武钢在股改上让出的一小步，表明国资委在股改思想上前进了一大步，毕竟武钢股改的对价水平，开了央企先河。

　　作为股改全面铺开后的首家央企，武钢集团终于撕下了脸面。

　　经过半个多月与机构的PK游戏，10月17日，在第三批股改公司中最后一个披露方案的武钢股份(600005.SH)，出人意料地对股改方案作了大幅修改：在增加送股、权证数的基础上，将美式权证变为欧式权证，且取消了资产收购计划。

　　武钢股份保荐机构广发证券方面认为，武钢股份股改方案实际的对价水平高达10送3.31股，比原方案高出近0.7股，创下了央企股改对价水平的新高。

　　“我们调整方案，主要是根据市场情况考虑的。”10月17日下午，武钢股份总经理王在电话中语气平静地说。

　　机构PK武钢

　　“让武钢作出让步，这是我们与其博弈的结果。至于方案能否通过，那要看市场。”10月17日晚，正在西南某地出差的武钢一位机构投资者高层，通过朋友向记者转述了自己的观点。

　　事实上，知情人士透露，今年初刚刚履新的武钢集团总经理兼武钢股份董事长邓崎琳对公司股改相当重视。9月26日，在武钢股改方案披露的前一天晚上，邓即飞赴北京，与机构投资者沟通。随后，邓崎琳率集团副总彭辰、武钢股份总经理王，在几天内旋风般地在北京、深圳和上海召开了三场投资者见面会，并在上海进行了网上路演，热情回答投资者的提问。

　　按照武钢当时设计的股改方案，流通股股东每10股将获得武钢集团支付的2.3股和1.5份美式认沽权证；全体股东每10股股份将获配1.5份认股权证，每份认股权证的行权价是2.90元，认购武钢股份新发的1股股份。认股权证行权募集资金用于收购武钢集团下属的氧化、焦化等资产。综合对价水平相当于10送2.63股。

　　让武钢股份方面没有料到的是，就是这样一个看起来设计周密且充分考虑了投资者权益的方案，却备受机构诟病。机构投资者认为，武钢方案“送股少、花样多、偏利空”。

　　上述人士称，在深圳的投资者见面会上，机构普遍认为，武钢当时的方案逊色于宝钢，甚至比同日公布方案的另一家央企钢铁类上市公司还要差。

　　一位当日参会的某基金公司中层告诉记者，万联证券、联合证券、南方基金、易方达基金等与会代表，直言不讳地向武钢高层指出其股改方案的不足，要求其对价水平至少在2.8股以上，并建议取消对集团焦化、氧化、贸易公司等6项资产的收购。机构投资者的观点非常鲜明，上述收购涉及资产近50亿元，尽管与武钢股份钢铁主业联系紧密，但大多为辅业资产，盈利能力弱。将其装入股份公司，有可能影响上市公司盈利能力，对公司长远发展将会带来不利影响。

　　邓崎琳在回答投资者质疑时称，收购上述资产，主要是为了兑现武钢集团整体上市时的承诺，从而实现公司一体化经营，减少关联交易。不过，邓表示，将充分尊重投资者的意见，“对方案进行适当修改”。

　　知情人士告诉记者，十一长假过后，武钢高层兵分几路，先后到北京、上海和深圳等地，与机构投资者进行一对一沟通。这位人士称，“他们先后拜访了四五十家投资机构，基本上持股百万以上的，都走访到了。”

　　经过十多天的拉锯战，机构投资者与武钢集团最终达成了一致。

　　被调高了的方案

　　“这个方案超出了我们的预期，从历史上看，武钢集团属最近整体上市的公司，持股成本并不低。”联合证券投资部的范海洋在接受记者采访时，实话实说。

　　联合证券受武钢股份第十大流通股股东中国水利电力物资华南公司授权委托提出股东意见，对方持有武钢股份1618.8万股。按照范海洋的理解，武钢股份收购集团资产时，市盈率并不高，价格比较低，筹资额并没有达到预期的120亿元，只有90亿元。

　　在武钢新调整的股改方案中，大股东武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付4.74亿股股份、4.74亿份认购权证和4.74亿份认沽权证，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认沽权证和2.5份认购权证，其中每份认沽权证可以3.13元的价格，向武钢集团出售1股股份，每份认购权证可以2.90元的价格，向武钢集团认购1股股份。上述权证均为欧式行权，存续期12个月。同时非流通股股东还对减持的时间和价格等特别承诺事项进行了调整。

