水至清则无鱼，市无庄则不旺。中国券商死于庄股，其实不是由于坐庄，而是由于不能“弃暗投明”、合法合规地进行做市交易

　　长达四年的熊市暴露了中国证券业一个又一个“死穴”，由于不少券商死于坐庄，庄家就被业界公认为不法之徒。但是在证券业的英文专业术语中，我们却很难找到一个准确的对应概念来描述坐庄。从违规的意义上界定坐庄，其对应的英文术语应当是操纵市场(Market Manipulation)。但是，庄家的英文对应词却是Dealer。赌桌上有庄家和闲家，庄家的英文是Dealer，闲家的英文是Player，从这个意义上说，没有Dealer就没有赌场。

　　其实，没有Dealer也没有证券市场。证券市场最原始的形态是Dealer's Market（交易商市场），最原始的交易方式是Dealer Driven Pricing Mechanism（交易商驱动的定价机制）。通常所说的证券公司也好，投资银行也好，其实都不是证券机构的法定名称（至少在美国是这样）。业内人都知道市场上的一些概念有时只是街头的俗称。那么，证券公司的法定名称是什么呢？在美国的定义是B/D（Broker & Dealer），也就是说，庄家Dealer是证券公司基本的合法身份之一。早期证券业是没有市场的，证券交易所的前身是咖啡馆，人们常常引用的“梧桐树协议”，其实，不过是当时街头上的Dealer们之间签订的佣金底价协议，也就是大家约定为了行业的生存必须共同遵守的最低佣金标准，以避免恶性竞争。华尔街两百多年来始终以“梧桐树协议”的精神来维护行业的生存利益，直到20世纪90年代才有了佣金的自由化。佣金的自由化在美国发端于嘉信理财（Charles Schwab）所倡导的折扣经纪业务（Discount Broker），后来网上经纪公司（Online Broker）又推出了固定费率，再后来就有了零收费交易，2001年还出现了每笔交易倒贴5元的美国经纪公司（Brokerage America）。人们自然要问，难道真有赔本倒贴的证券公司吗？答案显然是没有。这就提出了一个问题：这些公司倒贴的钱是从哪里来的？答案之一是来自于做市（Market Making）。美国的纳斯达克市场在1971年引进了做市商制度，使证券公司在Broker和Dealer之外又多了一个身份，这就是Market Maker （做市商）。做市商制度的出现和纳斯达克市场的成功使人们不得不重新审视证券交易制度的内在机制，以拍卖制（Auction）为基础的纽约证券交易所也被迫顺应潮流，间接引进了做市商制度，从而使纽交所场内的交易专员（Specialist）同时也扮演了做市商的角色，纽约证券交易所的电脑交易系统也在最近一次的升级换代中与纳斯达克市场的交易系统融为一体。乃至于在20世纪90年代出现了一系列的并购，使传统的纽交所会员公司通过兼并包容了传统的做市商公司，可以引用的案例有高盛收购SLK，美林收购Herzog Heine Geduld,以及最近的纽交所收购了最大的电子交易商。

　　做市商和传统的经纪商有什么差别呢？通俗地讲，最主要的差别是做市商参与定价和交易的功能。传统的Broker是纯粹的中介，本身不直接参与交易，只是在买卖双方成交的价格之上按照规定费率（或折扣费率）收取佣金（Commission）。但做市商不收佣金，而是直接参与交易获得差价收益，于是，就出现了一个新的交易概念，就是做市商交易（Principal Trading）。做市商交易在市场上参与了两个差价的交易：一个是买卖价格之间的差价（Spread），类似于我们在外汇市场上看到的买入价和卖出价之间的差价；另一个是同一市场上短期的价格波动和不同市场之间的差价。现代的电脑技术使做市商交易越来越多地参与了短期波动差价，有些文件把这种交易称之为“再做市商”（Market Re-making），以区别于传统的做市商。下图是传统做市商和现代做市商的交易流程差异。

　　从上图可以看出，在做市和再做市的交易流程中有一个存货的概念。在证券市场上，证券公司的所谓存货是指在特定时点所持有或放空（Long or Short Position）其参与做市的股票，做市商之间的合作和竞争正是在互相对冲存货的基础上实现的。因此，当证券公司在做市商交易中持有某种股票超过一定比例之时，它必须通过做市商之间的合作来调整仓位，以降低单一股票持有的风险并提高市场交易的流动性。所以做市商交易也被称之为流动性提供者（Liquidity Provider），华尔街的主要功能之一就是通过经营市场投资人的信心来提高证券本身的流动性。

