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张 欣
期待已久的人民币汇率调整终于在７月２２日拉开了序幕，三个多月来，央行在向市场运作汇率的方向取得了很多成绩，但是细细回顾，也有不少欠缺之处。
值得肯定的是：汇改顺从了市场的压力和趋势，减少了人民币汇率的扭曲程度，有利于资源配置；汇改宣布终止人民币汇率的僵化机制；还有利于减少国际贸易摩擦，在国际经济谈判中争得主动。
存在的问题包括：第一次调整幅度为２％，过于谨慎，市场肯定不满足；宣布调整之时，对未来人民币汇率的目标措词含糊，给国际投机留下想象空间，结果导致国际热钱包括短线热钱更加热烈地涌向中国；基础货币继续迅速膨胀，对冲压力增大，银行票据发放的成本增加；下一步的人民币汇率调整面临两难选择。
与美元相关度依然最大
中国汇改之后实际上采取的是什么汇率制度？
央行宣布汇改时说，“中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。”外界很多人因此以为，中国采取的是“盯住一篮子货币”的调整浮动汇率制度。
按照通常的定义，调整浮动ｍａｎａｇｅｄ
ｆｌｏａｔｉｎｇ汇率制度允许本国货币汇率上下浮动在３％有些国家甚至到１０％的区间。在初始的２％升值以后，央行规定以后人民币对美元的日浮动区间为０．３％，大大小于国际上一般的调整浮动汇率制度的标准。而外汇市场的实际操作，连这个０．３％的浮动幅度也远未达到。
以汇改后最初两个月为例，人民币从原来８．１１元兑１美元，上升到９月２３日的８．０８８元兑１美元——两个月间人民币仅仅升值了０．２８％。照４５个工作日计算，平均每天升值０．００６３％，不到万分之一。如果按这个趋势继续下去，以后１０个月再升值１．４％，为７．９８元兑１美元。即人民币从汇改后起算，一年对美元升值１．７％。从这个意义上讲，人民币汇率仍然在一定程度上盯着美元。
当然，央行本来宣布的就是“参考一篮子货币”而非“盯住一篮子货币”。实际操作中，美元以外其他货币对人民币汇率的影响亦殊为有限。
在前两个月中，人民币对欧元升值１．３７％，对日元升值０．６１％，都大大超过对美元汇价的变动。９月份，央行进一步宣布人民币汇率对其它货币的日允许变动范围是３％，而对美元仍然维持在０．３％。可见，人民币对美元以外的其他货币的汇率，大体可理解为美元和这些货币的国际市场比价决定的被动变量。在此结果下，央行之所以坚称“参考一篮子货币”，可以猜测的解释是：为未来人民币汇率变动留下余地，特别是美元对其他货币突然大幅度贬值和升值的情况下。
笔者认为，央行继续保持人民币对美元的相对稳定，对现阶段是有好处的。虽然中国对美国的出口仅占出口总额的３０％，但是，７０％以上的贸易和经常项目往来都是按美元来计算的。如果加上资本项目上的来往，如外国直接投资、金融债券等，以美元计算的份额更大。
世界上绝大多数国际贸易、金融交易还是用美元来结算，如果盯住其他货币或一篮子货币指数，致令人民币对美元浮动，将使交易结算变得复杂，从而大大增加国际交易成本。对中国大多数出口商来讲，要放弃盯住美元而改换其他的结算方法，还有一个费时费钱费力的转换过程，并且会增加他们买套期保值以及其他交易的成本。这不利于中国的对外贸易和其他经济活动，特别是中小出口企业。
中国之所以在１９９４年以后与美国贸易发展这么快，不单单是因为１９９４年人民币官方汇率贬值的关系，也由于采取了盯住美元的汇率机制，从而降低了交易成本的作用。这就是为什么即使发达市场经济国家，也不希望汇率波动太大的原因。频繁的波动，即使幅度很小，可能也不见得比一次性的调整要好。一次性升值５％，实际带来的附加成本负担可以转移到销售价格上去，相比去年原材料、人力成本的上涨，这个压力不是很大，反而可以避免频繁汇率调动造成的套期保值等经常性交易成本。
热钱继续大量涌进中国
此次汇改，成就不少，问题也有。
根据笔者用计量经济学方法计算，人民币在２００４年对美元低估１９．２％。也就是说，如果不加干预的话，市场会迫使人民币向均衡价格回归，人民币将升值１９．２％。当然在实践中，一个国家不大可能允许其货币一下升值这么大的幅度，但这个趋势放在那里，从长期来讲市场必然获胜。
