一、下游建筑陶瓷行业背景

    1.中国是全球最大的建陶生产国

    ■ 随着人民生活水平的上升和对居住条件要求的提高,中国对建筑陶瓷的需求在不断增加。据统计,04年中国的建筑陶瓷年产量为29.62亿M2,较上年的23.71亿M2增长24.94%,已成为世界最大的建筑陶瓷生产国,产量占世界的50%以上。

    2.建陶生产呈现区域化特征

    ■由于陶瓷原料和市场的原因,国内的建陶业呈现明显的区域化特征,现有生产企业约3,000家,主要分布在广东、山东、四川、福建、河北、上海、浙江及河南等8大区域,04年上述地区的陶瓷企业数占全国总数的60%以上,合计产量占到全国总产量的90%。其中广东生产规模最大的省份,04年产量占全国比重超过30%。

    ■在上述区域中,公司所处的广东佛山有着极其重要的地位。它是国内最早发展现代建陶业、陶瓷企业最集中和生产规模最大的地区,其辐射影响力遍及全国。同时,佛山的陶机业也是国内最先进和最成熟的,公司能够发展壮大很大程度上正是得益于这个有利环境。

    3.近年来建陶业的发展特点

    ■近年来,建陶的需求呈现出两个明显的特点,一是国内的墙地砖规格向大型化和薄型化发展,二是海外需求迅速增加。为满足国内外用户的不同要求,陶瓷企业必须不断改进生产工艺和提高技术水平,这意味着需要采用更多的新型陶机,刺激了对陶机的需求。

    4.未来建陶需求保持增长

    ■建陶的最主要用途是建筑装修,虽然04年以来政府开始宏观调控,尤其是针对房地产市场,更是严格关注,措施频出。但中国的城市化进程仍在继续,并且房屋装修具有可重复性,因此只要国民经济保持增长和居民的生活水平不断提高,我们认为国内对建陶的需求亦将持续增加；同时在世界范围内,中国的建陶在中低端市场上已具有较强竞争力,04年出口量占海外市场的比重约12%,未来仍具有较大上升空间,所以我们估计未来3~5年内中国建陶产量至少可保持每年10%的增速。

    ■同时我们关注到近年来建陶企业的产能扩张较快,估计04年国内建陶业的总有效生产能力达到36-40亿M2,产能利用率在80%左右。由于陶瓷生产方式是24小时不间断连续生产,因此在供大于求的局面下,为避免产品积压,建陶企业的扩张将放缓,直接影响对陶机的需求,但因建陶需求持续增长,我们认为该消极影响将是短期的。

    二、陶瓷机械市场分析

    1.国产设备替代进口已成趋势

    ■建陶机械主要用来生产建筑陶瓷(以墙地砖和釉面砖为主),用户为陶瓷生产企业,其下游为陶瓷消费市场。根据瓷砖生产工艺要求,建陶机械包括球磨机、喷雾塔、压(砖)机、窑炉、抛光线(抛光机和磨边机)等主要品种(见图表6),公司目前的主营业务以压机和抛光线为主。

    ■国内现代建陶业在发展初期,所需陶机基本来自进口。上世纪90年代后,国内陶机业从仿制开始,经过不断努力,现大多数国产陶机已完全能够替代进口产品。目前国内具备一定规模和技术水平的陶机企业约有200家,04年中国陶机业的销售规模约为30亿元,而国产设备的市场占有率超过75%。

    2.国内压机和抛光线需求

    ■根据统计,目前国内共有各种吨位的压机总量约5,000台,其中3,000吨以上压机(简称"大吨位压机")数量约830台,占到16.6%。04年国内对压机的总需求量约为470台,其中大吨位压机需求量为235台,占到总需求的50%,较上年提高5个百分点。

    ■压机的平均使用寿命为7-8年,由于目前建陶市场供大于求,陶瓷企业扩产的动力不足,我们预计今明两年压机需求主要来自更新。因受房地产调控和银根紧缩影响较大,05年压机需求量较04年下降约20%,估计06年将恢复性增长。但大吨位压机因在生产大规格建陶和提高效率上较普通压机具有明显优势,其占压机总需求量的比重会越来越大,我们估计到06年,该比重将达到55%。

    ■我国目前共有建筑陶瓷生产线3,200条左右,其中抛光线约有900条,04年国内对抛光线的需求量约为210条。通常抛光线的使用寿命只有4-5年,由于新抛光线的生产效率远高于老线,因此抛光线的需求也主要来自更新,我们估计05和06年其需求量增长有限,分别为215和220条。

    3.出口潜力显现

    ■目前世界上最大的陶机生产国是意大利,其生产陶机已有近百年的历史。据统计,03年全球陶机市场规模约为25亿美元,其中意大利占到了48%,德国位居第二,占24%,中国名列第三,约占12%,而且意大利的陶机出口额占其销售总额的比重超过60%。