　　由于证券公司越来越多地介入了差价交易，以提高市场流动性的名义直接或间接地驱动着市场的价格形成，传统意义上的操纵市场概念就遇到了挑战。因为在做市商交易中，买卖双方的报价都是做市商定价，买卖双方的做市商又都可能参与短期交易，有些公司甚至还对做市商交易核发信用额度，在有效的风险控制基础上鼓励做市商参与短期交易，这就使证券公司的做市商交易和操纵市场价格之间的界限变得模糊不清。对于这种市场行为褒贬不一，各执一词，批评者一方认为是扭曲了市场的定价功能，赞同者一方则强调提高了市场的流动性。由于从理论上讲，流动性越强，价格就越趋于合理，因此，做市商交易对市场价格的扭曲就会通过其对市场流动性的增强而互相抵消。在理论界还在争论不休的同时，纳斯达克市场在90年代的迅速崛起，以压倒一切的声势确立了做市商交易的合法性，并且把原来从利益上排斥做市商交易的纽约证券交易所也纳入了做市商交易平台。事实胜于雄辩，做市商制度就这样征服了美国市场，成为现代Dealer Driven（交易商驱动）市场的主要形态。

　　做市商交易不仅改变了证券市场的交易模式，而且改变了证券行业的盈利模式，以证券业的龙头老大之一高盛公司为例，人们都知道高盛是美国的三大投行之一，由此推论投行收入是高盛的主营业务收入，这其实是一个天大的误会，高盛的主营业务收入过去和现在都是以交易业务为主导的，而且是越来越偏向于交易业务（Trading & Principal Transaction）。下图是高盛1998年和2004年的收入结构比较，可以看出在1998年高盛的交易业务占总收入的比重为 27.9％，到2004年，这一收入的比重上升到64.9％。做市商交易业务不仅来源于股票市场，而且更多的是来源于衍生产品交易市场，全球石油价格暴涨使人们开始关注石油衍生品市场，结果发现在全球石油衍生品交易市场上最大的做市商是高盛。

　　做市是证券业的职业行为之一，做市商制度是把传统的庄家市场（dealer's market）和现代的电脑技术结合起来，从而创造了一个券商间的开放式交易平台。做市商制度有三个基本特征：其一是开放性市场。不仅没有市场边界，而且没有特定的产品边界，因此，不仅适用于证券市场，而且通行于期货、外汇、债券和各种衍生金融产品市场。所以，它是证券业各类创新产品的原始交易形态。否定了做市商制度，就等于扼杀了证券业的创新动能。其二，是券商间对价。做市商制度允许券商合规合法地参与交易，为市场创造更高的流动性和更多的交易品种。特别是在全流通的市场环境下，做市商制度以“明庄”与“暗庄”博弈，会大大提高市场的透明度。其三，非交易所平台。证券业早期是没有交易所的，交易所出现之后也经常是双轨交易并存，始终有庄家市场为流动性较低的股票和创新品种创造流动性。由于没有交易所市场边界的限制，美国的纳斯达克市场在过去三十余年异军突起，现在与两百多年历史的纽交所平分秋色。中国的银行间市场在过去五年内欣欣向荣，在债券交易中把交易所市场远远甩在后面，现在又开始了各种证券化产品的创新和交易。

　　在全球证券业越来越多地介入做市商交易的同时，我国证券业却还在讨论是否需要做市商制度，甚至还有些专题报告“充分”论证了做市商制度的“没落”，以佐证我国证券交易所现行交易制度的先进性和优越性。其实，证券市场并不排斥庄家，只是要求做明庄不做暗庄。水至清则无鱼，市无庄则不旺。中国券商死于庄股，其实不是由于坐庄，而是由于不能“弃暗投明”、合法合规地进行做市交易。在证券市场上，做市和坐庄是两种不同的文化，前者是明庄，后者是暗庄；前者旨在提高市场的流动性，后者则是降低市场的流动性；前者是证券业追求产品创新的原始驱动，后者则是投机商牟取黑色收入的自杀行为。

　　作者系湘财证券首席经济学家

(责任编辑：张雪琴)

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