我当时的建议是，一次上调５％，然后宣布守住一段时间，再准备下一步的调整与改革。这次汇改时初始的上调为２％，和市场预期差距太大，市场显然不会满足，热钱也会继续流入中国。
非但如此，由于央行的公告措辞不够明确，给国际投机留下巨大想象空间，致使本来可以遏阻的短线国际热钱，反而加速流入中国。
央行公告的英文版说这次２％的上调是“ｉｎｉｔｉａｌ（初始）”，同时又允许人民币汇率每天０．３％的波动幅度。这样，照词义人们可以认为人民币将来还将继续上调。假设每天升值０．３％，一个月可以升值６％，这个幅度足够给国际外汇炒客投机人民币的刺激了。因此，汇改后第二天，外汇流入达２０亿美元。虽然后来几天行长周小川和央行补充公告反复解释这个“ｉｎｉｔｉａｌ（初始）”指的是“一次性”调整，并不意味以后还会有多次大幅度调整，但是似乎已晚，市场并不买账。７月份外汇储备比６月份增加了２９０亿美元，较以前大大加速。
外汇储备上升令基础货币大大增加，并给央行控制整个货币发行量和宏观经济、防止通货膨胀、抑制房地产泡沫带来很大压力。为了不使货币流量过度膨胀，央行不得不大量发行票据对冲，结果大大增加了利息成本，并对今后的货币政策造成了麻烦。
人民币汇率调整两难
由于初始调整幅度太小，加上后续阶段采取对美元相对稳定的政策，人民币对美元低估的问题并没有解决。假如央行继续奉行最初两个月的汇率调整政策模式，到明年７月底，一年缓步升值累积１．７％，
加上初始的２％的升值，一共升值才３．７％。这和人民币１９．２％的实际低估程度，相差较远。也就是说，一年后人民币还低估１５％以上。如果分摊在以后三年完成，每年也要上升５％。
其实问题可能还严重。预计这个时期中国经济快速发展，竞争力提高，按照巴拉撒－萨缪尔森理论，人民币低估扭曲程度还会进一步加深（除非这个期间中国爆发快速通货膨胀，引起实际汇率升值，这个扭曲程度可以降低。不过，中国现在还没有这种迹象）。这样，如果物价相对稳定而经济快速增长，每年３％－５％的升值还可能追不上由于巴拉撒－萨缪尔森效应加深的低估。
让人民币汇率回归均衡值，央行可能会采取如下几种方法，但是各有其缺点。
第一，随着市场压力（也包括国际政治外交压力）加大，央行可能加速人民币汇率每天升值的幅度，如从现在每周０．０３％的幅度加速到每周０．３％的幅度。这样的加速需要十几到几十周的时间。而一旦央行从原有政策执行的模式开始变动，会很快被国际投机者注意，然后他们会加速投机人民币，使这段较长时期内人民币和热钱的压力更重。
央行还可能采取的方法是较为激烈的手段：在连续几天内大幅度允许人民币升值，如允许日人民币升值到目前规定的上限，每天０．３％，
也就是每周１．５％，这样几周内就可以达到一年的升值目标。不过，如果央行如此行动，国际外汇市场会马上强烈反应，国际上大大小小的外汇商人会拼命在这些日子将美元换成人民币，对国际外汇市场秩序和中国经济冲击极大。如果采用这个方法，央行必须在这些日子里对资金流入采取更严格的管制。
央行还有一个方法是再来一次性调整，在某天突然宣布人民币大幅升值３％或５％，然后继续目前的稳定升值政策。这个方法的好处是大大弱化了投机预期对外汇市场和人民币汇率的冲击，但有违背央行现行汇改公告宣布的政策：“每天允许的升值上限为０．３％。”
最后的方法是央行宣布允许人民币更大幅度的浮动，央行减少干预，让市场决定汇率。这个方法在中国金融体制尚不健全的时候，对中国整个经济冲击很大。在可以想见的近期内央行不大可能采取这个政策。一般推测，央行会倾向于先用上面第一个方法，即温和加速人民币升值速度。但是，也不排除在市场和外汇投机压力过大的情况下，采取更激烈的手段。
外汇储备上升令基础货币大大增加，并给央行控制整个货币发行量和宏观经济、防止通货膨胀、抑制房地产泡沫带来很大压力。为了不使货币流量过度膨胀，央行不得不大量发行票据对冲，结果大大增加了利息成本，并对今后的货币政策造成了麻烦。 (责任编辑：铭心)
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