摘要:双良股份是中国溴化锂吸收式制冷机的行业和国家标准的制订者,是科技部国家火炬计划重点高新技术企业,江苏省技术密集知识密集型企业,是全国名优产品售后服务最佳企业。公司主导产品被评为国家级重点新产品、国家科技精品和中国名牌产品,并被列入国家级火炬计划项目。双主业战略实施,紧扣节能产业这一主题,在保持中央空调行业龙头地位的同时,果断投资市场前景良好的节能建筑材料项目,拓展新的利润增长点,将进一步提升公司经营业绩。

　　股改篇:兼顾流通股东利益求共赢

　　公司股改方案内容:公司全体非流通股股东拟向流通股股东支付一定数量的股份以使非流通股股份获得流通权。非流通股股东向流通股股东总计支付2400万股股票,方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的3股股票。

　　公司非流通股股东另外承诺,如果2006年公司每股净利润未达到0.3元,公司非流通股股东将向届时的流通股股东每10股追送0.3股。

　　公司此次股改的基本对价达到平均水平,追送股承诺表明公司对2006年的盈利充满信心。

　　公司篇:二元化战略紧扣节能主题

　　一、中央空调行业

　　1、行业状况

　　中央空调与家用空调存在着较大的区别,它具有更大的空气温度和空气品质调节能力。中央空调按动力源不同可划分为电力驱动的电制冷机和热能(蒸汽、燃气等)驱动的溴化锂制冷机。溴化锂制冷机因其以热制冷的工作原理广泛应用于航天、冶金、石化、纺织、医药等工业生产领域,为其提供空气温湿度调节或制备工艺用冷水。溴化锂制冷机还广泛应用于余热、废热利用等节能领域,此外,提高能源的利用效率。

　　国内中央空调行业在经过多年的发展之后已经初具规模,产品门类齐全、配套措施完整,中央空调行业总产值已经占世界同行业总产值的12%左右,成为仅次于美、日两国的世界第三大中央空调设备制造国。中国溴化锂制冷机技术处于国际领先水平,溴化锂中央空调产量也居世界首位。随着我国经济的发展和人们生活品质的提高,中央空调将更加广泛的应用于各个领域。据资料显示2004年我国中央空调市场销售额达到80亿元,预计到2010年将增长到150亿至200亿元的规模,未来5年国内中央空调行业存在着较大的机会和发展空间。此外,从2005年初以来实施《全国工业产品生产许可证》后中央空调企业须通过国家质检总局对企业资金实力、原材料采购、产品质量等各个生产环节进行的检查,淘汰技术落后企业,进一步规范了国内中央空调市场。这将使如双良股份这样的技术领先且已经在国内处于领导者地位的企业大受裨益,有利于其对行业资源进行整合。

　　2、竞争优势

　　国内溴化锂中央空调领跑者

　　公司从1985年生产出第一台溴化锂吸收式制冷机以来,已拥79项专利技术,形成了独特的自主知识产权。公司溴化锂制冷机性能指标达到国际领先水平,公司是国内溴化锂吸收式制冷机行业的标准制定者,公司拥有行业内唯一的国家级企业技术中心和博士后工作站,构造了完备的研发体系,双良商标被评为中国驰名商标,双良牌溴化锂吸收式冷热水机组被评为国家名牌产品。经过20年的发展,公司已从一个简陋的乡镇企业发展成为当今中国最大的溴化锂制冷机制造商。20年来,公司生产销售了近10000台溴化锂制冷机,客户遍布全国各地。首都机场扩建工程、北京西客站、上海电视台、贵阳沃尔玛、江苏春兰空调、首都钢铁公司、北京燕山石化公司、华北制药、胜利油田、上海通用汽车、西安飞机制造公司、重庆希尔顿饭店以及巴基斯坦恰希玛核电站等都采用双良溴化锂中央空调。公司在全国拥有80个销售及售后服务机构,超过400名技术营销工程师为各类客户提供最佳的中央空调解决方案和及时的售后服务。公司目前在国内溴化锂中央空调市场占有率为35%,是该市场的真正领导者。