　　南方基金是武钢流通股股东之一。该基金钢铁首席研究员傅罗龙认为，武钢股改方案的调整，显示出了大股东武钢集团的诚意，可以创造出多赢局面。

　　在保荐机构广发证券方面看来，武钢股改方案对价安排合理，流通股股东利益得到充分保障。武钢股份是我国钢铁行业龙头企业之一，全流通后的合理市盈率可参考国际著名钢铁企业。以2005年10月14日为基准，欧美著名钢铁公司的平均动态市盈率约为5.3倍，亚洲著名钢铁公司(除日本)的平均动态市盈率约为5.2倍，日本钢铁上市公司市盈率水平偏高，不具有普遍意义。由此可见，对于武钢股份而言，相对估值采用5－5.5倍动态市盈率是可取的。股权分置改革方案实施后，流通股股东的平均持股成本大幅下降。如果以2005年9月23日前60个交易日平均股价3.60元计算，即使仅考虑直接送股部分，改革后流通股股东的平均持股成本就将下降到2.88元。通过本次股权分置改革，流通股股东将有较好的获利空间。

　　招商证券研发中心吴春永分析，武钢集团的承诺较9月27日的承诺主要变化为：获得流通权的股份在24个月不上市交易或转让，出售有限售条件(有限售条件的股份不包括认沽证行权武钢集团所购买的股份)的股份价格不低于3.60元，较前次承诺的3.13元提高了0.47元，这充分显示了公司对未来的信心。

　　长江证券钢铁研究员杨广伟认为，武钢是送权证数量最多的公司之一，而且同时有认沽权证和认购权证，实际上一种蝶式组合，能大致将股改完成之后股价在一定时间内锁定在2.9－3.13元，消除了许多不确定因素。

　　武钢一小步，国资委一大步？

　　“武钢股改对价水平的调高，表明了国资委在股改上的态度逐渐开明。”联合证券的范海洋评价道。

　　自9月11日股改全面启动以来，关于由国资委主导股改的言论一直甚嚣尘上。一个最好的例证是，前两批72家股改公司名单中，一直未有央企身影出现。9月下旬，随着武钢等四家央企或央企控股公司现身股改名单，上述传言才不攻自破。

　　此前的9月14日，在“中央企业股权分置改革工作会议”上，国资委主任李荣融面对地方国资委和169家中央企业相关负责人反复强调：“央企要始终注意掌握股改的主动权。”按照国资委的设想，央企股改要做到成熟一家，推出一家，避免受行政手段的干扰。同时，国资委要求，央企股改并不以送股为主，要注意权证的使用，尤其是大盘蓝筹股和成长性较好的公司，更不能送股太多。

　　身为大盘蓝筹和钢铁龙头企业，武钢股改方案的调整，是否意味着国资委在股改态度上更为明朗？深圳智多盈研究主管余凯认为，武钢的让步，在国资委的心理承受底线之内。武钢作为全面股改后被国资委推出的首家央企，其股改成功与否，将直接关系到今后央企股改的走向。余凯分析，随着公司复牌后股价的走低和投资者渐趋理性，纵观全面股改后的第三批公司，其对价水平普遍高于第二批，武钢身处其中，亦不能例外。

　　另一个不容忽视的事实是，随着钢铁行业利润全面下滑，武汉大学商学院一位教授认为，武钢股份调高对价也是对投资者风险的一种保护。这位教授认为，事实上武钢虽说实际对价水平高达3.31股，但也仅是送股比例从2.3股增加到2.5股，其余均为权证。不过，在他看来，抛除市场因素不谈，武钢在股改上让出的一小步，表明国资委在股改思想上前进了一大步，毕竟武钢股改的对价水平，开了央企先河。

　　上海荣正咨询公司总经理郑培敏则认为，武钢股份调高对价，仅是流通股股东施加压力，与武钢集团博弈的一种结果。郑认为，股改刚刚开始，国资委不会轻易放松自己的底线。

　　知情人士透露，近期李荣融到上海对股改进行调研时，还批评当地国企送股过多，对价太高。李的担忧是，如果国有独资公司送股过多，那么那些合资公司将如何办？

(责任编辑：康慧)