刘兆辉 /文　　

　　一，资本市场的优化资产配置功能是建立在价值发现功能基础上的

　　一切凌驾于学术研究的制度设计以及政策的出台都是危险的，都是要注定失败的。中国股市也一样，中国股市没有价值发现功能，没有优化资产配置功能，没有国家经济晴雨表功能。中国股市无论在制度设计上，还是在后续政策的出台上的问题，都是因为知识和经验不足而导致的。

　　要解决中国股市的问题，首先应该建立扎实的理论基础，然后在扎实的理论基础上进行严肃的理论推导，要有象对待科学研究一样严谨的态度，遵守客观规律，中国股市的问题才能发现并且解决！

　　股市应该具备以下三个基本功能：价值发现功能、优化资产配置功能、国家经济的晴雨表功能。这是股市得以运行的基础，也是笔者进行理论推导的基础。如果一个股市连基础功能都不具备，那么我们就只能怀疑其是否应该再继续叫股市了。至于中国股市有人说她是圈钱市、说她赌场不如，这都说明其做为股市，中国股市已经严重异化、畸形了。

　　我们知道社会之所以发展到资本市场，逐渐摆脱用武力血腥掠夺的时代，那是因为人类已经认识到掠夺并不创造财富，只能产生内耗。只有建立起公平、公正的社会秩序和游戏规则，整个社会才能避免内耗。每个人才能为了个人利益最大化，最大程度的投入工作，从而达到整体利益最大化。资本市场基本就是本着这一原则建立起来的。

　　股市有融资的功能，融资只不过是将资本市场上的资金和企业衔接起来的一个过程，进行的资产配置功能。融资本包括新股发行，增发、配股等。这个过程也必须要公平、公正。怎么做到资本市场的公平、公正呢？这就要在资产配置的时候做到同股同权，要给股票合理定价。发起人的价值1元的股票，发行股票的时候也应该出资一元一股。但问题是如何给股票定价？靠净资产、市盈率？这些定价手段是严重不合理的，因为净资产、市盈率并不能代表股票的实际价值，而且净资产、市盈率往往都是假的。一个高效率资本市场是具备价值发现功能的，所以成熟股市都是通过市场来完成定价的。

　　股市运行机制的关键首先就是要实现股市的价值发现功能，价值发现功能就是资本市场的定价机制。要实现股市的优化资产配置功能，避免在股市上出现近似掠夺的不公平。在市场进行资产配置前，市场必须具备给资产定价的功能，也就是说股市的优化资产配置功能，是建立在股市价值发现功能的基础上的。有了价值发现功能，才能实现资产配置时的公平、公正。这个市场才能优化资产配置。一个能优化资产配置的资本市场才可能成为国家经济的晴雨表。所以说股市的国家经济晴雨表功能和优化资产配置功能，都是建立在股市的价值发现功能基础上的。

　　股市光有融资功能是不行的，那充其量是配置资产，而不是优化资产配置。一个不能优化资产配置的市场，是不会给社会创造财富的，所以股市必须要具备优化资产配置功能。资本证券化这是世界的趋势，但前提必须是要证券化的资本必须进入一个能优化资产配置的市场。否则进入的是一个只能“劣化资产配置”的市场，那结果就是有投入多少资本套牢多少资本。十五年中国股市，无数次政策资金的巨量投入最后都告以失败，其根本原因就在于此。　　

　　二，市场的价值发现功能是建立在供求关系动态平衡的基础之上的。

　　市场经济设计的是一个让每个人追求个人利益最大化，实现整体利益最大化的游戏规则。证券市场属于市场经济，市场经济讲究的市场定价，是买卖双方分别从自己的利益出发形成的平衡，这是一种动态平衡。什么样的市场定价才是合理的呢？当然是公平的买和公平的卖这才是合理的市场定价，也就是说完全市场化下的定价机制才是股票的最合理定价。社会所有的资金对应所有的股票，这是个动态平衡，无论股票供应量多大，股市都不会崩盘；同样无论进入股市的资金规模多大，股市的价值中枢也不会高估，定价仍然合理。但中国股市就不是了，非市场化发行，管理层垄断新股发行，股权分置，实际上就形成了社会上所有的资金对应的是不到1/3的股票，这导致整个股市的价值高估。导致了进入股市的资金即使达到了最高峰，那么也会因为股票的继续无限供应将股价打下来，最后导致崩盘。因为即使是可进入股市的所有资金都买了股票，买到的也只是可进入股市的三分之一弱的股票，资金和股票的供求关系永远是不平衡的。

　　当然管理层表示股权分置改革后将推行市场化发行证明，管理层也认可完全市场化的发行机制是合理的定价机制。但管理层忽略了股改以后推行市场化发行将会导致市场再度下跌。　　

　　三， 继续维持供求关系的动态不平衡 中国股市将悲剧不止

　　合理的市场定价机制是在动态平衡的基础上实现的，只要中国股市股票和资金不能形成动态的平衡，中国股市的价值发现功能就永远不会具备。在供求的不平衡下，因为没有价值发现功能为基础，股市也不可能进行优化资产配置，所以即使有大量资金进入，那么这个没有价值发现功能的资本市场，所能实现的只能是没有公平秩序的“掠夺”和“打劫”！

　　证券市场里所有资金对应所有的股票形成的价值中枢，始终会低于所有的资金对应一部分股票所形成的价值中枢。也就是说在非完全市场化的条件下，无论股市如何跌，这个市场都保持的是动态不均衡。股指2000多点的时候有“千点论”，1000多点的时候有“700点论”。事实证明下跌并没有改变股市的供求的动态不平衡，越是下跌股市问题越严重。由动态不平衡向动态均衡转变，市场都会有下跌预期的。转轨过程中投资者都会损失的，所以股市转轨，必须要补偿投资者，而靠下跌基本是不解决问题的。理论上讲，只要中国股市一天实现不了资金和股票的动态平衡，中国股市就一直不会有价值发现功能，没有价值发现功能的中国股市就一直会消耗财富。

　　目前的股改过程中所出现的，非流通股“锁一爬二”暂停新股发行，再加上管理层的政策托市，这都在维持原来资金和股票供求关系的动态不平衡。这是在维持一个不合理的定价机制，在维持一个没有优化配置功能的市场。而“劣化资产配置”功能的市场早晚还是要下跌的。这是股改只考虑如何解决股权分置，忽略了通过股改实现股市合理定价的结果。前面已经说过，市场由供求关系的动态不平衡向动态均衡转变，市场总是要下跌的，这是我们看到目前股改以后，股市总是遥遥欲坠的根本原因。而且全流通后的市场消耗财富的能力远非股权分置环境所能比的。

　　股权分置改革并没有形成一个合理的定价机制。股改以后市场的定价机制仍然不合理，仍然面临着供求关系由动态不平衡向动态平衡的转轨，这个转轨过程仍然要支付成本的。但股改以后我们又将从那里拿钱来支付呢？我们必须认识目前继续维持动态不平衡的股改，继续下去很可能是中国股市的穷途末路！　　

(责任编辑：张宇（无效）)