　　3、业务前景

　　A、电荒成就燃气中央空调

　　从电力的供求角度分析,电力需求主要在于夏季,从而形成夏季用电高负荷、冬季电力富余的局面。数据显示,夏季高温期电力空调耗电占整个电力负荷的40%左右,而消耗的电量仅占全年总电量的6％以下,因此电力空调的大量使用在引发夏季电力短缺的同时也造成电力投资的大量过剩和浪费。应对电力供求结构两难境地的最佳途径就是大力发展燃气中央空调。燃气供求结构与电力供求结构正好形成互补,即在夏季燃气供应丰富,冬季供应偏紧。大力发展燃气中央空调解决电力危机已在日本、韩国等发达国家得到验证。日本在其经济腾飞时期的60年代末,就已经意识到使用燃气中央空调的益处,全国上下一致推动燃气中央空调的发展,目前燃气中央空调占据了日本中央空调市场的八成以上。目前在中国发展燃气中央空调已日益受到政府、专家及业主的重视。上海市2004年《关于本市鼓励发展燃气空调和分布式供能系统的意见》的通知中计划在未来三年市区新增600台燃气空调,燃气空调占全市中央空调的比重达到10%左右,建成十余个利用燃气发电、制冷、制热的分布式供能系统。与之配套,上海市政府还出台了按100元/千瓦制冷量设备购置费用补贴政策,鼓励购买和使用燃气中央空调。此外,天津也已大力推广燃气空调,杭州、南京、北京等地已经或准备出台相关鼓励政策。发展燃气中央空调已成为大势所趋。

　　近两年来,双良股份燃气中央空调业务增长显著,为城市节电做出了积极的贡献。目前燃气中央空调业务占公司溴化锂中央空调业务比例约为35%,随着燃气中央空调市场的不断扩大,双良股份燃气中央空调业务增长潜力巨大。

　　B、节能应用前途无量

　　以热制冷的溴化锂制冷机在节能领域有着非常广泛的用途。双良股份在巩固传统溴化锂中央空调市场的同时,积极开拓溴化锂制冷机在节能领域的应用。公司成立了节能推广研发和营销小组,针对化工、冶金、发电等行业所大量存在的余热、废热,设计专门的余热利用型溴化锂制冷机,满足客户的节能要求。

　　目前双良股份已拥有排热利用型溴化锂吸收式冷水(冷热水)机组、余热型双效溴化锂吸收式冷水(冷热水)机组、烟气热水型溴化锂吸收式冷水(冷热水)机组等10项节能型溴化锂制冷机专利技术。

　　今年上半年,与中国石油大庆石油化工总厂签订供货合同,向大庆石化总厂提供一台每小时290千卡吸收式热泵机组,改进该厂原先高能耗生产工艺,达到降本增效的目的。经初步测算,双良溴化锂吸收式热泵机组可以为业主每小时节省蒸汽6吨和大量冷却水,一年节省能源费用超过500万元。

　　今年8月,双良股份还应邀参加建设部2005年科学技术项目计划--低能耗建筑节能综合技术研究项目,为该项目提供太阳能中央空调系统解决方案。

　　此前,双良股份还中标了北京中关村国际商城热、电、冷三联供项目,为其提供两台每小时800万千卡高温烟气余热型溴化锂冷水机组。该溴化锂制冷机组可以对先前直接排放的燃气发电机高温尾气全部加以利用,为商城提供大面积的制冷,节能节电效果极为显著。双良溴化锂制冷机具有的以热制冷的特性为其在余热(废热)利用领域创造了广阔的应用空间。

　　2003年双良首创的吸收式热泵产品在胜利油田投入使用。双良先进的吸收式热泵可以从胜利油田生产中产生的大量低热品位含油污水中提取热量供当地居民冬季取暖,项目每年为胜利油田节约取暖原油超过1500吨。吸收式热泵产品还可用于油田输油管道伴热,因此在油田领域有着非常广泛的推广价值。

　　十六届五中全会上通过了制定十一五规划的建议,改变了过去追求经济增长速度而忽略能源损耗的思路,将降低消耗放在首位,力争实现单位国内生产总值能源消耗比十五期末降低20%左右的目标。节能已成为社会共识和大势所趋。相信双良溴化锂制冷机和吸收式热泵产品将在广阔的节能领域大展宏图。

