正在全面推进的股权分置改革将中国资本市场带入了一场影响深远的结构性市场制度变革。股权分置问题解决后,上市公司全体股东的利益更趋于一致,上市公司的终极目标将真正转变为股东价值最大化,其角色定位也将转变为全体股东管理价值和创造价值的平台。市场价值将成为后股权分置时代的关键词之一。但面对股市低迷与中国经济持续增长之间的反差、H股与A股估价的巨大差异、A股市场上"破净"群体的不断扩大,我们不禁要问中国上市公司将如何形成正确的价值管理体系?面对后股权分置时代更多的投资机会和更复杂的市场环境,上市公司将如何通过价值管理来保持对投资者的持续吸引力?带着这些问题,记者采访了上海亚商企业咨询股份有限公司总裁张琼女士。

    价值管理:股改带来的最根本转变

    记者:随着当前股权分置改革的进程日益加快,可以预见,会彻底改变整个资本市场现有的证券定价体系以及市场运营模式。在这一系列转变中,您认为,对上市公司来说影响最深远的是什么?

    张琼:我们认为,股权分置改革会对上市公司管理理念带来根本性冲击。而实行价值管理,将是股权分置改革带给中国上市公司最大最根本性的改变。

    由于股权分置,上市公司的法人股等不能流通,转让的价格基本上是净资产价值,从而导致上市公司在股票发行成功后不关心股票的市场表现,因为股票的市场表现并不能影响到其财富的真正价值,也不影响管理者的薪酬,与管理者和大股东财富直接相关的是公司利润、净资产等。因此,上市公司真正关注的目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值。此外,在股权分置条件下,上市公司管理层基本上不存在控制权丧失的压力。

    股权分置改革完成后,上市公司的上述经营理念必然要发生根本性改变,必须从利润最大化角度转向股东利益最大化角度,在经营理念上实行价值管理(VM)。

    价值平台:上市公司重新定位

    记者:后股权分置改革时代,上市公司有什么动力去进行价值管理呢?价值管理对公司的长期发展会起到怎样的推动作用呢?

    张琼:实行价值管理是后股权分置改革时代上市公司继续生存发展的必然选择。当股权分置问题得到解决、全部股份变成可流通股的时候,大股东的利益和股价息息相关。因此,大股东就会把股票的市场表现与管理层的薪酬直接挂钩,管理层的目标就会相应地转变为公司价值的最大化,更具体地说就是公司市值的最大化。

    拿国有控股上市公司来说,股权分置改革完成后,国有资产价值的体现很大程度上可以由上市公司的市场价值来考察。

    另一方面,价值管理体系能够为上市公司再融资、并购等资本市场运营工具和方式提供支付手段及计价手段。首先,我们知道法人股的抵押、担保在目前银行等金融机构并不十分受欢迎,常面临折扣比例大等问题。股权分置问题解决后,上市公司以股权作为融资手段的效率将大为提高,而显然价值管理实施得越好,市场价值越高,上市公司的融资效率也越高。其次,价值管理对后股权分置时代上市公司实施再融资也至关重要。再次,全流通后,上市公司管理层的控制权直接面临并购市场的压力,用定向增发新股等方式进行并购的案例会越来越多,这些资本运营工具的运作也和公司价值管理密切相关。

    记者:按照您的说法,目前大多数上市公司并没有形成价值管理的理念和体系。那么,您认为上市公司应该如何应对全面股改所带来的市场变革,如何完成新老管理理念的交替?价值管理是不是只是公司股票价格越高越好这样一个简单概念呢?

    张琼:不少人都有上市公司价值管理就是股票价格越高越好这样的误解,这显然是不正确的。价值管理发端于成熟资本市场企业价值最大化理论,我们可以把价值管理定义为"企业通过各种手段实现尽可能高于投资者投资成本之资本收益"。价值管理是通过科学专业的方法与工具提高股东收益------这一收益将主要反映在企业股票市值上。公司价值之体现,涉及公司战略、公司理财、公司治理、投资者关系四个方面的内容。而这四方面,又可细化出若干涉及企业方方面面的管理课题。与单纯追求高股价相比,上市公司良好的价值管理更应该体现在能够得到资本市场广泛认同方面,机构投资者、中小投资者要认同公司的理念、内在价值,市场要认同公司能够保持业绩持续增长、维持估值目标。

    我们认为,要适应价值管理理念,目前上市公司的当务之急是要做好角色定位和管理模式两方面的转变。

    首先,股权分置改革在消除了由于股权分置所造成的流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突后,上市公司全体股东的利益将更趋于一致,上市公司的角色定位也将从过去的更偏向于作为大股东的融资工具转变成为为全体股东管理价值与创造价值的平台。对后股改时代的上市公司管理层而言,其职能也将由原先单一的注重生产经营的管理者逐步过渡为兼顾生产经营与资本运营的公司价值管理者。

    其次是上市公司管理模式的转变。后股权分置时代的上市公司在内部利益结构与外部市场机制诸多要素发生根本性改变时,其原有的管理模式也必须顺应变革要求进行相应的转变,即从原有的传统管理模式转变为以股东价值最大化为核心的公司价值管理模式上。

    记者:目前新G股遭到市场冷落,贴权现象愈演愈。对这个问题,您有什么看法?

    张琼:我认为对目前的G股价格走势不必过度紧张。股权分置改革还在进行中,资本市场还处在结构变革期和不稳定状态,有很大的不确定性。在这样一个变革和转型期,市场难免存在非理性因素,估值标准并未形成,G股前期的涨幅和现在的贴权都不能说明问题,不能真正体现公司的内在价值。只有当市场大多数公司的股权分置改革实施完毕,投资者心态趋于稳定后,G股作为一个稳定的板块才能够体现出比较好的样本价值。

    张琼小档案

    美国斯坦福大学商学院EMBA,Sloan Fellow,经济学硕士,法学士,持照证券律师。现任亚商集团执行副总裁、亚商企业咨询股份有限公司总裁、泛亚策略投资有限公司总裁。曾策划、主持和参与了数十起企业改制、战略性重组和购并以及购并后整合、企业战略规划与管理变革、海外融资与跨国购并等大型项目。

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