投资要点

    ◎尽管受到美国、欧盟方面的强压，凭借价格上的卓越竞争力，我国出口依然保持强劲增长趋势，同时进口稳步增长。

    ◎由于供给大大超过需求，焦炭行业从2005年下半年进入下降通道，预计下降趋势将持续2年以上的时间，焦炭贸易商的超额盈利周期基本结束。

    ◎贸易行业是整个产业链中最脆弱的环节，由于上、下游利润挤压日趋严重，长期看盈利呈向下的趋势，目前板块的整体估值水平依然偏高，整体投资价值有限。

    ◎我国大多数外贸上市公司非流通股占比较高，存在较大比例送股的可能，这给外贸板块带来一定短期投机价值，我们维持对板块的“中性”评级。

    尽管受到美国、欧盟方面的强压，凭借价格上的强劲竞争力，2005年1－8月份我国外贸出口继续保持良好增长趋势，1－8月出口4756.7亿美元，增长32%（图1）。

    1－8月出口形势好于预期，我们将全年出口同比增长由20-25%调高至25-30%。

    与此同时，2005年1－8月我国进口呈稳步增长趋势，进口总额为4154.5亿美元，同比增长14.9%，8月份当月同比增长23.4%，出现较强的反弹，我们仍维持对全年进口同比增长20-25%的预期（图2）。

    焦炭价格将走低

    焦炭是外贸板块重点公司———中化国际（600500）、五矿发展(行情,论坛)（600058）的主要经营品种之一，两公司的焦炭业务利润主要来源于焦炭国内、国际价格的差额。

    2005年前三季度受国内产能大幅增长、钢铁增长趋缓的影响，国内焦炭价格继续保持下跌趋势，国际焦碳价格从8月份开始出现较大幅度的下跌，目前价格已经跌至约110美元。

    焦炭行业是典型的周期性行业，2004年国内焦炭产量高达2.38亿吨，目前仍有9000余万吨在建，国内需求总量仅为1.85亿吨，大量过剩产品寻求出口来消化，而国际市场同样受到前期暴利的影响，俄罗斯、乌克兰、波兰等焦炭出口国纷纷扩产，日本、美国、印度主要焦炭进口国新建焦炉陆续开工生产。由于供给大大超过需求，焦炭行业从2005年下半年进入下降通道，从目前的产能看，预计下降通道将持续2年以上的时间，按照目前国内、外焦炭的价格，贸易商已经无利可图，焦炭贸易商的超额盈利周期基本结束，进入正常盈利的周期。

    板块及个股投资策略

    贸易行业是整个产业链中最脆弱的环节，受上、下游的利润挤压日趋严重，长期看盈利呈向下的趋势，对于没有进行盈利预测的外贸上市公司，如果简单假设2005年全年业绩为中期乘以2，那么外贸板块的整体估值水平依然偏高，板块整体依然缺乏投资价值。

    我国大多数外贸上市公司非流通股占比较高，存在较大比例送股的可能，这给外贸板块带来一定短期投机价值，我们维持对板块的中性评级。

    重点关注上市公司

    G中化（600500）：2005年8月份，焦炭价格出现急剧下跌，国际焦炭价格在110美元/吨左右徘徊，国内、外焦炭价差也低于5美元/吨，贸易商的超额利润已经消失。

    我们原来对2005年焦炭业务盈利的预测比较保守，本次焦炭价格下跌对其2005年的盈利预期影响不大，但是从目前焦炭的供需情况看，2006、2007年贸易商很难再次获取超额盈利，这部分超额利润基本上没有保障，基于此，我们将2006、2007年的预期EPS分别由0.528元/股、0.535元/股调低至0.305元/股与0.338元/股。

    我们对于焦炭超额收益进行估值时，是假设其参考市盈率为5倍，相应的分部估值是1.232元/股，由于判断从2006年开始，公司将失去这部分收益，因此应该仅考虑2005年的收益，基于此判断，公司价值将下降0.986元/股，至4.7元/股左右。

    公司目前市价为3.87元/股，低于内在价值，考虑到焦炭业务盈利已经达到了最低谷，而液体化供品物流业务正处于快速增长期，公司仍具有较高的长期投资价值，我们维持“谨慎推荐-A”的投资评级。

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