　　4、业绩复苏在即

　　A、固定资产投资增速触底反弹,营收将恢复稳定增长

　　双良股份生产的中央空调产品属投资类产品,与社会固定资产投资规模密切相关。2004年中开始的国家宏观调控抑制了社会固定资产投资,造成公司溴化锂制冷机产品销售市场不振。展望2006年,作为十一五规划的头一年,我们预计国内经济发展会恢复稳步增长态势,社会固定资产投资增速将触底反弹,国内中央空调市场会出现恢复性增长,双良中央空调业务也将走出低谷。按照十一五规划,未来5年我国经济仍将保持稳健发展的态势,在可预见的几年内,中国仍将是世界上经济增长最快的国家之一,中国作为世界制造业中心的地位不会发生改变,外资对中国制造业的投资仍会进一步加强,国内中央空调市场需求前景依然看好,中央空调业务将会重新成为双良股份稳定的利润源。

　　B、电解铜价格有望回落,成本压力将得到舒缓

　　从公司生产成本构成看,电解铜管成本约占公司中央空调产品制造成本的50%,其次是钢板和元器件成本。2005年国内电解铜价格的陡升直接导致公司生产成本的大幅增加、公司中央空调产品毛利率的急剧下降和公司盈利不佳。目前国内电解铜价格仍然维持在近40000元/吨的历史最高价位。

　　展望2006年,国内、国际电解铜价格回落已成为共识。据国际铜业研究组织(ICSG)预测,2005年全球精铜产量短缺22.8万吨,去年同期为短缺80.7万吨,同时预测2006年将出现23.7万吨剩余库存,LME3月期铜价格在从2003年末的2200美元/吨左右上涨到今年11月14日创出4135美元/吨的历史新高后,市场分歧明显加大。全球最大的铜生产商--智利国有铜公司Codelco首席执行官JuanVillarzu预计:2006年全球铜市将转为供应过剩,未来三年现货铜价格将降至更为可持续的2200-2400美元/吨。荷兰银行最新发表的直到2009年的市场预测认为,铜市已经处于严重的市场泡沫中,铜价明年将大幅下跌,到2006年将从目前的高点4000美元下跌45％。

　　国家物资储备局已开始行动,近期开始在上海期货市场和现货市场抛售储备电解铜。无独有偶,近日国家发改委也对国内铜业的过度投资发出警告。我们认为,目前电解铜的历史高价已是最后的疯狂和强弩之末。

　　2006年铜价回落,公司材料成本压力将得到缓解,同时公司持续的内部挖潜增效工作也会提升公司的盈利水平。2006年公司盈利水平回归完全是可能。

　　注:2005年1#电解铜价格走势

　　C、未来两年中央空调业务将从2005年低谷平稳上扬

　　总体来看,在度过艰难的2005年之后,2006、2007年公司中央空调业务恢复性增长将是主基调,业务盈利水平也将回归正常,我们预计2005-2007年的中央空调业务对每股收益的贡献分别为0.12元,0.18元,0.214元。

　　二、节能建筑材料项目

　　中央空调行业经过十多年的快速发展,目前已成为一个成熟和缓慢增长的行业。为了实施可持续发展战略,公司在详尽调研的基础上,果断进行业务结构的扩展,实行二元化业务发展战略。21万吨/年苯乙烯和5万吨/年苯胺两个节能建筑材料项目的投资建设将使公司形成双主业格局,从而有效地分散行业单一业务的经营风险,实现公司的持续稳步发展目标。苯乙烯和苯胺这两项投资项目都经过有经验和资质的化工设计院的可行性研究论证,项目的财务内部收益率均令人满意。

