武钢集团为获得所持股份的流通权而执行的对价安排为：股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认沽权证和2.5份认购权证。

　　认沽权证和认购权证主要条款

　　资料来源：武钢股份股改调整方案。

　　武钢股份先前推出对价方案主要包括武钢集团每10股送2.3股和1.5份认沽权证。此外，上市公司发行的每10股配1.5份认购权证用来收购集团公司相关资产。与初步方案比较，新推出的调整后方案有非常大的提高，主要体现在以下几个方面：(1)每10股送2.3股上升到2.5股。(2)认沽权证由每10股送1.5份提高到2.5份。(3)停止收购集团公司相关资产，取消再融资，由武钢集团发行认购权证，流通股股东每10股获送2.5份认购权证，并成为对价安排的一部分。(4)集团公司承诺减持价格由3.13元提高到3.60元。我们认为，修改后的方案实际对价收益率为32.1%，既超过初步方案每10股送2.41股(权证价值折成送股)的对价，也超过市场此前的每10股送2.5-3股的预期。

　　我们主要是用BS模型来计算认购权证价值。我们取三年期国债利率3.30%为无风险利率；统计出公司近5年股价波动，股价波动率取值29.55%。根据上述参数，我们计算出认购权证的价值，加上10股送2.5股的价值，最后得出相对于收盘价3.45元的预期收益率(见图)。我们发现，随着预期正股价格的提高，预期收益率也逐步上升。简单地说，该方案直接提升了公司的投资价值。

　　相对于3.45的收盘价，修改后的股改方案收益率为32.1%。我们也注意到权证市场交易可能带来的超额收益。从宝钢权证上市后的交易价格看，如果武钢两种权证市场价格为0.8元，则实际收益率为36.2%。当然，超额收益是其他投资者支付的。

　　武钢股份修改后的股改方案是一种组合方案，凸现许多新意。不仅权证数量高达5份，是至今为止市场上送权证数量最多的公司之一，而且同时有认沽权证和认购权证，实际上是一种蝶式组合。我们认为该组合有两种意义：(1)从股改完成后二级市场表现看，单纯送股方案并不能阻止股价下跌。往往是送股之前市场有一定表现，送股之后就跌跌不休。武钢股份组合权证能大致将股改完成之后股价在一定时间内锁定在2.9-3.13元之间，消除了许多不确定因素。(2)投资者可通过不同比例组合的方式，同时购买公司的认购权证和认沽权证，进行套利操作，增加投资机会，提高权证交易流通性，吸引更多投资者关注和参与。

　　就公司基本面而言，我们对武钢股份2006年业绩依然充满信心，关键原因是公司产品结构调整步伐较快，高附加值产品比重持续增加，将抵抗产品价格下降带来的负面影响。公司二硅钢(8万吨取向硅钢片)和二冷轧(215万吨生产能力)分别在今年10月份和12月份投产，是2006年业绩增长主要来源。武钢股份2006年钢材产量为1105万吨，今年取向硅钢片每吨净利润至少为15000元/吨，保守预计2006年20万吨取向硅钢片净利润为20亿元；剩余的1085万吨钢材中有263万吨的冷轧板、96万吨的无取向硅钢片和517万吨的热轧板，即使这些高附加值净利润仅为200元/吨(行业最低谷时的盈利水平)，公司2006年每股收益也有0.53元。故我们预期武钢股份2006年度每股净资产为3.15元左右，其对应的股改方案预期收益率为21%，也可以说武钢股票约有21%的上涨空间。我们重申推荐的投资评级。

　　作者：长江证券研究所 杨广伟

(责任编辑：康慧)

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