看的。富朗西斯在被关到伦敦塔时说了一句话，“这不是我个人的错误，而是时代的错误”。中国最开始制度上设计的失误，由于制度依赖造成现在集体的困境，我也同意单祥双先生的意见，这是国家的责任，一开始制度设计的错误导致现在的困境。但张先生提出有一点我还是非常赞同的，就是建立多层的结构，监管过度集中要付很大的责任。在面临监管体制高度集权和高度垄断的情况下，所有市场参与者包括中间人、经济商、上市公司、投资者，在所有的环节、各个领域，是不是有足够的话语权和谈判机制能够彼此均衡的表达各方的利益和意见，并且除了政府对各个企业和投资人监管以外，投资者能不能有一个正确的反馈机制，要培育我们企业公民加强经济民主。我就发表这些意见，谢谢。

　　樊纲：

　　因为时间的关系，我们不能再进行大会的讨论了，最后少杰再讲一讲。

　　张少杰：

　　我就说两点，针对巴曙松讲的。第一资本市场从投资出发是一种方式，从融资出发也是一种方式。可能我认为作为发展中国家怎么帮助企业筹集到资金更重要的事情，是不是领导喜欢听得我不知道。第二我认为股权分置问题是一定需要解决的问题，但我想我们认识资本市场，我一开始就说我们不能局限在两个股市上，中国经济发展需要很大规模的资本市场，可能是很多很多各种不同层面的市场，包括小川同志就企业债总结了12条思路，中国企业债到现在没有发展起来，地方债券根本没有办法做。更别说中小企业的融资，这样一些大量的问题，需要覆盖面更宽的资本市场。我很支持我们来解决沪深两大股市，因为这两大股市代表我们资本市场，他们好坏吸引着投资人的眼睛。现在就相当于6、70年代，就王府井加一个西单，采购什么商品是商业局规定的，没有竞争，所以经常卖假冒伪劣产品，但像现在这么多厂商，有了充分的竞争，家家都规规矩矩，没有卖假货的。有竞争性的资本市场，我更注重是市场之间的竞争，市场一竞争交易所领导就想挑好企业来，就会乘除坏企业，就会把假冒伪劣产品清除出商店，没有商店的竞争商品好不起来。最后逼着他好好加强治理结构和管理，没有好不了。

(责任编辑：单秀巧)

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