　　1、 苯乙烯市场分析与盈利预测

　　A、苯乙烯产品供不应求,前景看好

　　苯乙烯(SM)是一种重要的基本有机化工原料,其下游消费领域主要集中于聚苯乙烯(PS)、发泡聚苯乙烯(EPS)、ABS树脂、丁苯橡胶和丁苯胶乳(SBR/SBR胶乳)等,用途十分广泛,属于目前国内市场比较紧缺的石化产品。从下游产品的最终用途看,PAS、EPS和ABS主要用于电子电器配件、汽车零部件、包装材料、隔热材料、建筑材料和缓冲材料等。近几年来随着全球经济的复苏,苯乙烯全球需求量稳定增长,2002-2004年,全球苯乙烯需求平均增长率为4.8%,2004年全球总需求量为2407万吨。其中,苯乙烯新增消费需求主要来自于中国。在过去5年中,全球苯乙烯新增需求中,中国约占75%。2003年中国新增需求85万吨,而世界其他地区为10万吨。2004年,全球新增的 87.5 万吨需求中约一半多来自于中国。据CMAI预测,未来几年,中国将占全球苯乙烯需求的60%以上。正是由于我国对苯乙烯需求量增长较快,国内长期以来都存在巨大供给缺口,主要依靠进口来满足。

　　从其下游产品分析,PS、EPS、ABS占整个苯乙烯消费需求的75.7%以上。近年来随着我国建材、家电和汽车工业的快速发展,市场对聚苯乙烯(EPS)、ABS树脂以及苯乙烯系列橡胶SBR等的消费量持续快速增长,其中EPS消费增长势头最为强劲。EPS主要用于包装材料、隔热材料、建筑材料、缓冲材料等,EPS中98%是空气,材料仅占2%,是一种用空气包装防震、保暖的、可节省石油资源的优良首选包装材料,在工业、农业、交通运输业、军事工业、航天工业等领域得到广泛应用,尤其在建筑节能领域的应用更是令人瞩目。

　　随着7月1日《公共建筑节能设计标准》的正式实施,对建筑物的隔热保温设计设定了更高的标准,并制定了强制推行的时间表,该标准的强制执行无疑将极大地推动我国建筑保温材料产业的发展。EPS作为目前主流的建筑保温节能材料之一,其在建筑领域的市场需求将大大提高。从而直接带动原料苯乙烯的市场需求。

　　我们认为,作为建筑节能材料的上游原料的苯乙烯,在我国产业政策的扶持以及下游产品需求增长的带动下,其未来盈利前景值得看好。

　　B、苯乙烯项目的可性行分析

　　公司实施双主业战略、介入节能建筑材料业务,拥有天时、地利、人和之优势。主要体现在以下几方面:

　　市场--国内苯乙烯需求旺盛,市场地域优势凸现

　　2004年中国内苯乙烯的需求增长率为11%,过去五年,苯乙烯的平均消费需求增长率为22.3%。随着我国电子、家电和汽车工业的快速发展,特别是建筑节能要求的提高,中国对苯乙烯需求将保持快速增长。预计未来的增长率将保持在12%以上的水平。

　　目前我国主要的苯乙烯生产企业有13家左右,总生产能力为达到110.9万吨,约占世界总产能的4.3%,其中有7套为引进装置,产能合计为66.9万吨/年。其中中石化集团公司的产量为46万吨/年,约占总产量的47%；中石油天然气集团公司的产量为32万吨/年,约占总产量的32%。但苯乙烯市场总需求在400万吨/年以上,占全球总需求的16.7%,每年需要进口近300万吨,自给率仅为26%左右,供应缺口较为明显。

　　2000--2004年苯乙烯国内供求表(单位:万吨)

　　数据来源:国泰君安证券研究所

　　从新增产能角度分析,2005年扬子巴斯夫、吉化公司、辽宁华锦化工将分别扩建到30万吨/年、20万吨/年、20万吨/年,同时上海赛科新建产能50万吨/年。中海壳牌计划于2006年新建56万吨生产装置。预计2005年我国苯乙烯的总生产能力将达到200万吨,2010年总生产能力将达到约450万吨。2006年苯乙烯产能将达到215万吨左右,但2006年市场需求为520万吨,缺口仍在300万吨以上。到2010年,苯乙烯的消费量将达到约560万吨,届时的生产能力也只有450万吨,也就是说,到2010年苯乙烯一直是处于供不应求的局面,未来发展前景乐观。

　　2000--2004年苯乙烯国内需求表(单位:万吨)