    ■我们估计04年国产陶机的出口额占销售总额的比重不到10%,在海外市场的份额低于3%,但我们认为出口潜力很大。

    ■就单机设备而言,国内企业已经达到或超过了意大利及德国同行的水平,而价格只有他们的40-70%,因此性价比优势很明显。但国际市场所需陶瓷机械设备有50%以上是要求整厂整线设备,并且其中多数又是包括工艺服务的"交钥匙"工程,所以相对而言,可以提供整线装备服务的国内企业有较大的机会,而公司是目前国内惟一可以做到这样的企业。

    ■在世界范围内,陶瓷生产正向发展中国家转移,传统的意大利、西班牙等陶瓷生产大国的产量已多年徘徊在5-6亿M2,基本没有增长。相反,中国附近的东南亚、中东、印度、俄罗斯、东欧等地的陶瓷业却迅速发展,并且是采取类似中国的发展模式,即走大批量、低价格的路线,因此对中国的陶机有较大的需求。

    ■我们预计05和06年国产陶机的出口会以高于20%的速度增长,在海外的市场份额将快速上升。

    4.科达机电(行情,论坛)是国内最具实力的陶机企业

    ■公司的销售规模居国内第一,04年陶机收入达到近4亿元,市场占有率接近13%,远超过其它企业。主产品抛光线的国内市场占有率超过60%,大吨位(3000吨以上)压机的市场占有率超过35%。

    ■公司的研发实力最强,先后研制开发出国产第一台陶瓷磨边机、第一台刮平定厚机、第一条抛光砖自动生产线、世界最大吨位的压机等产品。同时,公司是国内惟一能够提供整厂整线技术装备的企业,这非常有利于公司的出口业务发展。

    三、公司经营分析

    1.销售预测

    ■压机:公司的压机产品基本为大吨位压机,技术上居世界领先水平。05年受市场大环境影响,压机的销量有所下降,我们估计全年销量为55台, 06年销量随着行业的恢复性增长和公司的促销,售量有望达到80台,同比增长45%。

    ■抛光线:因国内市场需求稳定,而公司的市场占有率已达60%,所以我们预计05和06年增长主要来自出口,销量分别为120和125条,同比分别增长2%和4%。

    ■由于出口产品的价格较高,我们估计公司陶机产品的平均售价将保持平稳,与04年水平相当。

    ■近年来公司涉足石材加工机械领域,相继开发了新型大理石和花岗石磨抛生产线、SJP大理石钻石排锯、SJS花岗石砂锯等大型框架锯割设备,部分产品开始出口,估计05和06年收入分别达到45和90百万元。

    ■中药业务因广东省已有26家医院允许采用中药配方颗粒,估计05和06年可保持较快增长,收入分别达到65和80百万元。

    2.成本预测

    ■公司陶机产品的成本结构中,钢材、电机、电器、液压元件和轴承是主要的原材料,根据金信金属行业研究员预测, 05年钢材价格在成本推动下将继续上涨5%,所以我们估计陶机的毛利率将较上年下降约2个百分点。随着钢价的下跌,我们预计06年陶机的毛利率较有所回升,盈利能力增强。

    ■石材加工机械与陶机抛光线相似,钢材价格变动对产品成本影响较大,由于产品在国内有较强的竞争力,估计05和06年度毛利率可以稳定在25%左右。

    ■由于中药业务的毛利率较高(在45%以上),而且占主营业务比重不断上升,我们预计05和06年主营业务毛利率维持在22%左右,与04年基本持平。

    3.盈利预测

    ■我们预计05和06年公司的销售收入可达到491和620百万元,净利润分别为42和55百万元,每股收益分别为0.42元和0.55元。

    四、股改方案分析

    1.方案描述

    ■流通股东每10 股可以获得非流通股股东支付的3股对价股份,支付完成后,公司的股本结构变动如下:

    ■除遵守交易所有关股改的规定外,非流通股东还承诺36个月的禁售期。

    2.方案点评

    ■公司的股改方案兼顾了非流通股东和流通股东的利益,采取送股的方式支付对价,有助于提升股票的投资价值,降低了投资风险。以公布股改方案停牌前收市价7.95元计,支付对价后自然除权价格为6.11元,05年动态市盈率为14.56倍,较为合理。

    ■公司为民营企业,股改完成后,第一大股东卢勤的持股比例只有22.24%,加上第二大股东边程的股份,持股比例也仅为32.88%,作为公司的董事长和总经理,我们认为大股东基本不会减持,而且其他股东大多为公司高管,对未来发展也充满信心,减持意愿不会很强,这从全体股东自愿禁售3年也可体现出。

    ■鉴于公司突出的行业地位和良好的成长性,我们认为公司值得投资者关注。

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