　　数据来源:CMAI

　　双良苯乙烯项目地处经济发达的江苏省江阴市。据市场调研资料,国内苯乙烯主要下游产品发泡聚苯乙稀(EPS)的主要产能就集中在江苏省。江苏省的苏州、无锡和常州三地聚集了中国EPS63%的产能,年总产能达到145万吨。此外,苯乙烯另一个重要下游产品聚苯乙稀(PS)在江苏地区也存在较大的产能。与双良苯乙烯项目毗邻的主要下游产品产能有:镇江奇美(PS30万吨/年)、江阴润华(EPS34万吨/年)、无锡兴达(EPS55万吨/年)、江阴新和桥(EPS16万吨/年)、常州诚达(EPS12万吨/年)、常州嘉盛(EPS30万吨/年)等。因此,双良苯乙烯项目有着非常优越的市场地域优势。

　　资金--上市公司投资+银团贷款

　　公司利用募集资金控股收购了承建21万吨/年苯乙烯项目的江苏利士德化工有限公司。同时,在经过严格的信贷审查之后,该项目还获得了以香港嘉华银行为牵头行的银团长期贷款,贷款总金额达到4.3亿元人民币,期限为5年。充足的建设资金保证充分显示了投资人和债权人对该项目的信心。

　　专业化--技术、设计、建设和生产管理

　　双良股份完全按专业化建设和管理苯乙烯和苯胺项目。苯乙烯项目的工艺技术购自国内大型石化公司,技术先进成熟,出售方提供工艺技术性能保证。公司聘请国内最权威的苯乙烯装置设计院承担项目的设计工作,聘请经验丰富的专业化工建设工程公司承担项目的建设和设备安装。为了确保苯乙烯装置满负荷高效率运行,公司从国内大型石化企业聘请了十几名经验丰富的业内优秀专业技术和管理人才,同时还委托培训了数十名年轻的操作工人。双良作为一个成功的企业,深知尊重知识、尊重科学和尊重人才是企业成功的保证。因此,在新项目上,聘请的专业人员担当了领导职位,充分信任和授权,从而保证了项目的专业化建设和管理,降低了跨行业经营的风险。

　　C、风险因素

　　原材料采购风险

　　公司苯乙烯项目中所需的全部乙烯及50%的苯均需通过进口解决,价格波动较大,可能会因原料采购不足而影响负荷率。

　　为应对原料采购风险,双良在苯乙烯项目中建设了一个容积为20000立方米的目前国内最大的低温乙烯储罐,以平抑乙烯价格和供应的风险。

　　D、盈利能力分析

　　根据可行性报告显示,年产21万吨苯乙烯项目建成后将形成年销售收入16.33亿元,每年产生税前利润2.15亿元。该投资项目的财务内部收益率(税后)为29.48%。

　　我们出于谨慎性和客观性的考虑,在报告分析的基础上对项目盈利情况作进一步的测算。

　　2004年国内市场平均价格突破万元大关,达到10785元/吨,最高价达到15100元/吨(张家港出罐),与2003年8450元/吨的最高点相比上涨了78%。2005年1月份,亚洲市场现货价格在1090美元/吨(FOB韩),国内齐鲁出厂价10000元/吨,2005年10月份苯乙烯FOB韩国收盘价格在1100美元/吨,CFR中国收盘价格在1130美元/吨,国内齐鲁出厂价为10400元/吨,与年初保持同一水平,预计2005年国内市场平均价格较2004年下跌5.6%左右。

　　总体来看,经过2002、2003年和2004年的大幅上涨之后,2005年以来苯乙烯价格基本保持相对平稳之势,在供需矛盾依然存在的背景下,价格总体上将继续保持高位运行的态势,这种判断对于盈利预测的可靠性是一个非常关键的因素。

　　我们根据近年来产品供需变化情况,假设2006年6月该项目建成投产、有效投产时间6个月、2006年平均价格较现价下跌15%左右,则2006年销售收入为6亿元左右；2007年已进入有效投产期,产能将充分释放(90%),假设2007年平均价格较2006年下降15%,2007年销售收入将达到13.9亿元左右。(计算过程:2007年销售收入=10200*0.85*0.85*7369元/吨*21万吨*90%=13.9亿元)

　　盈利能力方面:2006年经营净利率为12%(所得税率15%),2007年降低3个百分点。

　　盈利预测:2006年、2007年净利润分别为0.72、1.25亿元；公司持有利士德公司51%股权,扣除少数股东权益后的净利润为0.37、0.64亿元。

　　2、苯胺项目前景与盈利分析--苯胺市场未来增长主要在于MDI

　　苯胺是重要的有机化工原料之一,是聚氨酯产品主要原料MDI的原料,同时还广泛应用于染料、医药、香料、橡胶硫化促进剂、药品等行业。近年来随着我国化工、纺织、医药、建材等产业的迅猛发展,国内市场对MDI级高品质苯胺产品的需求显著增长。烟台万华、巴斯夫、亨斯迈等MDI生产商都将在今明年建成大规模的MDI生产装置。届时,MDI及苯胺的市场需求将会进一步扩大。

　　公司经认真的项目可行性研究,决定投资11,000万元人民币建设一套5万吨/年苯胺装置。该装置将采用国内先进的苯胺生产技术,同时利用利士德化工有限公司苯乙烯装置的副产氢气和配套公用设施,有效地降低投资规模和生产成本,提高产品竞争力。该项目投产后将形成年销售收入4.4亿元,项目税前利润为2244万元。该项目的财务内部收益率(税后)达到20.58%。

　　盈利分析方法与苯乙烯项目一致,2004年9份国内苯胺市场价格为7898元/吨,2005年9月份苯胺市场价格为12440元,同比上涨57.5％,2005年10月份吉化苯胺平均出厂价降至11470元/吨,预计2006、2007年国内苯胺平均价格同比下跌17%左右,则2006、2007年销售收入分别为2.2、4.12亿元、平均净利率3%；净利润分别为660万元、1236万元。

　　三、节能建筑材料项目利润贡献

　　综合来看,2006、2007年两个节能建筑材料项目对公司净利润贡献分别为0.44、0.76亿元,以总股本3.06亿股折算,2006年、2007年每股收益分别增加0.14、0.25元。

　　价值篇

　　股改+节能题材＋未来盈利增长,公司股票价值被低估

　　双良股份实施双主业战略,紧扣节能产业这一大主题。在保持中央空调行业龙头地位的同时,通过介入市场前景良好的节能建筑材料项目,拓展新的利润增长点,将提升公司经营业绩；同时,随着股权分置问题的有效解决,法人冶理结构的完善,全体股东的利益趋于一致,公司整体价值将得到明显提升。流通股股东每10股获赠对价股3股,公司股票市净率大幅下降至1.07倍,投资价值凸现。十一五期间,节能产业将迎来历史性的机遇,成为十一五规划发展前景最突出的产业。因此,大举介入节能材料的上游业也将提高公司的盈利预期,以及股价的上升空间。

　　而从二级市场近期行情分析,按照十一五规划指引为投研方向,重点布局新能源、节能环保经济等题材股,已成为现阶段主力投资机构进行行业配置最核心的对象。双良股份目前处于历史底部区域,股改后的市净率远底于市场平均水平,随着节能建筑材料项目效益的逐步体现,经营业绩将稳定提升,从而将吸引场外增量资金的追捧,促使股价走势向好；同时这又将进一步吸引资金进场,这种基本面改善与股价走好的良性循环,必将提升全体流通股东的利益。再加上股权分置改革所带来的流通股东实际成本降低的效果,那么这种价值低估的程度将会更大。

　　空调与建筑节能材料双主业盈利预测

　　从投资者角度看,10送3股对价支付之后,以3.96元收盘价测算,流通股持仓成本降至3.05元,更重要的是,随着双主业战略的实施,在双良中央空调业务恢复性增长,以及苯乙烯、苯胺节能建材项目顺利达产的前提下,预计公司2006年、2007年公司空调业务以及节能材料项目合计后的净利润分别为0.99、1.41亿元,以总股本3.06亿股折算,公司2006年、2007年每股收益分别达到0.32、0.46元,我们以12倍市盈率作为定价标准(目前A股市场平均市盈率为16.9倍),2006、2007年股价将有望达到3.84元、5.52元,相比公司股权分置改革方案实施以后的价位有广阔的溢价空间。

　　投资评级:增持。

(责任编辑：陈晓芬)

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